滬深300股指期貨推出，迄今已近兩年半。其間中國股市的下跌幅度、波動率、拋壓程度、投資理念和交易模式等都出現(xiàn)了顯著的變化，以大盤藍籌股為核心的實體經濟權重板塊也更多獲得了主力資金的傾斜。

第一，股市下跌幅度明顯收縮。股指期貨上市之前，上證綜指自2007年10月16日6124.04點歷史高位，一路下跌至2008年10月28日1664.93點，1年零12天下跌共4459.11點，月均下跌371.6點，跌幅為72.8%，其間像樣的反彈幾無可見。

2010年4月16日股指期貨上市首日，滬深300指數(shù)以3388.29點開盤，截至2012年8月2日跌出新低2325.61點，近兩年半跌幅1062.68點即31.36%。同期上證綜指從3159.67點跌至7月31日洞穿“鉆石底”，創(chuàng)2100.25點新低，跌幅1059.42點即33.53%，月均下跌分別僅為38.64點和38.52點，月跌幅約為上述股指期貨上市前那波下跌的十分之一。

第二，套?；夤墒袙亯??？疹^加倉，往往被一些投資者理解為股指期貨打壓股市。殊不知為了引導基金、券商、銀行、信托、QFII、保險等機構資金流入股市，證監(jiān)會針對性出臺的股指期貨各類“操作指引”，嚴格規(guī)定入市機構只能通過空頭套保來對沖其股市持股風險，并且套保頭寸必須與其股票持倉量對等。這就使得機構面臨股市下跌時只能二選一：要么增開空倉，同時買入并保持相應的股票頭寸（滬深300成份股或ETF）；要么減持空倉，同時拋出相應的股票額度。

由于機構投資者多持中長期投資理念，其成交量占比僅5%，持倉量占比卻高達35%，其中套保應在30%以上。目前股指期貨法人賬戶約1900個，按照2012年7月底9萬手的持倉量計算，則機構持倉套保應不低于2.7萬手，當前一手合約對應約72萬元名義金額，即套?？傤~約200億規(guī)模。雖然滬深兩市流通市值16萬億，但目前行情低迷，2012年7月滬深300日均成交額僅408.7億元，200億約占其一半。此刻如果不讓機構投資者增開空倉，其為了規(guī)避股市下跌的虧損就只能兌現(xiàn)200億股票拋售量，更令廣大股民雪上加霜。

再觀察滬深300資金流出情況，2012年7月全部22個交易日中，整體資金凈流出269億元，日均僅為12億元，對應滬深300指數(shù)下跌約120點即5%。如果上述200多億空頭套保規(guī)模轉入現(xiàn)貨市場，則A股12億的日均凈流出量就可能暴增近20倍，令大盤突發(fā)“雪崩”。

正是股指期貨的套期保值功能，既吸引來了機構資金有序入市，又鎖定了機構持股有效化解股市拋壓。人們只聽說機構做空股指期貨賺錢，殊不知機構同時因持股或增倉做多股票賠錢，且賠的往往比賺的更多更慘。而下跌中空頭賺的是期指多頭的錢，與股民井水不犯河水；賠錢卻實實在在留在了股市，為減緩股市大盤拋壓做了貢獻。

第三，緩和股市波動幅度。股指期貨上市以來，期貨圍繞現(xiàn)貨波動的偏離幅度越來越小。2010年10月至11月因行情大起大落，期現(xiàn)價差波動最高超過124點，最低跌至-57點以下。而2012年4月以來，期現(xiàn)價差已收斂至0軸上下5個點左右。相當一段時期期現(xiàn)平均價差已收斂在9點左右，令期現(xiàn)套利很難介入。

跌幅縮小、價差收斂，必然緩和現(xiàn)貨市場波動率。通過計算各階段的統(tǒng)計量發(fā)現(xiàn)，從2007年到股指期貨上市前，波動率為0.0245，上市后波動率下降到0.0144。但峰度從上市前4.10上升到4.34，尖峰厚尾現(xiàn)象略有增加。滬深300指數(shù)波動率長期以0.200為震蕩中樞，峰值一度高達0.035；股指期貨上市后，由于雙向機制引入，其60天波動率減弱，在0.015附近形成新的震蕩中樞。直觀顯示現(xiàn)貨市場波動平緩，再未出現(xiàn)2008、2009年那種劇烈波動。第四，交易模式日趨多元。機構投資者是股市穩(wěn)定的基石。股指期貨上市之前，A股市場基本呈典型的散戶特征，主要體現(xiàn)為傳聞跟風、題材爆炒、追漲殺跌等短期行為。機構投資者通過政策安排有序參與股指期貨，使投資結構不斷改善，同時也推動了證券市場交易模式、投資理念、策略技巧日趨先進和多元化發(fā)展。

除套期保值外，股指期貨上市也催生了真正意義上的套利，投資者經歷了“上市初期遍地機會，而后逐步減少，現(xiàn)今偶發(fā)機遇”的正常過程。套利主要為基于一籃子股票的期現(xiàn)套利，基于ETF組合也有較好的嘗試。

國內基金規(guī)避系統(tǒng)性風險獲取絕對收益的傳統(tǒng)手法多為集中持股、大幅頻繁調倉、拋售止損等，而期指時代則得以更多通過期指對沖、組合beta值調整，以及程序化、數(shù)量化對沖手段。股指期貨推出后，場內基金成交量顯著增長，180ETF等也出現(xiàn)份額增長，初期主要源于套利，長遠則更著眼于資產配置和對沖。此外基于期現(xiàn)互通還可以創(chuàng)新開展多種交易模式，如資產配置、多空頭、市場中性、保本策略、alpha與可轉移alpha策略、各類套利等。多元交易模式的有機融合和相互作用，正在推進中國股市逐漸遠離追漲殺跌的初級階段。

第五，“升水”力挺市場信心。市場前景取決于投資者信心。股市信心體現(xiàn)于股民持股，期市信心則體現(xiàn)于合約“升水”。股指期貨上市以來，雖然期現(xiàn)兩市總體下跌，但股指期貨總體保持“升水”狀態(tài)，即期貨價格高于現(xiàn)貨，遠月合約高于近月合約。與之相反的“貼水”現(xiàn)象則屈指可數(shù)，稍縱即逝。剖析2012年5月至6月最嚴重的“雙貼水”及“三貼水”，究其根源卻并非出于“信心崩潰”。截至5月24日，滬深300成份股中256家公布了分紅預案，其中68家已確定5月31日前除權除息，188家定于6月之后但尚無具體日期。而未公布分紅預案的44家公司權重僅占滬深300指數(shù)的7.66%左右。

熊市期間，股民通常會持有股票接受分紅，待除權后立即拋出，交易所也會在該股除息日開盤前作出調整，使該股K線圖相應顯示“斷層式”落差。而滬深300指數(shù)的計算細則不可能對每只成份股除息進行修正，故只能任指數(shù)自然回落。這樣，每年以6月為重心的集中分紅，就會對股指期貨當月、次月及下一季月合約產生明顯的“貼水”效應。而后隨著分紅效應釋放，即使股市加速下滑擊穿“鉆石底”，股指期貨也堅持“升水”來力挺股市前景向好。

“升水”引發(fā)正向套利，即買入低價股票現(xiàn)貨同時賣出高價期貨頭寸，賺取其中價差。正向套利資金對股市形成購買力，從而支撐股市上行；同時修復期現(xiàn)價差，間接平滑股市波動。如2012年7月最后一周，上證綜指跌破2132“鉆石底”，滬深300隨之震蕩走低。但股指期貨卻保持“升水”，7月30日期現(xiàn)價差升水30點以上，凸顯正向套利機會。

第六，推動資金流向實體經濟。按股指期貨“操作指引”的嚴格規(guī)定，機構套保必須持有的合約標的滬深300指數(shù)成份股，系統(tǒng)根據流動性和市值規(guī)模從滬深兩市中選取，主要包括銀行、房地產、保險、證券、能源、交通、化工、機械、電子、電器、礦產、冶煉、紡織、食品、醫(yī)藥等大型、特大型藍籌企業(yè)，它們無疑是國民經濟的“定海神針”。而游資經常炒作的題材股、ST股等根本不可能進入滬深300指數(shù)。這促使A股市場的資金流越來越向藍籌企業(yè)和權重板塊理性回歸。

產業(yè)資本利用股指期貨開展套期保值，同樣對A股市場“維穩(wěn)”意義重大。據近期對A股市場重要股東的二級市場交易統(tǒng)計，A股2012年1至7月遭遇重要股東凈減持310.79億元，主要發(fā)生于中小板和創(chuàng)業(yè)板。雖然滬深300樣本市值在A股近2400只股票中約占63%，但其成份股被減持僅58.14億元，占比僅18.7%。究其原因，一是由于以藍籌股為主的滬深300成份股重要股東不會輕易減持，二是因其大小非通過股指期貨相應得到對沖鎖定。而藍籌股減持對市場殺傷力遠大于中小板，如7月30日有色板塊受江銅大股東減持消息沖擊大跌逾2.5%，明顯拖累大盤。

綜上所述，股指期貨順應歷史潮流，開創(chuàng)了中國資本市場“對沖投資”的新時代。