11月初，在國內(nèi)外宏觀不確定性落地之后，債市出現(xiàn)一波試探性的上漲行情。比如10年期活躍券240011，從11月6日到11月12日利率下行接近5個基點，向下突破2.1%關(guān)口，至2.07%附近。隨后由于2萬億元置換專項債政策迅速落地，出于對供給擾動的擔憂，利率回升至2.11%。這是第一輪試探。之后，隨著專項債供給的不斷加碼，市場發(fā)現(xiàn)一級市場承接情況良好，發(fā)行利率基本為同期國債收益率上浮5~7個基點的水平。在確認供給擾動無虞后，債市開啟了第二輪試探性上漲行情。

筆者認為，流動性是本輪債市上行的主要推動力量，也于債券供給壓力的減弱，央行在公開市場的支持有關(guān)。根據(jù)央行公告，11月繼續(xù)實現(xiàn)國債凈買入2000億元，自8月份凈買入1000億后，每月凈買入均為2000億元，4個月共計凈買入7000億元。此外，還以固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式開展8000億元買斷式逆回購。買斷式逆回購從2024年10月啟動，10月份共開展5000億元6個月期的買斷式逆回購，而11月則是開展了8000億元買斷式逆回購，期限縮短至3個月，這應(yīng)該是買斷式逆回購的最短期限。買斷式逆回購在引導中期資金價格的同時，也會承擔部分替代MLF的作用。10月MLF到期7890億元，縮量續(xù)作7000億元，加上買斷式逆回購5000億元，凈投放4110億元。11月MLF到期1.45萬億元，縮量續(xù)作9000億元，加上買斷式逆回購8000億元，凈投放2500億元。

央行通過公開市場不斷投放基礎(chǔ)貨幣，資金利率中樞也明顯回落，且央行12月降準的概率較大，所以筆者認為，流動性是本輪債市上行的主要推手。

但利率快速下行至1.95%附近后，市場環(huán)境發(fā)生了一些邊際變化。

上周一，在幾乎沒有遇到任何阻力的情況下，10年期國債收益率歷史性下破2%關(guān)口。上周三，現(xiàn)券利率進一步回落至1.95%附近開始震蕩。伴隨著利率的進一步下行，筆者認為債券市場環(huán)境已經(jīng)從樂觀漸漸轉(zhuǎn)向中性，從堅定的多頭行情逐漸變成了日內(nèi)偏強的無序波動。因此，短期市場投資者對風險的擔憂要勝過對投資機會的關(guān)注。

圖為過去一周國債期貨走勢

債市上行趨勢能否延續(xù)，取決于前期的決定因素是否被充分定價，未來是否依然存在。據(jù)筆者觀察，從流動性的邊際收斂、基本面預(yù)期的趨同以及市場消息逐漸匱乏等現(xiàn)象看，市場環(huán)境的邊際變化值得警惕。

流動性方面，消息面、經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及一些監(jiān)管行為決定了最近一輪債市上行的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)和曲線變動，但歸根結(jié)底，導致收益率曲線整體下移的主要因素是流動性。從11月央行的公開市場操作情況看，8000億元買斷式逆回購、2000億元國債凈買入以及9000億元MLF續(xù)作，再加上前期持續(xù)的周度大額凈投放和12月很大概率落地的降準，不論是現(xiàn)實還是預(yù)期，資金層面都是十分寬松的。但隨著央行通過逆回購持續(xù)回籠資金，可以看到上周以來資金利率中樞開始上行?？紤]到上周五恰逢資金跨月時點，月初資金價格較月末不降反升，說明流動性正在邊際收斂。

從預(yù)期層面看，11月以來人民帀匯率承壓，但國內(nèi)市場反映有限。這并不意味著國內(nèi)資產(chǎn)與匯率脫敏了，而是當前許多投資者認為主動貶值也是一種對沖外部風險的手段，是央行有意為之。而未來匯率是否會再度對貨幣政策形成制約需要關(guān)注兩個方面，一是未來國內(nèi)的政策從力度到實際效果能否承接市場的期待，二是FOMC的議息決議的情況，倘若美聯(lián)儲繼續(xù)降息，短期流動性壓力會相對偏小。

經(jīng)濟預(yù)期的趨同同樣有兩個跡象，一是市場對數(shù)據(jù)的敏感性在逐步減弱，二是官方媒體進行預(yù)期管理后市場認知會逐漸趨于一致。以11月PMI數(shù)據(jù)為例，從總量層面看，11月制造業(yè)PMI較前值上行0.2個百分點，從結(jié)構(gòu)層面看，喜憂皆有，比如生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)代表的供需兩端雙雙走強，中小企業(yè)指數(shù)有所改善，但庫存和價格指數(shù)進一步回落。總體看，筆者認為市場已經(jīng)習慣了結(jié)構(gòu)性的數(shù)據(jù)，理解了經(jīng)濟復蘇階段需要的工作量和時間。

另外，上周三新華社發(fā)文談經(jīng)濟增速，提到“速度再快一點，非不能也，而不為也”。市場對此的解讀一方面是對年內(nèi)增長目標完成情況的自洽，另一方面則據(jù)此下調(diào)了對年底中央經(jīng)濟工作會議的政策預(yù)期。

圖為資金利率上行（單位：%）

輿情方面較為平淡。從上周的市場走勢可以看出，上周一債市全線上漲是計價上上周末落地的《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》，上周三的調(diào)整反映了對經(jīng)濟增速的預(yù)期，長端利率再次大幅下行，但短端相對克制。也就是說，市場行情更多是處于一種無序波動中。

從當前債市情況看，空頭蠢蠢欲動，但“逆風”條件有限，多頭得勢，但恐高心理越來越強。反映到盤面上，正如上周五的日內(nèi)走勢一樣，一有風吹草動就會引起市場“應(yīng)激”式的跳躍，但回歸理性后，多空雙方均表現(xiàn)得較為謹慎。