2008年是芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成立第35個(gè)年頭。自從有了CBOE，世界就有了掛牌交易的期權(quán)。現(xiàn)在，全球有近50家交易所交易期權(quán)；各種主要資產(chǎn)幾乎都有期權(quán)的交易。在今天的證券市場(chǎng)中，凡是你能找得到的期權(quán)產(chǎn)品，絕大多數(shù)起源于CBOE。衍生品改變不了股市的走向，但是，無論從投資理念還是投資手段來看，衍生品在交易所的出現(xiàn)都為股市的成熟提供了條件。

　　目前的金融危機(jī)在暴露了場(chǎng)外衍生品的缺乏監(jiān)管的同時(shí)，也反映出了投資者對(duì)交易所衍生產(chǎn)品的認(rèn)可。2008年是CBOE第5個(gè)連續(xù)創(chuàng)造歷史紀(jì)錄的年頭，交易量將近12億手合約。股票類的衍生品，包括股指期貨和期權(quán)，是金融衍生品中相對(duì)最成熟和監(jiān)管最完善的產(chǎn)品。在各類金融資產(chǎn)中，只有股票類的衍生品是交易所的市場(chǎng)大于場(chǎng)外的市場(chǎng)。CBOE每年交易的產(chǎn)品價(jià)值比美國(guó)全年GDP的價(jià)值要高。

　　作為慶祝CBOE成立35周年的一部分，我們同Barron"s一起在CBOE辦了一場(chǎng)行業(yè)全明星論壇，題為“芝加哥的希望”。羅伯特·莫爾頓和梅隆·舒爾茲等諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的得主都參加了論壇。莫爾頓在論壇上提到，由于衍生品交易，出現(xiàn)了一種他稱之為“創(chuàng)新螺旋”的現(xiàn)象。股票交易說到底是現(xiàn)貨交易。衍生品則更能體現(xiàn)出投資者對(duì)股市的理解。因?yàn)檫@樣的理解對(duì)股市有可能發(fā)生積極的或消極的反作用，金融衍生品的放行和成功就取決于它們是否能夠通過兩道考驗(yàn)。第一是監(jiān)管；第二是它們的實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義。

　　CBOE開始交易期權(quán)時(shí)的監(jiān)管環(huán)境，遠(yuǎn)不如今天國(guó)內(nèi)交易股指期貨的監(jiān)管環(huán)境。今天，世界上大部分股市都有股指期貨的交易，在全球范圍積累了豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。CBOE推出期權(quán)交易的時(shí)候，情況則完全不同。當(dāng)時(shí)，不但歷史上從來沒有過掛牌期權(quán)，況且，CBOE最早掛牌交易的是16只股票上的單股期權(quán)。因此，是否會(huì)出現(xiàn)操縱市場(chǎng)的行為以及是否會(huì)給股市帶來負(fù)面影響，很自然地成為監(jiān)管者關(guān)注的焦點(diǎn)。一直到1977年，掛牌期權(quán)已經(jīng)交易了4年之后，美國(guó)證券交易委員會(huì)還專門組成了一個(gè)委員會(huì)，花了1年多的時(shí)間，專門對(duì)期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行研究，在1978年12月向美國(guó)國(guó)會(huì)遞交了一份長(zhǎng)達(dá)1000頁(yè)的報(bào)告。衍生品交易的出現(xiàn)，確實(shí)給某些想要操縱市場(chǎng)或者進(jìn)行內(nèi)幕交易的人提供了新的渠道，如果監(jiān)管有漏洞，不但居心不良的人會(huì)利用它，就是一般的交易者也會(huì)利用它，以求得到在監(jiān)管完善的市場(chǎng)中所得不到的超額盈利。不過，35年來的經(jīng)驗(yàn)證明，在交易所交易的股票類衍生品中，還沒有出現(xiàn)過控制不了的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

　　在監(jiān)管方面有一點(diǎn)特別值得一提，那就是衍生品市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的監(jiān)管協(xié)調(diào)。1987年美國(guó)股市崩盤，1988年美國(guó)總統(tǒng)工作小組在發(fā)布過一份“布蘭迪報(bào)告”。這個(gè)報(bào)告認(rèn)為，由于美國(guó)證券市場(chǎng)同期貨市場(chǎng)是兩個(gè)監(jiān)管部門分開監(jiān)管的，所以在一定程度上造成了監(jiān)管的錯(cuò)位，否則的話，有些問題是可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正的。

　　掛牌期權(quán)是世界上最早的股票類衍生品之一。CBOE是1973年成立的。從1973年1月起，美國(guó)以及世界各大股市都大幅度下跌。CBOE的正式交易是在4月26日開始的。其實(shí)，股市的相對(duì)價(jià)位在哪里，對(duì)衍生產(chǎn)品的出臺(tái)時(shí)機(jī)或許不是特別重要，更加關(guān)鍵的可能是投資者對(duì)股市變化的心理預(yù)期。在一個(gè)極度看多或極度看空的股市里，投資者往往是風(fēng)聲鶴唳。一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的股市應(yīng)當(dāng)說會(huì)更有利于衍生產(chǎn)品的起步。

　　衍生品對(duì)股市具有的經(jīng)濟(jì)意義是一個(gè)復(fù)雜的問題。它之所以復(fù)雜，是因?yàn)榈浇裉鞛橹?，世界上沒有哪一種經(jīng)濟(jì)或金融學(xué)說能夠?yàn)楣墒兄懈鞣N現(xiàn)象提供一種自然科學(xué)意義上的理論解釋。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家大膽斷言股市“應(yīng)當(dāng)”是多少點(diǎn)。不過，這多半是拍腦門拍出來的。要是懂得圖像技術(shù)分析，如果有長(zhǎng)期積累的交易數(shù)據(jù)，也許還能對(duì)股市的短期走勢(shì)和運(yùn)動(dòng)幅度的大小進(jìn)行近似的推測(cè)。在股市研究中，可行的途徑往往是從“微趨勢(shì)”入手分析問題。從宏觀經(jīng)濟(jì)理論來演繹股市現(xiàn)象往往會(huì)出現(xiàn)牛頭不對(duì)馬嘴的情況。

　　對(duì)金融工具的經(jīng)濟(jì)意義的判斷也往往是實(shí)證性的而不是先驗(yàn)性的。最近有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，像次貸中的這類場(chǎng)外交易的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，從來就沒有理由以如此大的規(guī)模存在。同樣，從實(shí)踐的角度看，交易所交易的衍生品的成功，證明了它們對(duì)股市的經(jīng)濟(jì)意義。以期權(quán)為例，2008年美國(guó)各個(gè)交易所交易的證券類期權(quán)的總量是最早25年交易量的總和。這不能不說是投資者對(duì)期權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義的一種肯定。

　　從這次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，交易所交易的衍生產(chǎn)品由于5個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，幫助股市成熟方面能起到可靠的經(jīng)濟(jì)作用。第一，價(jià)格的透明性；第二，高度的流動(dòng)性；第三，市場(chǎng)競(jìng)價(jià)；第四，監(jiān)管環(huán)境；第五，集中清算。

　　1929年股市大崩盤之后，美國(guó)證券交易委員會(huì)向國(guó)會(huì)建議取締期權(quán)交易(那時(shí)只有場(chǎng)外交易)。當(dāng)時(shí)有一位名為赫爾伯特·菲勒爾的期權(quán)經(jīng)紀(jì)人成功地說服了國(guó)會(huì)，使得國(guó)會(huì)看到了正當(dāng)使用的期權(quán)可以為持有股票提供保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)意義。期權(quán)于是合法地生存下來。在CBOE成立以前，籌備者專門向政府遞交了一份題為“奈森報(bào)告”的報(bào)告，從經(jīng)濟(jì)學(xué)上對(duì)期權(quán)交易的合理性進(jìn)行了論證。人們傳統(tǒng)上常常將衍生品的經(jīng)濟(jì)功能歸結(jié)為價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值。有的學(xué)者也將衍生品存在的經(jīng)濟(jì)意義歸結(jié)到兩點(diǎn)：杠桿作用和降低交易成本。由于布萊克-舒爾茲公式的出現(xiàn)，金融衍生品尤其有了將風(fēng)險(xiǎn)定量化的功能。在30多年來的實(shí)踐中，這些機(jī)制在與股市的互動(dòng)之中，提高了股市的質(zhì)量，提供了股市自身無法提供的功能。這些功能的一個(gè)集中表現(xiàn)，就是導(dǎo)致了股市在合理價(jià)值附近的穩(wěn)定化。

　　在過去的幾年里，特別是2008年，CBOE有兩個(gè)旗艦產(chǎn)品系列有了長(zhǎng)足的發(fā)展。一個(gè)是波動(dòng)率指數(shù)(VIX)產(chǎn)品系列，一個(gè)是買-賣指數(shù)(BXM)系列。這兩個(gè)產(chǎn)品都是因?yàn)閹椭顿Y回報(bào)趨于穩(wěn)定而獲得成功的，而股市的穩(wěn)定是眾多投資者和投資機(jī)構(gòu)的回報(bào)穩(wěn)定的一種綜合表現(xiàn)。我們創(chuàng)造的VIX指數(shù)被公認(rèn)為是衡量市場(chǎng)情緒的晴雨表?，F(xiàn)在已經(jīng)有不少國(guó)家的交易所申請(qǐng)了這個(gè)指數(shù)編制法的專利。我們認(rèn)為VIX指數(shù)產(chǎn)品(期貨和期權(quán))的交易是在指數(shù)期權(quán)交易之后最重要的發(fā)明。由于有了VIX指數(shù)產(chǎn)品的交易，人們現(xiàn)在對(duì)投資者的情緒這個(gè)股市中最難把握和最不穩(wěn)定的要素可以直接進(jìn)行交易。BXM指數(shù)是就一個(gè)持有股票并且就這個(gè)股票不斷賣出短期看漲期權(quán)這樣一個(gè)假想的投資策略而編制的一個(gè)指數(shù)。到今天，在這個(gè)指數(shù)管理之下的資產(chǎn)已經(jīng)超過了200億美元。根據(jù)一些獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行的研究，按照這樣的投資策略進(jìn)行投資，回報(bào)高于標(biāo)普500指數(shù)，波動(dòng)率低于標(biāo)普500指數(shù)。如果把這些產(chǎn)品分解開來，它們包括了套期保值，包括了價(jià)格發(fā)現(xiàn)，包括了使用杠桿力，也包括了定量化分析。它們是適應(yīng)投資者提高收益和穩(wěn)定回報(bào)的要求，根據(jù)股市發(fā)展的實(shí)際情況，發(fā)揮了衍生品的優(yōu)勢(shì)而設(shè)計(jì)出來的。

　　在衍生品幫助穩(wěn)定股市方面，股指期貨和期權(quán)有獨(dú)特的有效表現(xiàn)。這些表現(xiàn)是經(jīng)過不同市場(chǎng)條件的考驗(yàn)的。如果標(biāo)的股指是投資機(jī)構(gòu)公認(rèn)的市場(chǎng)坐標(biāo)，像標(biāo)普500指數(shù)和滬深300指數(shù)，那么，投資機(jī)構(gòu)就會(huì)大量使用這樣的股指產(chǎn)品來配置資產(chǎn)、積累財(cái)富和調(diào)整投資組合。由于上面所說的交易所交易產(chǎn)品的5大優(yōu)越性，股指期貨和期權(quán)可以說是市場(chǎng)中的真正的“平準(zhǔn)基金”，因?yàn)樗鼈凅w現(xiàn)的是通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)反映出的真實(shí)合理價(jià)格，而不是某些所謂專家的主觀看法，參與競(jìng)爭(zhēng)的是實(shí)際投資者的資金而不是納稅人的資金，市場(chǎng)信息是公開而不是暗箱操作的，整個(gè)定價(jià)過程是在監(jiān)管之下公平進(jìn)行的，而不是為內(nèi)幕操作留下可乘之機(jī)的。在CBOE的發(fā)展過程中，投資者以自己的交易活動(dòng)實(shí)際肯定了衍生品的這種經(jīng)濟(jì)意義。交易所開張的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者所占交易量的比例不到30%，2008年，機(jī)構(gòu)投資者的交易量占了65%以上。這樣說并不是說個(gè)體投資者的數(shù)量減少了，而是說機(jī)構(gòu)投資者入市的數(shù)量相對(duì)比個(gè)體投資者要快得多。

　　2008年對(duì)美國(guó)金融業(yè)來說是非常艱難的一年。這種艱難性在很大程度上來自風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。CBOE在幫助投資者規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)方面起到了積極的作用。到股市投資，主要收入自然來自股市的走向。不過，投資的合理配置也是增進(jìn)回報(bào)的一個(gè)重要來源。按照對(duì)期權(quán)市場(chǎng)各種投資策略在數(shù)學(xué)方面的計(jì)算，追逐股價(jià)，投機(jī)地買進(jìn)和賣出的策略在股市投資中成功的概率最低。使用衍生品提供的各種套保工具可以大大提高投資成功的概率。衍生品的存在為投資者應(yīng)付逆向的股市運(yùn)動(dòng)和分散配置資產(chǎn)提供了有效的工具。這樣的運(yùn)作反過來又促進(jìn)了股市的穩(wěn)定。正如我們的董事長(zhǎng)兼CEO威廉·布拉斯基最近在CNBC的專訪中說的，大量股票投資者不斷進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)，是期權(quán)交易對(duì)股票市場(chǎng)的積極作用的最好論證。

　　股市的相對(duì)價(jià)位在哪里對(duì)衍生產(chǎn)品的出臺(tái)時(shí)機(jī)或許不是特別重要，更加關(guān)鍵的可能是投資者對(duì)股市變化的心理預(yù)期。在一個(gè)極度看多或極度看空的股市里，投資者往往是風(fēng)聲鶴唳。一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的股市應(yīng)當(dāng)說會(huì)更有利于衍生產(chǎn)品的起步。

　　衍生品對(duì)股市具有的經(jīng)濟(jì)意義是一個(gè)復(fù)雜的問題。它之所以復(fù)雜，是因?yàn)榈浇裉鞛橹?，世界上沒有哪一種經(jīng)濟(jì)或金融學(xué)說能夠?yàn)楣墒兄懈鞣N現(xiàn)象提供一種自然科學(xué)意義上的理論解釋。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家大膽斷言股市“應(yīng)當(dāng)”是多少點(diǎn)。不過，這多半是拍腦門拍出來的。在股市研究中，可行的途徑往往是從“微趨勢(shì)”入手分析問題。從宏觀經(jīng)濟(jì)理論來演繹股市現(xiàn)象往往會(huì)出現(xiàn)牛頭不對(duì)馬嘴的情況。對(duì)金融工具的經(jīng)濟(jì)意義的判斷也往往是實(shí)證性的而不是先驗(yàn)性的。

　　股指期貨和期權(quán)可以說是市場(chǎng)中的真正的“平準(zhǔn)基金”，因?yàn)樗鼈凅w現(xiàn)的是通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)反映出的真實(shí)合理價(jià)格，而不是某些所謂專家的主觀看法，參與競(jìng)爭(zhēng)的是實(shí)際投資者的資金而不是納稅人的資金，市場(chǎng)信息是公開而不是暗箱操作的，整個(gè)定價(jià)過程是在監(jiān)管之下公平進(jìn)行的，而不是為內(nèi)幕操作留下可乘之機(jī)的。