（一）12月小盤股的上漲概率一貫很低，但跨年后【春節(jié)至兩會(huì)】的上漲概率是100%

每年跨年至春季，A股的表現(xiàn)都存在鮮明的“日歷效應(yīng)”，部分時(shí)段的統(tǒng)計(jì)學(xué)概率非常顯著。下表我們統(tǒng)計(jì)了2010年至2024年共計(jì)十五年的寬基/風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)，其中有幾個(gè)值得關(guān)注的規(guī)律——

規(guī)律①：12月市場表現(xiàn)一般，小盤風(fēng)格有較大下跌風(fēng)險(xiǎn)（申萬小盤指數(shù)、中證1000、國證2000上漲概率不足33%）；

規(guī)律②：跨年是分水嶺，之后市場勝率提升，春節(jié)至兩會(huì)市場風(fēng)格倒向小盤，尤其是區(qū)間申萬小盤指數(shù)的上漲概率是100%（中證1000/國證2000上漲概率93%）；

規(guī)律③：兩會(huì)是第二個(gè)分水嶺，市場勝率下降，政治局會(huì)至4月下旬市場上漲概率不足25%，小盤風(fēng)險(xiǎn)更大。

今年12月的市場表現(xiàn)也基本符合過去十五年的統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律。12月兩個(gè)關(guān)鍵會(huì)議定調(diào)積極、但市場整體疲弱，且前期表現(xiàn)占優(yōu)的小盤風(fēng)格有所收斂。

（二）由此形成了歲末年初的兩段風(fēng)格切換：年末小切大，春季大切小

A股類似統(tǒng)計(jì)學(xué)概率的背后，是市場每年基于年末重磅會(huì)議、政策節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)和業(yè)績披露規(guī)則形成的規(guī)律。而當(dāng)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義足夠顯著后，市場也會(huì)形成一定的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，增強(qiáng)這種日歷效應(yīng)。

歲末兩初有兩段比較分明的“季節(jié)性風(fēng)格切換”，下表2我們對(duì)過去十五年間的規(guī)律做出詳細(xì)整理——

1. 表2顯示，每年11月-12月出現(xiàn)風(fēng)格切換的概率很高（80%），以“小切大”為主，因此年末風(fēng)格往往大盤占優(yōu)、或從小盤切換至大盤（80%）。

2. 每年的春季再度出現(xiàn)風(fēng)格切換的概率也很高（80%），以“大切小”為主，多數(shù)發(fā)生在1月份，少數(shù)發(fā)生在2月初；春季風(fēng)格小盤占優(yōu)、或從大盤切換至小盤（73%），這點(diǎn)與上文提到的小盤指數(shù)高勝率吻合。

3. 每年元旦至春節(jié)，小盤相對(duì)于大盤跑輸（概率80%），十五年的小盤相較大盤的超額收益均值為 -3.1%。

4. 每年春節(jié)至兩會(huì)，小盤相對(duì)于大盤跑贏（概率93%），過去十五年僅16年一年小盤跑輸大盤，區(qū)間小盤相對(duì)大盤的超額收益均值為 6.1%，跑贏的幅度更大。

（三）為何每年年末、春季會(huì)有這樣的風(fēng)格切換規(guī)律？

我們?cè)谏媳?總結(jié)了每年年末、開春的一些政策環(huán)境和資金面變化，可以看到一些共性。由于每年的四季度至一季度的特殊性，決定了這段時(shí)期的風(fēng)格切換規(guī)律會(huì)更加鮮明：

1.每年11月至次年3月都是A股“最不交易基本面”的一段時(shí)期，這由A股財(cái)務(wù)披露“真空期”決定

下圖2可見，11月至次年3月，是股市上漲結(jié)構(gòu)與基本面相關(guān)性最低的窗口。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入春節(jié)單季，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)失真，10月末三季報(bào)后下一次的財(cái)務(wù)披露要等到4月末，因此歲末年初往往只能交易基本面的“預(yù)期”。

2. 每年12月的兩個(gè)關(guān)鍵會(huì)議召開，是我們把握政策基調(diào)、布局跨年行情的依據(jù)

如果對(duì)次年經(jīng)濟(jì)和政策部署有積極的定調(diào)，則比較有利于交易次年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，也有利于大盤風(fēng)格的【經(jīng)濟(jì)周期類】資產(chǎn)表現(xiàn)。反之則對(duì)市場整體及大盤風(fēng)格形成壓制。

例如11年末宣告了新一輪降息周期開啟，12年Q4包括PMI出口地產(chǎn)等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，18年年末總書記召開民企紓困座談會(huì)，22年末疫情全面放開、地產(chǎn)三支箭，都是年末釋放了比較積極的穩(wěn)增長信號(hào)，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)格就有了積極定價(jià)。

3. 跨年前后的資金面對(duì)風(fēng)格推波助瀾

如果年末監(jiān)管層出現(xiàn)打擊“炒小炒爛”、限制活躍資金交易，則有利于大盤風(fēng)格，比較典型的案例是16年底限制殼資源炒作、23年底24年初量化私募等衍生的小票流動(dòng)性危機(jī)。

此外，每年初的增量資金也很關(guān)鍵，13年、15年、19年、23年初在QFII審批提速和MSCI擴(kuò)容等背景下都有外資流入，以及近幾年不斷崛起的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)“開門紅”，年初的資金屬性都更青睞大盤風(fēng)格。

4. 春節(jié)前后資金面往往由緊轉(zhuǎn)松，短端利率中樞下移，寬貨幣環(huán)境有利于小盤風(fēng)格彈性更大

此外，11年底、14年底、18年底、包括今年底，市場都進(jìn)入降息降準(zhǔn)周期或確定了次年寬貨幣基調(diào)，寬貨幣的春季躁動(dòng)區(qū)間小盤風(fēng)格彈性更大。

5. 最后，“四月決斷”時(shí)期，市場進(jìn)入到見真章、證真?zhèn)蔚臅r(shí)刻

實(shí)際的基本面修復(fù)力度決定指數(shù)及大盤風(fēng)格后續(xù)彈性，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)程決定小盤成長風(fēng)格能否兌現(xiàn)至業(yè)績，無論是市場整體還是小盤風(fēng)格都迎來調(diào)整壓力。市場會(huì)基于以下幾個(gè)信息的綜合判斷：

（1）兩會(huì)《政府工作報(bào)告》將敲定當(dāng)年的官方目標(biāo)赤字率及其它目標(biāo)數(shù)字；

（2）兩會(huì)后披露當(dāng)年的“中央與地方預(yù)算草案報(bào)告”，將明確廣義財(cái)政的科目及額度；

（3）春節(jié)之后春季開工旺季來臨，草根調(diào)研反饋的經(jīng)濟(jì)活躍度情況；

（4）上市公司年報(bào)及一季報(bào)前瞻。

（四）25年這個(gè)規(guī)律大概率不會(huì)缺席，對(duì)應(yīng)當(dāng)下至春季的風(fēng)格展望

短期維度：12月中旬以來，中證1000為代表的小盤指數(shù)下跌、大盤風(fēng)格相對(duì)更穩(wěn)健，符合歷史規(guī)律。我們預(yù)計(jì)春節(jié)前這一趨勢(shì)將延續(xù)，市場風(fēng)格均衡，大盤類【經(jīng)濟(jì)周期】資產(chǎn)的股價(jià)中樞有所上移，同時(shí)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)【紅利資產(chǎn)】的增量資金。

一方面，12月政治局會(huì)議定調(diào)“超常規(guī)”、中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議明確“政府赤字空間上調(diào)”以及貨幣財(cái)政雙寬，因此市場對(duì)于25年ROE結(jié)束連續(xù)13個(gè)季度的下行、轉(zhuǎn)向企穩(wěn)的預(yù)期，暫時(shí)不能證偽，25年“春季躁動(dòng)”有望于跨年后啟動(dòng)（狹義目標(biāo)赤字 → 廣義財(cái)政 → PPI → ROE的傳導(dǎo)邏輯）。

另一方面，12月深交所對(duì)于“炒小炒差”行為展開整治、25年新國九條即將實(shí)施都引發(fā)了市場對(duì)于小盤股監(jiān)管的擔(dān)憂，而25年跨年之際的增量資金大概率由保險(xiǎn)資金所貢獻(xiàn)。

因此，短期春節(jié)前的市場環(huán)境，更有利于【經(jīng)濟(jì)周期類】資產(chǎn)為代表的大盤風(fēng)格。我們關(guān)注消費(fèi)券發(fā)放帶動(dòng)的春節(jié)前后高頻數(shù)據(jù)的恢復(fù)情況，推薦兩新擴(kuò)圍+兩重加力等消費(fèi)刺激領(lǐng)域（消費(fèi)電子/汽車/家電/家具/酒店餐飲）。

而到了25年1月，若小盤股延續(xù)調(diào)整，則提供了加倉布局的機(jī)遇。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，25年春節(jié)至兩會(huì)的區(qū)間，小盤成長風(fēng)格有可能重新回歸；

換句話說，過去十五年100%上漲概率的小盤指數(shù)，大概率在25年也會(huì)出現(xiàn)。

中期維度：25年經(jīng)濟(jì)預(yù)期只要處于“下行末期至復(fù)蘇前期”的階段，那么小盤成長風(fēng)格都將是主導(dǎo)。

參考美股經(jīng)驗(yàn)，美股小盤風(fēng)格多數(shù)出現(xiàn)在“經(jīng)濟(jì)衰退末期至復(fù)蘇早期”的區(qū)間，即經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)前后的階段。

而對(duì)A股歷史上小盤股跑贏的階段復(fù)盤（參見2024年12月8日外發(fā)報(bào)告《年末大小盤風(fēng)格如何演繹？》），我們發(fā)現(xiàn)歷史上小盤股受益最共性的條件就是“寬貨幣+弱信用”，對(duì)應(yīng)的就是中國經(jīng)濟(jì)處于“下行末期至復(fù)蘇初期”的幾段區(qū)間。

25年考慮到實(shí)際的中外局勢(shì)更加復(fù)雜，預(yù)計(jì)市場將較長時(shí)間處于“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前后”的折返跑，因此小盤成長風(fēng)格可能貫穿25年全年。

長期維度：紅利是為數(shù)不多不需要擇時(shí)、可以長期配置的資產(chǎn)。

未來一個(gè)長期角度來看，在眾多ETF中，紅利類ETF可能是為數(shù)不多，不需要擇時(shí)，可以長期配置的資產(chǎn)。紅利類指數(shù)的調(diào)倉，更類似于低買高賣，而其他寬基窄基指數(shù)多以高買低賣的形式進(jìn)行樣本調(diào)整。

這就構(gòu)成了指數(shù)走勢(shì)的長期差別：紅利類指數(shù)的長期凈值曲線斜率幾乎不變，長期配置角度，不需要擇時(shí)。25年的紅利類資產(chǎn)具有絕對(duì)收益，但是相對(duì)受益角度與23-24年有差距。