一、期貨清算的基本功能

現(xiàn)代期貨交易產(chǎn)生于19世紀(jì)初美國中西部的邊疆地區(qū)，這與芝加哥的商業(yè)發(fā)展和中西部地區(qū)的小麥交易密不可分。受運(yùn)輸、倉儲及惡劣的交易條件限制，農(nóng)場主和商人最早采用的是遠(yuǎn)期交貨合約。

隨著谷物交易的不斷發(fā)展，1848年，芝加哥期貨交易所建立。交易所成立初期，仍采用遠(yuǎn)期合約交易方式。但這種交易方式未能對商品的質(zhì)量和交貨期規(guī)定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，在商人和交易者之間違約現(xiàn)象時有發(fā)生。因此，交易所于1865年推出標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。隨后于同年又采用保證金制度，以消除交易雙方因不按期履行合約而產(chǎn)生的違約現(xiàn)象。按保證金制度的要求，交易雙方必須在交易所或其代理機(jī)構(gòu)存入一筆資金以確保合約的履行，現(xiàn)代期貨清算業(yè)務(wù)由此產(chǎn)生。

簡要回顧這段歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)：清算業(yè)務(wù)的主要功能是確保交易雙方按期履約；按期履約主要通過收取保證金方式進(jìn)行；期貨市場初期保證金的收取主要由交易所或交易所的代理機(jī)構(gòu)操作。

經(jīng)過近200年的發(fā)展，現(xiàn)代期貨清算機(jī)構(gòu)已非常強(qiáng)大，盡管其主要功能包括：結(jié)算交易賬戶、清算交易、核收保證金、監(jiān)管實(shí)物交割、報告交易數(shù)據(jù)等等，但其最基本的功能仍然是收取保證金、清算交易和確保履約。至于保證金收取及清算交易是由各清算機(jī)構(gòu)單獨(dú)操作還是由統(tǒng)一的清算中心集中管理，不是一個重要問題。集中清算有利于投資者資金管理；分散管理更有利于整個市場風(fēng)險防范，雞蛋放入多個籃子總比集中一個籃子安全。

由于清算機(jī)構(gòu)對所有的期貨和期權(quán)合約交易者起到第三方（中央對手方）的作用，即清算機(jī)構(gòu)對每一個結(jié)算會員賣方來講是買方，對每一個結(jié)算會員買方來講又是賣方。因此，作為交易對手第三方的清算機(jī)構(gòu)承擔(dān)了保證每筆交易按期履約的全部責(zé)任。清算機(jī)構(gòu)為確保財務(wù)健全性，對其清算會員公司的財力要求較為嚴(yán)格。

現(xiàn)代期貨交易所與其初期相比，在規(guī)模上已有質(zhì)的差別。隨著衍生品種的不斷推出，交易規(guī)模日益擴(kuò)大，交易及清算風(fēng)險也隨之增大。如果清算機(jī)構(gòu)僅作為第三方承擔(dān)履約責(zé)任，那么，交易雙方之一未能履約時，清算機(jī)構(gòu)就要按風(fēng)險處置程序，動用相應(yīng)風(fēng)險資金替違約方向守約方（通常是盈利方）履行支付責(zé)任，然后再向違約方追索。

發(fā)生的這種會員違約數(shù)額若僅限于清算機(jī)構(gòu)所有可用風(fēng)險處置資金數(shù)額內(nèi)，則清算可以完成，市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)。如果違約數(shù)額巨大，清算機(jī)構(gòu)以一己之力根本不足以向守約方履約更不能阻止系統(tǒng)性風(fēng)險，這時清算機(jī)構(gòu)將直面虧損和市場崩潰。即使清算機(jī)構(gòu)勉強(qiáng)履約，保護(hù)了盈利者的利益，但市場上眾多失敗的投資者、投資機(jī)構(gòu)可能會破產(chǎn)，進(jìn)而將損失傳導(dǎo)到相關(guān)企業(yè)和銀行，引發(fā)市場和社會混亂，給國民經(jīng)濟(jì)和社會秩序造成嚴(yán)重傷害。

這就提出一個尖銳問題：清算機(jī)構(gòu)除了承擔(dān)第三方履約責(zé)任外，有沒有保護(hù)投資者、保障整個資本市場及衍生品市場平穩(wěn)安全、防范社會系統(tǒng)性風(fēng)險等社會責(zé)任？從國內(nèi)外期貨市場的實(shí)踐看，答案是肯定的。

二、期貨清算機(jī)構(gòu)的社會責(zé)任

毫無疑問，清算機(jī)構(gòu)的基本功能是保證履約。但將保證履約作為清算機(jī)構(gòu)的唯一任務(wù)就是片面的。清算機(jī)構(gòu)不能只保證盈利方的利益，而不管虧損方的死活，更不能對由此產(chǎn)生的不良社會后果漠不關(guān)心。

再者，如果期貨市場因某種特殊原因連續(xù)單方向停板，一批交易者出現(xiàn)巨額虧損進(jìn)而影響到其代理會員公司時，清算機(jī)構(gòu)的履約能力也會出現(xiàn)問題。如果相當(dāng)多會員出現(xiàn)結(jié)算問題，依目前國內(nèi)期貨交易所（清算機(jī)構(gòu)）的制度安排及現(xiàn)有財力，恐無法確保履約，盈利方也不能如愿拿到期市盈利。

即使清算機(jī)構(gòu)能夠用自有資金兌現(xiàn)盈利方所得，但是，虧損方發(fā)生的損失及引發(fā)的災(zāi)難確是真實(shí)的。在極端行情下虧損者可能血本無歸，甚至?xí)绊懮鐣€(wěn)定。如果虧損方是一些規(guī)模較大的企業(yè)，因其與銀行的借貸關(guān)系、上下游企業(yè)業(yè)務(wù)及資金上的緊密聯(lián)系，他們的轟然倒下，無疑會引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，帶來明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險。

那種導(dǎo)致大批個人投資者及機(jī)構(gòu)嚴(yán)重虧損并引發(fā)惡性連鎖反應(yīng)的極端情況是任何人也不愿看到的，清算機(jī)構(gòu)不應(yīng)讓它發(fā)生，因?yàn)檫@對投資者、對期貨市場、對整個社會沒有任何好處。

期貨市場不同于由廠商和消費(fèi)者組成的一般產(chǎn)品市場。它是一個公開的金融衍生市場，由多個不同的利益主體即投資者、期貨中介機(jī)構(gòu)、期貨交易所等自我管理機(jī)構(gòu)和政府監(jiān)管部門共同構(gòu)成。而且，這個市場的運(yùn)行及其變動會敏感地觸及整個國民經(jīng)濟(jì)的每一根神經(jīng)，對于整個經(jīng)濟(jì)、金融、政治乃至社會穩(wěn)定會產(chǎn)生普通產(chǎn)品市場不可企及的影響力。

雖然政府及其監(jiān)管部門是組織和實(shí)施期貨市場監(jiān)管活動的主體，但作為自我管理機(jī)構(gòu)的期貨交易所及清算機(jī)構(gòu)等同樣具有期貨市場一線監(jiān)管的職能。因此，交易所、清算機(jī)構(gòu)等自我管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是一國以政府監(jiān)管部門為核心的期貨市場監(jiān)管體系中的一個重要組成部分。

從政府及交易所一線監(jiān)管的角度看，清算機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)遠(yuǎn)不止保證履約那么簡單。美國同行認(rèn)為，期貨市場監(jiān)管的主要目標(biāo)包括：促進(jìn)市場競爭；公眾利益保護(hù)；減少期貨市場以及場外衍生產(chǎn)品交易的系統(tǒng)風(fēng)險。

即使那些在期貨市場極端行情中處于有利地位的企業(yè)或機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)承擔(dān)社會穩(wěn)定和市場安全的社會責(zé)任。雖然他們損失了可能更多的盈利機(jī)會，但畢竟獲得三個板的盈利。誰能保證以后他們不會面臨不利的市場局面？屆時三板強(qiáng)減制度對他們同樣也是保護(hù)。讓對手不至于傾家蕩產(chǎn)，讓市場得以持續(xù)發(fā)展，讓社會平安穩(wěn)定，是期貨市場各方的共同利益所在，也是期市極端行情下處于有利地位企業(yè)的社會責(zé)任。企業(yè)的社會責(zé)任是當(dāng)前各國社會普遍關(guān)注的話題。

三、幾點(diǎn)啟示

1.單純強(qiáng)調(diào)清算機(jī)構(gòu)中央對手方保證履約有其局限性。

保證履約只是對盈利方保障其所得不受損害，但沒有考慮極端行情下受損方及整個社會受到的傷害，這是其主要局限。而且，所謂保證履約機(jī)制也有一定問題。

世界上主要交易所都建有嚴(yán)密的保證履約機(jī)制。CBOT等交易所就曾自豪地宣稱，自建立清算所以后他們就沒有發(fā)生過違約事件。由于期貨市場實(shí)行每日無負(fù)債結(jié)算制度，因此在普通交易日中，最大可能的風(fēng)險來自交易日內(nèi)的市場波動。對會員或客戶發(fā)生的違約或造成的風(fēng)險損失，清算機(jī)構(gòu)通常按規(guī)定程序先后動用客戶繳存于清算公司的保證金及其全部資本、清算會員繳存于清算機(jī)構(gòu)的全部保證金及其全部資本、交易所或清算機(jī)構(gòu)自有盈余資金及風(fēng)險保證基金等用于保證履約。當(dāng)使用上述全部資金后仍未清償債務(wù)，交易所或清算機(jī)構(gòu)則要求全體清算會員共同清償債務(wù)余額，即風(fēng)險共擔(dān)。

所謂風(fēng)險共擔(dān)，指清算會員違約已用盡其他所有可用資源之后仍有債務(wù)余額，清算機(jī)構(gòu)可要求全體會員根據(jù)其調(diào)整資本額、交易量及未平倉合約量的比率來分?jǐn)偢髯詰?yīng)負(fù)擔(dān)的債務(wù)。芝加哥商業(yè)交易所規(guī)定，最終未能履約的部分要按比例分?jǐn)傊撩總€清算會員，但分?jǐn)倲?shù)額不得高于每個清算會員資格保證存款合計數(shù)的275％。另外一些清算機(jī)構(gòu)，則有要求其會員出盡“最后一滴資源”的無限權(quán)力。

盡管有風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，西方同行們也知道，如果在市場崩盤時有一大批清算會員倒閉且產(chǎn)生數(shù)億美元或更高數(shù)額的損失，無限制的風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制也將失去作用，因?yàn)槭Ｏ碌那逅銜T誰也不愿承擔(dān)這類損失。

清算會員也可能因其他非交易所的商業(yè)活動而導(dǎo)致違約。如果該違約損失數(shù)額大到清算機(jī)構(gòu)必須訴諸風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，所有其他清算會員被要求一起分擔(dān)這種和交易所業(yè)務(wù)完全無關(guān)的頭寸損失，那么這種風(fēng)險共擔(dān)在某種程度上有失公正性原則。此外，無限制的風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制也會引起清算會員選擇對其最有利的組織機(jī)構(gòu)以減少受到風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制的波及。

因此，清算機(jī)構(gòu)擁有無限的追償權(quán)力可能使其結(jié)算制度的財務(wù)保障受到削弱。風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制并不必然強(qiáng)化結(jié)算制度的財務(wù)完整，而當(dāng)真正使用這種權(quán)力時，其效用也值得懷疑。風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制只是一種防范手段，而不是結(jié)算制度真正的財務(wù)保障。

更重要的是，清算機(jī)構(gòu)即使保證了履約，也只是保障了盈利方的權(quán)益，維護(hù)了自己的信用。在極端行情下，虧損方的悲劇結(jié)果及波及各方的不良影響，卻真實(shí)的發(fā)生了。而這一不幸結(jié)局本是我們希望避免的。

2.三板強(qiáng)減制度體現(xiàn)著清算機(jī)構(gòu)的社會責(zé)任有其合理性。

期貨市場規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)兩大功能的實(shí)現(xiàn)，從根本上說取決于眾多參與者的意愿、信心和理性預(yù)期。不確定性和人們普遍存在的趨利投機(jī)心理使得期貨市場上的非理性因素較之產(chǎn)品市場更為突出。許多人常常會喪失其基本的判斷力，成為謠言、希望和恐懼的俘虜。對此，監(jiān)管部門就該“剝奪一個公民自愿當(dāng)傻子的神圣不可侵犯的權(quán)利”，多一些“家長式監(jiān)管”。期貨市場上的投資者不僅要對自己負(fù)責(zé)，監(jiān)管部門也應(yīng)對其負(fù)責(zé)，更多地告誡和約束投資者的非理性行為，培養(yǎng)其風(fēng)險意識。這對新興市場的尚未成熟的投資者來說更為必要。

針對期貨市場單邊連續(xù)停板的極端現(xiàn)象，國內(nèi)交易所制定的三板強(qiáng)減是一個很好的化解風(fēng)險的制度安排，因?yàn)檫@一規(guī)定和行業(yè)認(rèn)同對社會和市場多數(shù)投資者有益；反過來說對另一部分投資者沒有實(shí)質(zhì)性的損害。三板強(qiáng)減是一種期貨市場異常情況處理辦法，是在特殊市場情況下的強(qiáng)制止損或停止交易。它使虧損方在三板附近防止了損失繼續(xù)擴(kuò)大，從而阻止骨牌效應(yīng)發(fā)生。

任何個體的行為都有可能產(chǎn)生外部性或者直接的侵害性，為了保護(hù)期貨市場的整體利益，對于不利的外部性，有必要引入公共的法規(guī)制度加以協(xié)調(diào)和約束，三板強(qiáng)減等期貨規(guī)則的制定和實(shí)施可以認(rèn)為是企業(yè)社會責(zé)任他律機(jī)制的建立和完善。

第三方清算具有保障履約的責(zé)任，這是一般意義上而言，并在通常情況下適用。但期貨交易規(guī)則都有緊急情況下處理的特殊約定。三板強(qiáng)減是對正常交易過程的一種中斷。就本意而言，它是在特殊情況下停止或中斷某一期貨合約或某種期貨合約甚至整個期貨市場交易的制度。它的顯著特點(diǎn)是從投資者這個源頭上采取化解措施，而不是在風(fēng)險已傳導(dǎo)到清算會員甚至骨牌推倒并波及到更大范圍時再行處理。

三板強(qiáng)減制度實(shí)施的背景通常是：買賣雙方力量暫時地過分失去均衡和市場價格或成交量的不尋常波動；國內(nèi)長假結(jié)束后，期市價格對國外市場或現(xiàn)貨市場價格落差的追補(bǔ)；對期貨價格或投資判斷有重大影響的信息披露并因此引發(fā)價格連續(xù)單方向觸及停板。

三板強(qiáng)減制度的另一個作用是保證交易各方的支付和履約能力。該制度的重要功能之一是增強(qiáng)所有投資者獲取同樣信息的公平性，消除內(nèi)幕人士與普通公眾間因非對稱信息所導(dǎo)致的利益不均衡。該制度也有益于抑制過度投機(jī)和市場的異常波動，維護(hù)市場穩(wěn)定。

因此，在目前中國期貨市場條件下，過分強(qiáng)調(diào)清算機(jī)構(gòu)中央對手方的完全履約責(zé)任，置疑三板強(qiáng)減制度的合理性，忽略其防范和化解期貨市場風(fēng)險、確保期貨市場穩(wěn)定的社會責(zé)任是片面的，不利于期貨市場的持續(xù)健康和穩(wěn)定發(fā)展。