——對(duì)金融衍生品的再認(rèn)識(shí)

　　2008年的金融危機(jī)再一次激起了人們對(duì)金融衍生品褒貶不一的爭(zhēng)論。業(yè)內(nèi)專家學(xué)者指出，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破裂是此次金融海嘯的根源所在。但不容忽視的是，對(duì)場(chǎng)外金融衍生品的不當(dāng)使用和對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管缺失也是導(dǎo)致危機(jī)擴(kuò)散的重要原因。我國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，金融危機(jī)的發(fā)生給我國(guó)處于起步階段的金融衍生品市場(chǎng)帶來(lái)了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。金融危機(jī)敲響警鐘：我國(guó)應(yīng)慎重選擇金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展路徑和監(jiān)管政策，應(yīng)優(yōu)先推動(dòng)發(fā)展場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)。

　　⊙中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算部負(fù)責(zé)人陳晗

　　2008年的金融危機(jī)再一次激起了人們對(duì)金融衍生品褒貶不一的爭(zhēng)論。然而，業(yè)內(nèi)專家學(xué)者已經(jīng)指出美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破裂才是此次金融海嘯的根源所在。但不容忽視的是，對(duì)場(chǎng)外金融衍生品的不當(dāng)使用和對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管缺失也是導(dǎo)致危機(jī)擴(kuò)散的重要原因。

　　我國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，金融危機(jī)的發(fā)生給我國(guó)處于起步階段的金融衍生品市場(chǎng)帶來(lái)了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，再一次讓我們深入思考我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展路徑和監(jiān)管政策，優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)，避免誤入歧途。

　　一、反思：危機(jī)深刻揭示了場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)存在的問(wèn)題

　　此次金融危機(jī)再一次激起了人們對(duì)金融衍生品褒貶不一的爭(zhēng)論，然而把危機(jī)的爆發(fā)歸咎于金融衍生品是不妥當(dāng)?shù)?，?duì)于衍生工具的不當(dāng)使用以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足才是引發(fā)危機(jī)原因之一，而且次貸危機(jī)涉及的金融衍生品主要是場(chǎng)外交易產(chǎn)品，對(duì)場(chǎng)外衍生品缺乏監(jiān)管導(dǎo)致了危機(jī)的擴(kuò)散。

　　(一)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)存在的問(wèn)題

　　金融衍生品以場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)兩種方式共存：場(chǎng)外市場(chǎng)即面向機(jī)構(gòu)的銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)，以透明度差及個(gè)性化產(chǎn)品為特征；場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)即面向公眾的交易所市場(chǎng)，以公開(kāi)透明及標(biāo)準(zhǔn)化期貨、期權(quán)為特征。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2007年底，全球三大類金融衍生品在場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)的交易額比例關(guān)系分別為：利率類場(chǎng)外占83%，場(chǎng)內(nèi)占17%；貨幣類場(chǎng)外占99.4%，場(chǎng)內(nèi)占0.6%；股票類場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)各占50%。場(chǎng)外金融衍生品名義持倉(cāng)總額為596萬(wàn)億美元，其中393萬(wàn)億美元為利率類，近60萬(wàn)億美元為信用衍生品，其余為貨幣和股票類衍生品。從場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，場(chǎng)外金融衍生品占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　場(chǎng)外金融衍生品缺乏透明度，CDS等場(chǎng)外金融衍生品的失敗使人們認(rèn)識(shí)到場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管缺失是導(dǎo)致危機(jī)擴(kuò)散的重要原因；場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、流動(dòng)性不足、缺乏逐日盯市結(jié)算與中央擔(dān)保方的機(jī)制，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)最終引發(fā)了場(chǎng)外市場(chǎng)的混亂。

　　1、放松監(jiān)管的環(huán)境促進(jìn)了產(chǎn)品創(chuàng)新，但同時(shí)導(dǎo)致了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的缺失。

　　1999年美國(guó)總統(tǒng)金融工作小組(PWC)的《場(chǎng)外金融衍生品與商品交易法》奠定了此后美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管架構(gòu)。報(bào)告認(rèn)為《商品交易法》的主要目的是防止市場(chǎng)操縱和保護(hù)投資者，而參與場(chǎng)外衍生品交易的大多是金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)都有足夠的能力保護(hù)自身的利益和控制對(duì)手方的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此不必進(jìn)行監(jiān)管。放松監(jiān)管還可以促進(jìn)金融創(chuàng)新，確保美國(guó)在該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　美國(guó)國(guó)會(huì)采納了報(bào)告的意見(jiàn)，在2000年頒布的《商品期貨現(xiàn)代化法案》(CFMA)中將多項(xiàng)場(chǎng)外衍生品交易排除在CFTC的監(jiān)管范圍之外。CFMA所做的具體規(guī)定包括：所有合格的參與者在場(chǎng)外進(jìn)行的衍生品交易都可以免受CFTC的監(jiān)管。

　　在反思金融危機(jī)時(shí)，人們將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管主體缺失的狀態(tài)歸結(jié)于2000年CFMA的實(shí)施，將大量場(chǎng)外衍生品交易排除在法律的監(jiān)管范圍之外。而沉痛的事實(shí)是，在這次危機(jī)中出現(xiàn)大量違約風(fēng)險(xiǎn)事件的交易主體正是CFMA中定義的可以豁免場(chǎng)外交易監(jiān)管的“合格的合約參與者”，而出現(xiàn)問(wèn)題的交易客體正是CFMA中豁免的場(chǎng)外衍生品。

　　2、場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中央對(duì)手方擔(dān)保機(jī)制與逐日盯市制度，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)失控。

　　場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易大多數(shù)是交易雙方的兩兩合約關(guān)系，雙方都面臨著對(duì)方的違約風(fēng)險(xiǎn)。所謂的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，就是買賣交易的一方可能發(fā)生的違約信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著場(chǎng)外衍生品交易的快速發(fā)展，出現(xiàn)了大量交易向少數(shù)幾個(gè)大的交易商集中的趨勢(shì)，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者都希望與信用評(píng)級(jí)高的對(duì)手進(jìn)行場(chǎng)外交易。雖然場(chǎng)外市場(chǎng)的高集中度可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)等好處，但也增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。本次危機(jī)中，CDS產(chǎn)品的過(guò)于集中于少數(shù)大機(jī)構(gòu)，如貝爾斯登、AIG，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中。一旦貝爾斯登、AIG違約，由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏中央對(duì)手方，將導(dǎo)致眾多市場(chǎng)參與者面臨風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

　　此外，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)慣用的逐日盯市制度，即當(dāng)日盈虧當(dāng)日結(jié)清，不允許風(fēng)險(xiǎn)累積，防微杜漸使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)始終處于可控和可承受狀態(tài)；缺乏逐日盯市制度，使得場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，導(dǎo)致千里之堤，潰于蟻穴。

　　3、金融衍生品的會(huì)計(jì)處理方法遭受挑戰(zhàn)，會(huì)計(jì)信息沒(méi)有準(zhǔn)確刻畫價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外衍生品交易的表外特性使得傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)的銀行資本要求的監(jiān)管方式不再有效。傳統(tǒng)上，監(jiān)管者使用資本要求作為工具來(lái)保證銀行有足夠的資本應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。資本要求通常規(guī)定了一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表比例的最低水平，如股本/總資產(chǎn)比率。銀行大規(guī)模地參與復(fù)雜的場(chǎng)外衍生品交易，使利用資產(chǎn)負(fù)債表比例為基礎(chǔ)的資本要求失去效力。因此，很多場(chǎng)外衍生品頭寸由于沒(méi)有受到監(jiān)管，暴露在未來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)之中。如果產(chǎn)品的到期日越長(zhǎng)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)暴露也越高。因此，未被記入資產(chǎn)負(fù)債表的場(chǎng)外頭寸很可能在未來(lái)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)此次金融危機(jī)充分顯示了股指期貨等場(chǎng)內(nèi)衍生品在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、穩(wěn)定市場(chǎng)等方面的積極作用

　　在此次金融危機(jī)中，盡管場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)了巨大風(fēng)險(xiǎn)，但場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為基礎(chǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)提供了卓有成效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為危機(jī)中的金融市場(chǎng)增加了穩(wěn)定因素。在危機(jī)中，場(chǎng)內(nèi)衍生品交易充分體現(xiàn)了股指期貨等場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品在引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、穩(wěn)定市場(chǎng)等方面的積極作用。

　　令人回味的是，紐約和芝加哥同為世界級(jí)的金融中心，在此次危機(jī)中的表現(xiàn)截然不同。紐約是世界級(jí)的股票交易中心，而芝加哥是全球最具規(guī)模和影響力的期貨交易中心，危機(jī)中的華爾街處于風(fēng)雨飄搖之中，而為股票市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具的芝加哥則穩(wěn)固地屹立于風(fēng)雨之中，平穩(wěn)運(yùn)作的期貨市場(chǎng)成了機(jī)構(gòu)投資者的遮風(fēng)避雨之所。