保本基金的發(fā)展與保本策略的發(fā)展緊密相連,在現(xiàn)代投資組合理論和期權(quán)定價(jià)理論的推動(dòng)下,保本策略的發(fā)展路徑正在由注重風(fēng)險(xiǎn)度量轉(zhuǎn)向著重風(fēng)險(xiǎn)管理。 保本基金是證券投資基金中較具特色的非主流基金品種,在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于低谷、股票市場風(fēng)險(xiǎn)積聚的環(huán)境下面臨著較好的發(fā)展環(huán)境。保本基金的發(fā)展與保本策略的發(fā)展緊密相連,在現(xiàn)代投資組合理論和期權(quán)定價(jià)理論的推動(dòng)下,保本策略的發(fā)展路徑正在由注重風(fēng)險(xiǎn)度量轉(zhuǎn)向著重風(fēng)險(xiǎn)管理。針對股指期貨的特性,本文將股指期貨在保本基金中的應(yīng)用歸納為三個(gè)策略:策略1為直接替代策略,直接用股指期貨替代保本策略中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合;策略2為完全套期保值策略,對保本基金的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合進(jìn)行相應(yīng)股指期貨對沖;策略3為選擇性套期保值策略,在滿足一定的市場條件時(shí)放開套期保值頭寸。三種策略中,策略1并不適合保本基金的運(yùn)作管理,引入交易制度的策略3實(shí)現(xiàn)了對策略2的優(yōu)化,投資收益要好于策略2。 保本基金的發(fā)展 保本基金屬于證券投資基金中的一個(gè)特殊品類,其特殊性在于投資理念走了一條與傳統(tǒng)證券投資基金完全不同的道路。傳統(tǒng)證券投資基金追求的是風(fēng)險(xiǎn)收益,尋求的是風(fēng)險(xiǎn)一定情形下的收益最大化,而保本基金追求的是滿意回報(bào),尋求的是嚴(yán)格控制本金保全情形下的滿意回報(bào)(這種滿意很大程度上是超越通脹,而不是傳統(tǒng)基金的戰(zhàn)勝市場基準(zhǔn)),更像一種儲(chǔ)蓄替代。這種理念上的差異注定了保本基金不太可能成為市場的主流。 動(dòng)態(tài)觀測保本基金的發(fā)展,可以看到,每當(dāng)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),保本基金的增長都會(huì)得到推動(dòng)。從某種意義上來說,金融危機(jī)是保本基金發(fā)展的催化劑。美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后,保本基金迅速增長,但危機(jī)過后,這種增長未能保持持續(xù)性。歐洲也是如此,2008年全球金融危機(jī)短期刺激了保本基金的數(shù)量增長,而危機(jī)過后保本基金的數(shù)量和規(guī)模出現(xiàn)了顯著下降。此外,歐美保本基金的發(fā)展是與養(yǎng)老金的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起的。 從短期來看,我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于衰退的后周期階段,金融脫媒以及股票市場風(fēng)險(xiǎn)的集聚為保本基金的發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境。未來社保資金大規(guī)模入市以及養(yǎng)老金的準(zhǔn)入,有望進(jìn)一步刺激保本基金的發(fā)展。 保本策略:由風(fēng)險(xiǎn)度量轉(zhuǎn)向管理 1.保本策略的發(fā)展 投資組合保險(xiǎn)策略從保本策略運(yùn)作上可以分為兩類:靜態(tài)保險(xiǎn)策略和動(dòng)態(tài)保險(xiǎn)策略。顧名思義,靜態(tài)保本策略一旦執(zhí)行,后續(xù)操作基本不再進(jìn)行調(diào)整,組合一直持有到期。動(dòng)態(tài)保本策略在運(yùn)作過程中則會(huì)不斷對組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。 投資組合保險(xiǎn)策略從技術(shù)原理上也可以分為兩類:一類是基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)(Option-based portfolio insurance,OBPI)策略,包括歐式保護(hù)性賣權(quán)策略、復(fù)制性賣權(quán)策略;另一類是依據(jù)投資者本身風(fēng)險(xiǎn)偏好以及承擔(dān)能力,設(shè)定一些簡單參數(shù)的投資組合保險(xiǎn)策略,包括固定組合(Constant-mix)策略、固定比例組合保險(xiǎn)(constant proportion portfolio insurance,CPPI)策略、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn) (time-invariant portfolio protection,TIPP)策略(見圖1)。從目前海外保本基金的實(shí)踐來看,運(yùn)用較多的主要是動(dòng)態(tài)OBPI策略、固定比例組合保險(xiǎn)策略(CPPI)和時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略(TIPP)。 投資組合保險(xiǎn)理論(Portfolio Insurance)始于上世紀(jì)70年代末80年代初。最初是由Hayne E. Leland和MarkRubinstein(1976年)提出,總的思想是通過歐式看跌期權(quán)套補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合所面對的市場風(fēng)險(xiǎn)。Leland 和Rubinstein(1981年)對該理論進(jìn)行了完善,創(chuàng)立了復(fù)制看跌(synthetic put)投資組合保險(xiǎn)模型,標(biāo)志著投資組合保險(xiǎn)理論的一個(gè)研究分支——以期權(quán)為基礎(chǔ)的組合保險(xiǎn)理論(OBPI)的形成。盡管OBPI利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的量化方法對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了更加精確、客觀的測度,但其所倡導(dǎo)的連續(xù)性調(diào)整的理念在實(shí)際操作中遇到了增加交易成本和操作風(fēng)險(xiǎn)的約束,以及BS模型在運(yùn)用過程中一些重要參數(shù)(如隱含波動(dòng)率)的估算基于一些必要的理論假設(shè),在實(shí)際操作中很難轉(zhuǎn)倉其理論優(yōu)勢。鑒于此,一些根據(jù)投資者自身風(fēng)險(xiǎn)偏好及承擔(dān)能力,設(shè)定一些簡單的參數(shù)所形成的投資組合保險(xiǎn)策略開始盛行。Black&Jones(1987年)提出了固定比例資產(chǎn)組合保險(xiǎn) (CPPI) 策略、固定比例組合(constant mix)策略、Bird&Demnis等(1988年)提出的停損策略(stop-lossstrategy)、Choie&Kennis等(1989年)提出的時(shí)間不變性組合保護(hù)(time-invariantportfolio protection,TIPP)策略等。在近來的模型發(fā)展中,一些學(xué)者,如Bertrand(1999年,2000年)、Prigent(1999年)、Bookstaber&Langsam(2000年),對簡單設(shè)置參數(shù)的投資組合策略做了模型設(shè)計(jì)上的一些修改,引入了精確風(fēng)險(xiǎn)測度要素,使其在風(fēng)險(xiǎn)度量和管理上又前進(jìn)了一步。 圖1 保本策略發(fā)展譜系 2.主要保本策略介紹 (1)CPPI策略 CPPI策略的主要思路是投資者根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好設(shè)定期初參數(shù),以此為基礎(chǔ),動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與固定收益資產(chǎn)比例,從而使投資組合價(jià)值維持在風(fēng)險(xiǎn)下限之上,達(dá)到組合保險(xiǎn)的目的。具體來說,投資者按照保本比例,將未來無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)按照無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)到當(dāng)前,從而實(shí)現(xiàn)保本的功能,貼現(xiàn)后的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與基金凈值之間的差額部分乘以風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的初始投資額。隨后按照同樣的策略根據(jù)市場漲跌情況調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。CPPI策略實(shí)際上是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí),買入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),增加整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí),賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),降低整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。 (2)OBPI策略 OBPI策略分為靜態(tài)OBPI策略和動(dòng)態(tài)OBPI策略。1976年,Leland利用期權(quán)的收益特性創(chuàng)造了OBPI策略。投資者在投資期初同時(shí)購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如股票)和相應(yīng)的看跌期權(quán),一方面可以享受市場上漲時(shí)的收益,另一方面又可以鎖定市場下跌時(shí)的損失。 國外現(xiàn)在采用較多的是動(dòng)態(tài)OBPI策略,其核心思想是利用BS模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)復(fù)制期權(quán)賣權(quán),較具代表性的是SPO策略(Synthetic Put Option, 復(fù)制性賣權(quán)策略)。動(dòng)態(tài)OBPI是通過動(dòng)態(tài)復(fù)制期權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對投資組合的保險(xiǎn)策略。 期指在我國保本基金中的應(yīng)用 1.保本基金運(yùn)用股指期貨的可行性與必要性 中國證監(jiān)會(huì)2010年4月21日發(fā)布的《證券投資基金參與股指期貨交易指引》和9月6日發(fā)布的《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》從法律制度層面排除了保本基金運(yùn)用股指期貨的主要障礙。 股指期貨相對于股票現(xiàn)貨最重要的兩個(gè)功能就是杠桿和做空。運(yùn)用杠桿能夠提高資金的使用效率,利用做空能夠?qū)崿F(xiàn)套期保值。這兩項(xiàng)功能都是保本基金非常需要的。保本基金運(yùn)用股指期貨提高投資管理能力具有現(xiàn)實(shí)意義。 2.保本基金運(yùn)用股指期貨投資的路徑選擇 如前文所說,杠桿和做空是股指期貨兩項(xiàng)重要的功能。保本策略的運(yùn)用也是圍繞如何利用這兩項(xiàng)功能展開的。運(yùn)用杠桿功能,保本基金可以通過股指期貨替代現(xiàn)貨,從而將節(jié)省出來的資金投入到其他投資品種,提高資金使用效率。盡管運(yùn)用杠桿能提升投資效率,但卻不能改變投資能力,因此運(yùn)用股指期貨替代現(xiàn)貨對投資的擇時(shí)能力提出了更高的要求。而通過做空的運(yùn)用,可以實(shí)現(xiàn)對現(xiàn)貨的套期保值,規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí),其對投資的選股能力提出了更高的要求。只有投資組合獲得正向的alpha,套期保值策略才能獲得成功。 保本策略總體比較一覽表 策略1:直接用股指期貨替代股票現(xiàn)貨 據(jù)計(jì)算,股指期貨近期連續(xù)合約與滬深300(2215.200,16.14,0.73%)指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)98%。這為用股指期貨替代現(xiàn)貨提供了技術(shù)上的可行性。如果在保本基金中放棄追求選股獲得的alpha收益預(yù)期,轉(zhuǎn)而期望獲取市場中性的投資收益,那么用股指期貨替代滬深300指數(shù)是一個(gè)可行的選擇方案。通過股指期貨替代現(xiàn)貨能夠通過股指期貨的杠桿效應(yīng),節(jié)省更多配置權(quán)益資產(chǎn)的資金,進(jìn)而增加固定收益資產(chǎn)的投資規(guī)模獲取更高的安全墊。然而,運(yùn)用股指期貨替代所產(chǎn)生的收益將遠(yuǎn)不能覆蓋用股指期貨替代現(xiàn)貨所產(chǎn)生的轉(zhuǎn)倉成本(相反,如果運(yùn)用股指期貨做套期保值,則由于交易方向相反,轉(zhuǎn)倉將產(chǎn)生的是正收益)?;販y的收益率也低于直接投資滬深300現(xiàn)貨。同時(shí),相比選股來說,通過擇時(shí)獲取超額收益的難度更大。此外,用股指期貨替代股票現(xiàn)貨還面臨著兩個(gè)制度性的障礙:一是直接用股指期貨替代現(xiàn)貨只能開設(shè)投機(jī)類賬戶,這可能會(huì)與保本基金的投資目標(biāo)、投資策略有所偏差;二是面臨替代規(guī)模的約束。因此,用股指期貨替代現(xiàn)貨的方案并不理想。 策略2:運(yùn)用股指期貨套保獲取alpha收益 保本基金運(yùn)作的核心思想首先是確保本金的安全,運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值理念上與保本基金投資管理更為契合。保本基金中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合面對的風(fēng)險(xiǎn)主要有市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的是beta收益,個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的是alpha收益。策略2通過套期保值基本上能夠?qū)_掉風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中的beta,理論上只需要將精力集中在應(yīng)對保本基金風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)上,通過管理個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)獲取alpha收益。因此,保本基金運(yùn)用股指期貨套保成功與否的關(guān)鍵在于其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合能否獲取正的alpha收益。 策略3:運(yùn)用股指期貨選擇性套保 歷史經(jīng)驗(yàn)證明,投資擇時(shí)很難有穩(wěn)定、滿意的策略,因而,我們試圖通過制定合適的交易制度來替代放開套保頭寸的擇時(shí)選擇。通過引入交易制度,保本基金風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合在一定程度上獲得市場趨勢性上漲帶來的投資回報(bào),同時(shí)很好地對沖了市場大幅下跌時(shí)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
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