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劉煜輝:經(jīng)濟基本面不支持高油價

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2012-05-07 09:06:48 來源:中國社科院金融重點實驗室
筆者年初時曾判斷,油價的強勁漲勢難以持續(xù)。自去年12月低點以來,油價在隨后3個月中一度飆升20%,但之后頹勢畢現(xiàn),未能重演2008年150美元/桶一幕,近期更是連續(xù)跌破重要支撐,紐約輕質(zhì)原油4日跌破100美元/桶大關(guān),布倫特原油跌破113美元/桶。

2011年12月以來,油價勁升主要有兩方面因素。一是歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規(guī)模的長期再融資操作(LTRO),明顯超過先前市場預(yù)期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息1%的三年期長期貸款,銀行回頭買入各國的主權(quán)債務(wù)套利,短線效果非常明顯。CDS市場顯著下行,2011年以來各國公債標(biāo)售皆順利,意大利、西班牙諸國一度失控的長期公債利率顯著回落。這個方法與兩年前美聯(lián)儲的量寬操作如出一轍。歐洲央行出手等于給出歐元區(qū)國債價格底線,這是短線唯一的方向。歐債問題短線就是看歐央行,長線要看財政的整合和歐元區(qū)外圍國家經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性改革。

盡管德國面上沒有松口,但從近期LTRO執(zhí)行之堅決來看,德國無疑事實上做了最現(xiàn)實的妥協(xié)。如此,歐洲發(fā)生“黑天鵝事件”的可能性幾乎沒有。避險情緒的消散,使得資金對風(fēng)險資產(chǎn)的需求恢復(fù)性上升。

在筆者看來,第二個因素可能更加關(guān)鍵。那就是種種跡象表明,美國經(jīng)濟復(fù)蘇存在超預(yù)期的可能,這對油價構(gòu)成了實質(zhì)性支撐。美國旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略漸漸清晰,新的經(jīng)濟增長因素因此而集聚,創(chuàng)業(yè)活動開始恢復(fù),帶動信貸和就業(yè)市場的改善,消費信心指數(shù)顯著反彈,新訂單增長,經(jīng)濟中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預(yù)期。盡管不時有伯南克關(guān)于QE3的暗示和宣布將低利率政策保持到2014年的表態(tài),但這只能夠解釋為避免美元過度升值侵蝕到剛剛復(fù)蘇的就業(yè)市場,而并不是經(jīng)濟示弱的宣示。因為當(dāng)下美國長期公債孳息收益率10年期為2%,30年期為3%,都屬于過去30年以來的最低區(qū)間。這意味著公債市場資金極為充沛,不必真正的QE登場獻藝。

但以上兩個因素在短時間內(nèi)并非充分條件,需要更長時間段來“證偽”。短時間內(nèi),各種反復(fù)的信息都會打擊市場對于油價的樂觀情緒。比如,歐洲雖然避免了“速死”,但衰退是確診。政府和銀行部門都在去杠桿,而且形成相互競爭?!皻W元區(qū)債務(wù)五國”債務(wù)余額近3.4萬億歐元,整個歐洲地區(qū)債務(wù)余額高達8.3萬億歐元,是個天文數(shù)字。因此,歐元區(qū)近兩年都將面臨償債高峰。筆者相信,考慮到下一步西班牙現(xiàn)實困難,歐央行毫無疑問會祭出第三輪LTRO予以平息,短期內(nèi)沒有其他選項。

但市場會懷疑歐央行資產(chǎn)負(fù)債表還有多大的擴充空間。兩輪LTRO后,歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長至3.02萬億歐元,但其資本和儲備只有829.9億歐元,杠桿高達36.4倍。美聯(lián)儲當(dāng)下杠桿為55倍,但美元畢竟是儲備貨幣,有穩(wěn)定回流機制,外國投資者繼續(xù)投資于美國公債。而且在避險效應(yīng)下,美公債市場往往流動性充沛,美國公債受益率并未上升,美元也并未貶值。但歐元與之不能比,因此,不排除歐央行擴表能力的擔(dān)憂情緒重挫市場。

此外,美國復(fù)蘇前景始終籠罩債務(wù)陰霾,只有服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化堅實推進才可能根本上改變1998年以來經(jīng)常賬逆差惡化的趨勢,使得債務(wù)的長期前景產(chǎn)生可持續(xù)的預(yù)期。地產(chǎn)雖然越來越可能現(xiàn)出“價值底”,但龐大的止贖屋的“影子庫存”等結(jié)構(gòu)性問題使得美國房地產(chǎn)短期內(nèi)恢復(fù)強勁勢頭的可能性較小,地產(chǎn)復(fù)蘇如果不步入快車道,美國復(fù)蘇加速的可能性也不大。國際原油市場過去三四個月的波動明顯反映了這些因素的變化。

然而,筆者始終以為,對未來油價趨勢上升形成制約的真正關(guān)鍵因素是中國經(jīng)濟的減速,因為過去十年國際油品需求增量40%以上的貢獻來自中國。

自去年二季度以來,中國投資持續(xù)下行。很多規(guī)劃實際上都在調(diào)整,比如鐵路、保障房、公路等。我們計算的實際在建凈投資規(guī)模的增速從2010年21.7%下降至2011年的14.2%。這個指標(biāo)更靈敏地反映了投資的慣性和未來投資需求的變化。筆者預(yù)計,中國實際投資增速會逐步回到1995-2002年的平均水平,大致是12%。今年可能為15%,名義投資維持在18%作用。

盡管中國的投資率還會在相當(dāng)長時間保持高水平(40%以上),但大面積基建開工的時代過去了。盡管政府之前提出了保在建續(xù)建的目標(biāo),但具體執(zhí)行會非常謹(jǐn)慎。貸款的細(xì)分反映出實際經(jīng)濟的有效需求很弱。3月貸款中仍存在大量票據(jù),在2月新增票據(jù)上升1100億元之后,3月又增了將近1400億元,顯示銀行在缺乏有效需求的情況下,沖貼現(xiàn)來占額度,4月情況可能更嚴(yán)重。新增對公貸款仍以短期為主,企業(yè)中長期貸款不足1800億元,比2月還少。整個一季度,中長期公司貸款只增加了5900億元,而去年同期這項新增貸款將近1.1萬億元。一季度新增貸款中,短期貸款和票據(jù)占比高達67%,這是2009年以來季度最高值,它比危機以來經(jīng)濟最低迷的2009年一季度還顯著高出9個百分點;而中長期信貸占比只有33%,顯著低于2009年一季度的40.8%。如果剔除居民戶的中長期貸款,中長期公司貸款占比只有24%,而去年同期將近50%。這意味著傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企的需求很弱。今年銀監(jiān)會對平臺貸款實行總量控制,確保貸款余額只降不升,平臺貸雖有展期的政策,但大幅度增加的可能性幾乎是零。

因此,地緣政治因素如果導(dǎo)致油價上漲,基本前提是原油市場出現(xiàn)緊平衡。但是未來幾年全球石油供應(yīng)過剩的局面難以改變。沙特和伊拉克的產(chǎn)能釋放足以彌補伊朗產(chǎn)能的損失,而且油價失控并不符合美國在伊朗問題的戰(zhàn)略利益。美國短線抑制油價的政策空間彈性很大,比如抑制投機盤,放松近海采油的限制以及釋放戰(zhàn)略儲備等等。綜上所述,高油價對于未來世界經(jīng)濟復(fù)蘇的確是個麻煩,但已不是實質(zhì)性威脅。
責(zé)任編輯:翁建平

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