1、近期看，黃金價(jià)格走勢(shì)與基本面明顯背離，出現(xiàn)了不少“宏大敘事”的解釋，各國(guó)央行購(gòu)買黃金是其中之一。

3月以來(lái)黃金價(jià)格持續(xù)上漲，尤其3月23日之后，美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)良好，美債和TIPS收益率持續(xù)走高，美元指數(shù)先升后降、整體變化不大，但黃金在短期盤整后開啟新一波上漲、并持續(xù)創(chuàng)歷史新高，與基本面明顯背離。面對(duì)這種黃金價(jià)格與基本面之間的背離，市場(chǎng)出現(xiàn)了不少“宏大敘事”的解釋，其中央行購(gòu)買黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)推升金價(jià)是主流解釋之一。

2、結(jié)構(gòu)看，各國(guó)央行的黃金需求波動(dòng)較大，占整體需求比重在5%-25%之間，但是近兩年明顯抬升、目前占比在23%左右。

根據(jù)用途，黃金主要分為金飾制造、科技、投資以及央行需求四大方向，其中金飾制造和科技需求相對(duì)穩(wěn)定，投資以及央行購(gòu)金需求波動(dòng)較大。近兩年，央行購(gòu)金在需求結(jié)構(gòu)占比中明顯提升，2023年全球黃金需求量為4448噸，其中央行和其他機(jī)構(gòu)需求1037噸，占比23.3%、連續(xù)兩年占比在20%以上（2022年占比23%），而2010-2021年這一比例均在15%以下。

3、原因看，央行購(gòu)買黃金主要有四大考量。

黃金作為全球通用的一般等價(jià)物，當(dāng)外匯儲(chǔ)備不足或者被限制使用時(shí)，黃金可直接用于國(guó)際貿(mào)易的支付和債務(wù)兌付等。較為典型的案例有兩個(gè)：一是委內(nèi)瑞拉，其石油收入幾乎是全部的創(chuàng)匯收入來(lái)源，但2015年起國(guó)際油價(jià)大幅下跌，外匯儲(chǔ)備快速收縮，為償還國(guó)際債務(wù)和平衡國(guó)內(nèi)收支，動(dòng)用了172噸黃金。二是俄羅斯，在2014年克里米亞事件爆發(fā)后，西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的相關(guān)制裁明顯增加，其中為應(yīng)對(duì)金融相關(guān)制裁，俄羅斯央行加快黃金儲(chǔ)備，目前俄羅斯央行黃金儲(chǔ)備達(dá)2329.6噸，較2014年增長(zhǎng)1295噸，占其外匯儲(chǔ)備比重也由2014年的8.4%大幅抬升至28.1%。

黃金作為作為擁有實(shí)物價(jià)值的儲(chǔ)備資產(chǎn)，能夠增強(qiáng)主權(quán)貨幣的信用，有利于主權(quán)貨幣國(guó)際化。黃金作為擁有實(shí)物價(jià)值的儲(chǔ)備資產(chǎn)，將其做為央行貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，能增強(qiáng)主權(quán)貨幣的信用?，F(xiàn)代貨幣信用體系背后是國(guó)家信用的背書，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊或者全球政治環(huán)境惡化時(shí)，國(guó)家信用可能面臨影響、主權(quán)貨幣的信用可能下降，而黃金的支撐能夠增加主權(quán)貨幣的信用，從而有利于主權(quán)貨幣的國(guó)際化發(fā)展。

黃金價(jià)值穩(wěn)定，在全球貨幣超發(fā)、流動(dòng)性泛濫的的背景下，黃金配置需求增加?；仡櫩?，2008年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家央行擴(kuò)表速度明顯加快，2020年之后，擴(kuò)表速度進(jìn)一步加快。以美國(guó)為例，美國(guó)存款機(jī)構(gòu)最新資產(chǎn)規(guī)模達(dá)7.49萬(wàn)億美元，較2019年底增長(zhǎng)了78%、較2008年底增長(zhǎng)了229%。在貨幣超發(fā)的背景下，一方面發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣超發(fā)需要增持黃金來(lái)增強(qiáng)本國(guó)主權(quán)貨幣的信用，另一方面發(fā)展中國(guó)家由于發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣超發(fā)導(dǎo)致持有的的外債資產(chǎn)貶值、可能增加黃金等穩(wěn)定資產(chǎn)的配置。

多角度來(lái)看，近年來(lái)“去美元化”可能并非央行購(gòu)買黃金的核心驅(qū)動(dòng)因素。1）根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的調(diào)查，在央行等機(jī)構(gòu)的購(gòu)金決策的影響因素中，多數(shù)是出于黃金的歷史地位、避險(xiǎn)和無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的考量，認(rèn)為“去美元化”與購(gòu)金高度相關(guān)的僅4%、占比明顯靠后；2）“去美元化”訴求較為強(qiáng)烈的國(guó)家，如俄羅斯增加的黃金凈購(gòu)買量并不大（2022至今僅增加黃金儲(chǔ)備28噸，明顯低于2014-2019年）；3）美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比未有明顯下降，2022年以來(lái)始終維持在58.5%上下，美國(guó)國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)中，外國(guó)持有者比例也始終維持在30%附近。

4、當(dāng)下看，雖然各國(guó)央行購(gòu)買黃金規(guī)模較高、且結(jié)構(gòu)特征明顯，但3月以來(lái)未見明顯增長(zhǎng)，換言之，央行可能并非推動(dòng)本輪黃金價(jià)格持續(xù)上漲的核心因素。

2022年以來(lái)，各國(guó)央行黃金購(gòu)買規(guī)模較高、但實(shí)際黃金儲(chǔ)備增長(zhǎng)并不快，且結(jié)構(gòu)特征明顯、我國(guó)央行黃金儲(chǔ)備增量占比近60%。如前所述，2022-2023年全球央行黃金購(gòu)買量明顯增長(zhǎng)，占比較往年大幅提升。但從凈購(gòu)買量來(lái)看，2022-2023年全球央行黃金儲(chǔ)備并未顯著增長(zhǎng)，其中2022年末35483噸、較上年還減少了29.3噸。結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)央行是黃金的主要凈購(gòu)買力量，2022年11月以來(lái)我國(guó)央行黃金外匯儲(chǔ)備增量達(dá)309.2噸，占整體央行黃金儲(chǔ)備增量的比重為59.3%。

對(duì)金價(jià)影響來(lái)看，各國(guó)央行購(gòu)買黃金與黃金價(jià)格之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，3月以來(lái)也未見明顯增長(zhǎng)，可能并非本輪推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的核心因素。回顧歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，各國(guó)央行購(gòu)買黃金與金價(jià)之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，短期央行購(gòu)買黃金并不一定會(huì)帶來(lái)金價(jià)的上漲，近期較為典型的是2023年Q3，央行單季黃金購(gòu)買規(guī)模達(dá)353.2噸、為2010年以來(lái)第二高，但同期黃金價(jià)格仍回落2.5%。從3月全球黃金儲(chǔ)備變化來(lái)看，并未出現(xiàn)大幅的增加，較上月僅增長(zhǎng)11.2噸。我國(guó)作為近年來(lái)的主要黃金凈購(gòu)買國(guó)，3月黃金儲(chǔ)備7274萬(wàn)盎司，較上月增加16萬(wàn)盎司，這一增幅是2021年底以來(lái)最小增幅。據(jù)此，傾向于認(rèn)為，各國(guó)央行黃金購(gòu)買可能并非推動(dòng)本輪黃金大幅上漲的核心因素。

5、往后看，鑒于地緣政治等不確定性加大、疊加貨幣超發(fā)的大背景，央行購(gòu)買黃金可能還是大趨勢(shì)。繼續(xù)提示：交易性因素的擾動(dòng)下，短期黃金價(jià)格波動(dòng)可能放大、并可能有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但年內(nèi)整體依然偏多。

調(diào)查顯示，央行購(gòu)金意愿仍然較強(qiáng)，央行黃金儲(chǔ)備可能繼續(xù)增長(zhǎng)。如前所述，近年來(lái)流動(dòng)性泛濫，同時(shí)地緣政治的不確定性增加，黃金配置的需求可能繼續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2023年年中的調(diào)查，認(rèn)為未來(lái)12個(gè)月央行會(huì)增加黃金儲(chǔ)備的比例為71%，這一比例為近五年最高、僅低于2020年。

繼續(xù)提示，短期金價(jià)波動(dòng)可能放大、注意回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)整體仍然偏多。維持我們前期報(bào)告《本輪黃金大漲的復(fù)盤與展望》的觀點(diǎn)：通過詳細(xì)復(fù)盤、以史為鑒、多維度對(duì)比：本輪黃金上漲最開始有基本面支撐，之后逐漸脫離基本面，最可能是交易性因素主導(dǎo)、也就是破新高后的動(dòng)量效應(yīng)和“逼空”效應(yīng)；往后看，短期黃金應(yīng)有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但年內(nèi)整體依然偏多，可等回調(diào)后擇機(jī)配置。