目前大量存續(xù)滿七年的PE/VC基金面臨集中到期，退出需求很大。當(dāng)前一級(jí)市場的“堰塞湖”與2018年前后相比存在諸多變化，包括IPO收緊、破發(fā)率增加，上市后賬面回報(bào)降低，融資難問題依然持續(xù)，并購交易規(guī)模明顯回落，二級(jí)市場表現(xiàn)疲弱導(dǎo)致減持意愿降低，一、二級(jí)市場的估值倒掛更加嚴(yán)重等；這些變化直接導(dǎo)致了退出難度增加。

同時(shí)，緩解PE/VC退出難題的常規(guī)方法近年來有效性不斷下降：滬深兩市IPO放緩后，北交所可能無法完全分流上市壓力；并購的市值管理作用有所減弱，2023年S交易的積極性出現(xiàn)明顯回落，分配實(shí)物股票等方法仍需觀察。

展望未來，在國資委“長期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本”的定調(diào)下，國資有望助力PE/VC退出，不過在估值倒掛的大環(huán)境下其參股二級(jí)市場的意愿可能更強(qiáng)。我們認(rèn)為“高峽才能出平湖”，只有當(dāng)二級(jí)市場對(duì)成長股的估值容忍度提高，才能更加有效地將一級(jí)市場的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目引入估值空間更高的二級(jí)市場，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)PE/VC“堰塞湖”的疏浚。

目前國內(nèi)大量存續(xù)滿七年的PE/VC基金進(jìn)入退出期，退出需求很大。

1）復(fù)盤過去20余年的歷史可知，我國一級(jí)市場受到政策的影響顯著。首先，募資活動(dòng)受政策影響較大。“資管新規(guī)”等法律法規(guī)的修訂、“雙創(chuàng)”等鼓勵(lì)政策的提出、創(chuàng)業(yè)板開板與新三板擴(kuò)容等多層次資本市場建設(shè)都對(duì)募資影響較大。其次，投資活動(dòng)緊追市場與產(chǎn)業(yè)政策熱點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)、硬科技等都受到過階段性追捧，同時(shí)熱點(diǎn)切換過快也增加了“過氣”項(xiàng)目的退出難度。最后，政策致力于PE/VC退出路徑多樣化，但“堰塞湖”問題由來已久。

2）存續(xù)滿七年后，PE/VC基金回籠現(xiàn)金的速度明顯加快。國內(nèi)股權(quán)投資基金的存續(xù)期通常為5~10年，2018~2019年大量基金集中進(jìn)入退出期，分析清科研究中心、投中研究院、執(zhí)中ZERONE等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，2018~2019年存續(xù)7~9年的基金總體退出率相較存續(xù)5~7年的基金增加24.1pcts，其中通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購?fù)顺龇謩e增加了16.1pcts、3.6pcts、2.5pcts。目前2014~2017年成立的PE/VC基金集中進(jìn)入退出期，退出需求很大。根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022年僅有約20%的基金實(shí)現(xiàn)了退出，備案的存續(xù)基金數(shù)量超過5萬只。

3）國內(nèi)PE/VC的退出高度依賴IPO，退出案例中IPO占比遠(yuǎn)高于美國。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2006年以來每年成功退出的案例中，國內(nèi)PE/VC通過IPO退出的平均占比為54.6%，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購?fù)顺龅恼急确謩e為19.1%、12.6%。PitchBook的數(shù)據(jù)顯示，2009年以來美國的PE主要通過并購?fù)顺觯湓诳偼顺霭咐龜?shù)中的占比為53.5%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的占比為41.8%，而通過IPO退出僅占4.7%。國內(nèi)PE/VC在退出方式的選擇上對(duì)IPO的偏好遠(yuǎn)超美國。

當(dāng)前一級(jí)市場“堰塞湖”相較2018年前后有諸多變化，退出難度更高。

1）變化之一：IPO收緊、破發(fā)率提高，上市后賬面回報(bào)有所回落。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年以來境內(nèi)IPO明顯放緩，2023年上市數(shù)量、融資額與2021年相比分別減少39.6%、40.5%。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2022年以來境內(nèi)外上市的中國企業(yè)，IPO首日破發(fā)率約29%，相較于2014~2021年約9%的平均水平明顯提高。此外，上市后PE/VC的賬面回報(bào)也出現(xiàn)明顯回落。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行價(jià)口徑下中國企業(yè)境外上市的賬面回報(bào)倍數(shù)由2018年的8.43倍下降至2023年的3.39倍，境內(nèi)上市的回報(bào)倍數(shù)也僅有4.23倍。

2）變化之二：監(jiān)管體系不斷完善，但融資難問題或?qū)⒊掷m(xù)。2023年7月9日《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》發(fā)布，作為私募投資基金業(yè)首部“行政法規(guī)”填補(bǔ)了監(jiān)管立法空白。12月8日《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》開始公開征求意見，其中的部分條款（比如提高個(gè)人、機(jī)構(gòu)LP投資專項(xiàng)基金的門檻至1000萬元、500萬元，要求個(gè)人或機(jī)構(gòu)LP投資于“盲池”基金要實(shí)繳不低于300萬元）明顯提高了LP的參與門檻，未來融資難問題或?qū)⒊掷m(xù)。

3）變化之三：跨業(yè)并購監(jiān)管更加嚴(yán)格，并購交易規(guī)模明顯回落。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國境內(nèi)、跨境并購案例數(shù)相較2017年分別下降4.4%、21.0%，而交易金額分別下降30.9%、81.1%。2023年8月27日證監(jiān)會(huì)表態(tài)“嚴(yán)格要求上市公司募集的資金應(yīng)當(dāng)投向主營業(yè)務(wù)，嚴(yán)限多元化投資”，上市公司跨業(yè)并購進(jìn)一步趨嚴(yán)。此外，Intralinks和貝葉斯商學(xué)院的學(xué)術(shù)研究表明，銷售額越大、銷售增長越快、盈利能力越強(qiáng)、杠桿率越高的私人公司更有可能被并購；目前國內(nèi)大量PE/VC投資的項(xiàng)目可能并不具備上述特征。

4）變化之四：一、二級(jí)市場的估值倒掛更加嚴(yán)重。近年來不斷抬高的破發(fā)率是估值倒掛最直觀的體現(xiàn)，某些熱門板塊一級(jí)市場明星公司的估值遠(yuǎn)超二級(jí)市場均值。例如，根據(jù)新財(cái)富的數(shù)據(jù)，2022年末我國未上市半導(dǎo)體獨(dú)角獸top 10平均估值為386億元、top 20為278億元；而2024年1月A股半導(dǎo)體上市公司的平均市值為191億元、中位數(shù)僅87億元，獨(dú)角獸top 10的估值超過75%的已上市公司。一級(jí)市場估值過高的原因可能有：投資喜歡追熱點(diǎn)，估值受情緒影響大；參與定價(jià)的投資者有限，估值缺乏共識(shí)；一級(jí)市場缺乏流動(dòng)性，估值很難被反復(fù)確認(rèn)；估值時(shí)喜歡參考最近的融資價(jià)格，定價(jià)偏誤被不斷累積。

5）變化之五：二級(jí)市場表現(xiàn)疲弱，帶來了一系列連鎖反應(yīng)。一方面，股市下跌降低了股東的減持意愿，IPO并不等于退出，鎖定期的持續(xù)下跌使?jié)撛诘臏p持壓力不斷累積。另一方面，股市下跌進(jìn)一步加劇了估值倒掛，龍頭或標(biāo)桿企業(yè)市值不斷縮水，給一級(jí)市場提供很低的“估值錨”，進(jìn)而導(dǎo)致一級(jí)市場“燒錢燒出突圍者”的打法失效，PE/VC的退出收益預(yù)期大幅萎縮，嚴(yán)重打擊了產(chǎn)業(yè)投資的積極性，最終的結(jié)果可能是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率不斷下降。

疏浚PE/VC“堰塞湖”的常規(guī)方法近年來有效性不斷下降。

1）滬深兩市IPO放緩后，北交所可能無法完全分流上市壓力。首先，北交所現(xiàn)行上市規(guī)則要求申請上市的企業(yè)需在新三板創(chuàng)新層掛牌滿1年；雖然在各方努力下直接申請北交所IPO上市已無制度障礙，但目前尚無案例落地。其次，復(fù)盤2012~2013年IPO暫停后PE/VC行為可知，大量基金選擇等待IPO重啟而非其他退出路徑。再次，2015~2016年突擊掛牌新三板的PE/VC因三板指數(shù)持續(xù)下跌而收益不佳，歷史教訓(xùn)值得借鑒。最后，現(xiàn)行的法律法規(guī)要求，包括PE/VC在內(nèi)的各類老股東上市后不能立刻減持，至少鎖定12個(gè)月，若股市持續(xù)低迷會(huì)進(jìn)一步侵蝕IPO的收益。

2）并購市場本身也在不斷的變化，恐怕難以成為緩解退出壓力的“速效藥”。一方面，并購對(duì)股價(jià)的短期拉動(dòng)作用不斷減弱，何德旭、曾敏、吳育輝等人的學(xué)術(shù)論文《股票錯(cuò)誤定價(jià)、市值管理與上市公司并購行為》表明“市值管理型”并購長期看有負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，包括商譽(yù)減值增加、會(huì)計(jì)業(yè)績下滑、股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)增大等。另一方面，并購的支付工具（比如增發(fā)股票用于支付）面臨嚴(yán)格的監(jiān)管要求，上市公司的支付能力或不斷降低。

3）S交易、分配實(shí)物股票等方法也面臨著各自的困難。根據(jù)執(zhí)中ZERONE的數(shù)據(jù)，2023年S交易的規(guī)模明顯回落，交易額、成交案例數(shù)相較2022年分別減少29.2%、19.8%；因?yàn)槿谫Y難等問題股權(quán)轉(zhuǎn)讓的活躍度有所放緩；回購、清算基本上意味著投資失敗，股權(quán)質(zhì)押的折扣比例通常很大，LP對(duì)于此類方法高度謹(jǐn)慎；分配股票實(shí)物等方法目前在實(shí)操層面案例較少，效果仍需繼續(xù)觀察。

國資有望助力退出但效果相對(duì)有限，提高二級(jí)市場估值容忍度格外重要。

1）國資委積極定調(diào)下，國資有望助力PE/VC退出，但很難徹底扭轉(zhuǎn)估值倒掛。國內(nèi)股權(quán)投資市場LP的機(jī)構(gòu)化、多元化、國資化趨勢明顯，目前國有資本已經(jīng)成為一級(jí)市場穩(wěn)定的資金來源。中基協(xié)、清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，廣義口徑下國資背景LP的出資占比能穩(wěn)定在70%以上。未來在國資委“長期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本”的要求下，國資背景的基金和平臺(tái)有望通過并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、S交易等方式來助力PE/VC退出。不過，目前國資背景的參與者在一級(jí)市場上很難用純市場化的方式定價(jià)，其參股二級(jí)市場的意愿反而會(huì)更強(qiáng)。

2）只有二級(jí)市場對(duì)成長股的估值容忍度提高，才能最終實(shí)現(xiàn)“高峽出平湖”。緩解估值倒掛是疏浚PE/VC“堰塞湖”的根本方法。一方面，一級(jí)市場要及時(shí)修正定價(jià)邏輯，估值更加謹(jǐn)慎。另一方面，我們預(yù)計(jì)在未來很長一段時(shí)間里，PE/VC退出依然要靠二級(jí)市場承接。在二級(jí)市場持續(xù)殺估值、投資者行為不斷保守化的背景下，只有當(dāng)投資者對(duì)成長股的估值容忍度提高、風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，才能夠更加有效地將一級(jí)市場的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目引入估值空間更高的二級(jí)市場，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)PE/VC“堰塞湖”的疏浚。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

出臺(tái)超預(yù)期的政策鼓勵(lì)并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓；當(dāng)前對(duì)募資端的約束政策出現(xiàn)超預(yù)期放松；基于數(shù)據(jù)的可得性，個(gè)別指標(biāo)的測算存在嚴(yán)重誤差或樣本的代表性嚴(yán)重不足；IPO超預(yù)期放開或北交所超預(yù)期修改上市規(guī)則。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年3月12日發(fā)布的《A股投資者行為專題—PE/VC“堰塞湖”疏浚：高峽才能出平湖》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。