在美國對等關稅政策引發(fā)的全球經濟衰退擔憂下，清明節(jié)后金融市場一度風聲鶴唳，油脂隨原油大跌出現大幅跳空低開，宏觀沖擊成為油脂走勢的首要影響因素。盡管中美經貿摩擦升級提振巴西貼水大漲，但CBOT大豆下跌限制了大豆美金報價的走升幅度，市場在宏觀沖擊及原油拖累下買粕拋油套利積極，這一度造成了蛋白粕強勢而油脂弱勢的局面。

然而，在美國推遲對其他國家的高額對等關稅征收后，油脂隨宏觀情緒回暖及原油低位反彈出現一定反彈。隨著宏觀沖擊減退，油脂重回基本面交易，馬棕3月末依然偏低的庫存及印度的積極補庫開始帶來支撐。此外，EPA可能在4月或5月公布2026年可再生燃料摻混義務，其中生物質柴油RVO有望大幅提高至52.5億加侖，或再度帶來油脂市場對美國生柴題材的新一輪交易。油脂仍有再度上行的機會及空間，逢低試多。

一、對等關稅引發(fā)的宏觀沖擊減退，油脂重回基本面交易

在大多數國家尋求對美妥協及談判后，美國的全面對等關稅政策最終僅招致中國的反制，以美國暫緩其他國家的高額對等關稅征收90天，中國對美商品加征125%關稅并對美國的進一步加稅不予理會而終結。

美國暫緩對其他國家的高額對等關稅征收顯著減少了關稅沖擊的范圍，全球經濟因此而受到的影響將相應減輕，經濟衰退風險降低令宏觀市場情緒出現明顯回暖。盡管中美經貿摩擦出現進一步升級，市場卻出現一種特朗普“叫得越兇，慫得越快”的觀點，認為中美雙方的反復極限施壓可能加速中美后續(xù)的談判進程。宏觀沖擊減退令油脂開始修復跌幅，市場重新回到基本面交易。

油粕比在大跌后的修復成為短期油脂反彈的動能之一，但這依賴于豆粕走弱且持續(xù)性有限，其價格運行重心的持續(xù)抬升依賴于國內大豆進口成本進一步走高，最終需落在CBOT大豆及南美大豆升貼水變化上。然而，雖然本周中國將對美豆的反制關稅從34%提高至84%并最終提高至125%，但并未對國內大豆進口形勢帶來什么實質性改變。中國本就不存在的美豆采購意向已降無可降，巴西大豆貼水沖高回落伴隨著CBOT大豆的觸底反彈，這令折算的大豆美金報價整體持穩(wěn)，暫限制了國內豆類價格重心上移空間。

因2024/25年度巴西大豆種植成本較低，當前售價已有相當不錯的種植利潤，農戶積極的賣貨對短期貼水走勢帶來壓制，此外阿根廷新作大豆上市也帶來一定沖擊。然而，這并不意味著國內大豆進口成本就不具備進一步上行空間。在中國對本次中美貿易爭端進行了較充分的準備及方案應對之后，后續(xù)的中美談判進展可能更依賴于美國的主動妥協，預計難度將有所增加，這意味著中美貿易爭端持續(xù)時間可能超出市場預期。

對比第一次中美貿易戰(zhàn)經驗，中美關系緩和不及預期正是國內豆類價格急速拉升最容易發(fā)生的時期。若在今年四季度到來之前中美談判未能出現實質性進展，南美供應末季出現的潛在供應缺口可能帶動國內大豆進口成本再度上行。雖然由大豆定價的豆粕漲幅預計仍將受益最多，豆油漲幅仍可能受到油粕比走弱的壓制，但在美國及印尼生柴需求潛在增長限制油粕比下行空間的情況下，預計豆油走勢也有望受益，需繼續(xù)保持關注。

二、馬棕偏慢累庫進度帶來支撐，美生柴題材仍有發(fā)酵潛質

棕櫚油方面，在近期價格大跌后，馬棕3月末偏低的庫存及4月改善的出口開始為價格帶來支撐。MPOB月報顯示，馬棕3月產量139萬噸，環(huán)比增16.76%，高于主流機構預估；出口101萬噸，環(huán)比增0.91%，略低于主流機構預估；進口12萬噸，國內消費45萬噸，均出現顯著增量，這大幅減輕了產量高于預期帶來的累庫壓力，馬棕3月末庫存落在156萬噸，環(huán)比小增3.52%，與主流機構預估的151-156萬噸基本一致。然而，盡管庫存拐點顯現，馬棕依然偏低的絕對庫存仍為棕櫚油價格帶來支撐。

馬棕3月國內表觀消費異常大增，除了與齋月需求增長相關之外，我們認為還來自印尼廢油出口受限引發(fā)的馬來西亞替代出口增長。因馬棕平衡表并未納入CPO及PPO之外的棕櫚油產品出口，馬棕的國內表觀消費受到其他產品出口較大擾動。自今年1月印尼將UCO及POME出口納入出口許可證管理后，馬棕國內表觀消費已出現明顯改善。在印尼廢油出口依然受限的背景下，馬棕45萬噸的月表需雖難持續(xù)，30萬噸以上仍有望成常態(tài)。

此外，伴隨著近期產地棕櫚油報價大跌，國際豆棕價差及印度棕櫚油進口利潤均出現顯著修復，這帶來印度等需求國的積極補庫，顯著改善馬棕4月上旬的出口。船運機構預計馬棕4月1-10日出口較上月同期大增29.29%-52.79%，國內低庫存狀況下本周印度新增成交超20萬噸，國內也出現3條4月船期買船，這顯著減輕了馬棕近端累庫壓力，有望對棕櫚油價格帶來進一步的支撐。

生柴方面，在上周美國石油集團與生物燃料聯盟與EPA就大幅提高生物質柴油RVO會談后，本周有進一步消息稱2026年的生物質柴油RVO可能落在52.5億加侖，該數量低于此前傳言的55-57.5億加侖，但較2025年33.5億加侖的RVO大幅增長。即便考慮到過去幾年美國生柴產量遠超摻混義務，對比2024年美國生柴48.6億加侖的產量，能帶來的實際油脂需求增量約在145萬噸。按美豆油35%投料占比測算，2026年RVO提高至52.5億加侖將帶來美豆油需求增量約50萬噸，此外還需關注美豆油投料占比提升導致需求增加更多的可能。因不論是45Z補貼排除進口UCO及菜油，還是中美經貿摩擦升級導致中國UCO進口受限，均可能導致此種情況出現。

盡管2025年RVO最終方案已經明確，缺乏進一步提高的可能，可一旦2026年RVO大幅提高的政策方向能夠明確，D4 RINs價格上漲或顯著改善美國生柴利潤，2025年美國生柴產量仍有繼續(xù)超出摻混義務的可能，由此帶來的油脂需求邊際增量將逆轉此前的需求悲觀預期。市場預期EPA可能在4月或5月公布可再生燃料摻混義務，屆時或帶來美國生柴題材的進一步發(fā)酵，未來美豆油仍有再度帶動全球油脂價格上行的可能性，需保持關注。

綜合來看，隨著美國全面對等關稅引發(fā)的宏觀沖擊出現減退，油脂重新回到自身基本面交易。油粕比修復性反彈為短期油脂反彈帶來一定動能，但持續(xù)性有所不足，油脂的進一步上行仍需等待國內大豆進口成本抬升，中美關系緩和慢于預期可能構成潛在驅動。棕櫚油方面，近期大跌后，馬棕3月末偏低的庫存及4月改善的出口開始為價格帶來支撐，而美國生柴題材也逐漸由傳言向政策落地靠近，賦予后期美豆油及全球油脂價格潛在上行動能。油脂仍有再度上行的機會及空間，可考慮逢低試多。