一年來(lái)，中資企業(yè)因所謂“套期保值”而遭受巨虧事件不斷浮現(xiàn)。套期保值，顧名思義，是在現(xiàn)貨和衍生品市場(chǎng)進(jìn)行等量反向的交易，其虧損和盈利額度都是可控的。由目前一些中資企業(yè)所遭受的巨虧情況可以說(shuō)明，這些企業(yè)在進(jìn)行套期保值過(guò)程中進(jìn)行了不當(dāng)操作，是導(dǎo)致其巨虧的重要原因之一。

　　不當(dāng)操作導(dǎo)致中資企業(yè)套期保值巨額虧損

　　從媒體及企業(yè)公告的相關(guān)信息來(lái)看，中資企業(yè)的套期保值，可以分為兩大類。

　　一類為期貨套保，是指為鎖定現(xiàn)貨購(gòu)買成本或利潤(rùn)而在期貨市場(chǎng)上建立一定數(shù)量的與現(xiàn)貨頭寸方向相反的期貨頭寸，利用期貨交易的盈虧來(lái)彌補(bǔ)或抵消現(xiàn)貨交易上的盈虧，從而達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　中資企業(yè)在此方面的虧損主要是高位做多。以中國(guó)遠(yuǎn)洋參與的FFA(Forward Freight Agreements)交易為例，F(xiàn)FA是買賣雙方達(dá)成的一種遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價(jià)格、數(shù)量等，雙方約定在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)BDI指數(shù)價(jià)格與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。從本質(zhì)上說(shuō)，它是一種運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，類似期貨。

　　中國(guó)遠(yuǎn)洋可以在未來(lái)運(yùn)價(jià)看漲、運(yùn)力看緊的預(yù)期下鎖定部分經(jīng)營(yíng)性租船業(yè)務(wù)租金的成本，從而實(shí)現(xiàn)套期保值，但中國(guó)遠(yuǎn)洋作為一家有多年經(jīng)驗(yàn)的航運(yùn)企業(yè)，在BDI指數(shù)已處于歷史高位時(shí)居然還繼續(xù)大肆做多。

　　由于金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致了全球國(guó)際貿(mào)易的陸續(xù)停滯，航運(yùn)市場(chǎng)也逐漸低迷。截至去年9月30日，BDI指數(shù)跌落至3217點(diǎn)，較高點(diǎn)跌幅高達(dá)72.7%。隨著BDI指數(shù)的不斷回落，到12月12日(當(dāng)日BDI指數(shù)為764點(diǎn))，中國(guó)遠(yuǎn)洋所持有的FFA公允價(jià)值變動(dòng)損失也隨之?dāng)U大，這一數(shù)字已達(dá)53.8億元，已交割部分實(shí)現(xiàn)收益14.3億元，浮虧與實(shí)現(xiàn)收益相抵，盈虧合計(jì)-39.5億元。

　　另一類為期權(quán)套保，即在套保方案中鑲嵌結(jié)構(gòu)性期權(quán)工具。特別是開(kāi)口型的賣出期權(quán)，如果運(yùn)用不當(dāng)，殺傷力巨大。賣出期權(quán)的交易，通常僅被認(rèn)為是實(shí)力雄厚金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)工具，或者是期權(quán)組合交易中的一種套利手段。其一般模式是，既作為期權(quán)的買方，如買入看漲期權(quán)；同時(shí)也是期權(quán)的賣方，如賣出看跌期權(quán)。在這種模式下面，風(fēng)險(xiǎn)看似得到了對(duì)沖，其實(shí)不然，因?yàn)樽鳛槠跈?quán)買方，只有在價(jià)格對(duì)自己有利的時(shí)候才會(huì)行使權(quán)力，而作為期權(quán)的賣方，當(dāng)價(jià)格對(duì)自己不利的時(shí)候，是沒(méi)有辦法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。

　　造成中資企業(yè)巨虧的原因之一是源自結(jié)構(gòu)性賣出期權(quán)。以東航為例，東航一直通過(guò)在場(chǎng)外市場(chǎng)與多家投行和外資銀行簽訂一系列價(jià)格不同的結(jié)構(gòu)性期權(quán)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)套保。例如，在東航簽訂的2008年與2009年間到期的航油期權(quán)合約中，賣出了約798萬(wàn)桶行權(quán)價(jià)格在50至95美元的看跌期權(quán)，同時(shí)賣出了約230萬(wàn)桶行權(quán)價(jià)格在43至115美元的看漲期權(quán)。

　　很顯然,該組合式期權(quán)策略并非一個(gè)鎖定航油采購(gòu)成本的簡(jiǎn)單套保，實(shí)際上是試圖鎖定航油價(jià)格于一個(gè)較寬泛的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。但是，2007年底至2008年7月中旬，國(guó)際原油價(jià)格從每桶95美元左右一路飆升至最高超過(guò)147美元；2008年7月下旬以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格從147美元高位崩潰，暴挫至40美元以下。由此，造成了東航在看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩個(gè)方向形成的嚴(yán)重虧損。

　　中信泰富在外匯套保中使用的創(chuàng)新型金融工具：累計(jì)股票期權(quán)合約，中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建前期折戟的“結(jié)構(gòu)性匯率產(chǎn)品”，均如出一轍。