期權(quán)交易中，做市商的出現(xiàn)有利于增強(qiáng)市場流動性、提高價格穩(wěn)定性，對金融市場的發(fā)展起到了積極作用。

美國資本市場允許設(shè)立自營性交易公司，為我國金融市場發(fā)展提供了借鑒，我們也可以引導(dǎo)規(guī)模以上交易公司成為期貨交易所的交易會員。

這次在美國考察，期權(quán)交易是我們極為感興趣的一個課題。由于美國的期權(quán)市場比較成熟，因此我們對期權(quán)交易在美國取得的成功給予了更多的關(guān)注?？疾煅芯堪l(fā)現(xiàn)，期權(quán)交易中，做市商起到了十分重要的作用。

做市商在期權(quán)中的作用

從本源上講，金融市場有兩種最基本的交易模式：做市商模式(Dealership Mode)和以集中競價為特征的拍賣模式(Auction Mode)?，F(xiàn)在世界各國各個層次的金融市場(包括股票市場、債券市場、外匯市場、金融衍生品市場、黃金市場等)所實行的交易機(jī)制其實都是這兩種基本模式的混合體，只是這兩種交易機(jī)制在不同市場各有側(cè)重罷了。

所謂做市商交易模式是指交易雙方需借助做市商這類中介機(jī)構(gòu)來實現(xiàn)金融交易的一種市場運(yùn)作模式。做市商通常是一些具備資金實力和市場信譽(yù)的經(jīng)營性法人，他們需要在金融監(jiān)管部門注冊登記，取得做市商的法律資格。一旦某家做市商答應(yīng)為某個金融產(chǎn)品做市，那么他必須完成兩項基本功能：一是為該金融產(chǎn)品連續(xù)報出買價和賣價；二是用自有資金或證券庫存，無條件地按自己所報出的買價或賣價，買入或賣出投資者指定數(shù)量的金融產(chǎn)品。由此可見，在做市商市場，交易是在投資者和做市商之間完成的，做市商作為買者和賣者的中介，解決了買賣雙方在出價時間上的不對稱問題，因此，做市商的存在可大大改善金融市場的流動性。由于做市商市場的交易開始于做市商們的報價，因此，做市商市場又被稱為報價驅(qū)動的市場。

做市商制度起源于美國納斯達(dá)克市場，1960年代柜臺交易市場中的批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。1966年，全美證券交易商協(xié)會（NASD）成立了專門的自動化委員會研究在柜臺交易市場引進(jìn)自動化報價的可行性。1971年2月，NASDAQ系統(tǒng)主機(jī)正式啟用，標(biāo)志著NASDAQ市場正式成立。全美有五百多家證券經(jīng)紀(jì)自營商登記為NASDAQ市場做市商，兩千五百只柜臺交易市場交易最活躍的股票進(jìn)入NASDAQ市場自動報價系統(tǒng)。五百多家做市商的終端實現(xiàn)與NASDAQ系統(tǒng)主機(jī)聯(lián)結(jié)，通過NASDAQ系統(tǒng)發(fā)布自己的報價信息。NASDAQ市場的建立標(biāo)志著規(guī)范的具有現(xiàn)代意義的做市商制度初步形成。

上世紀(jì)80年代中期，全球主要期權(quán)市場，如芝加哥期權(quán)交易所，相繼仿效采用了做市商制度，對于促進(jìn)期權(quán)市場的發(fā)展起到了積極作用。據(jù)不完全記載，CBOE是最早在期權(quán)衍生品市場中實行專門的做市商制度的期權(quán)交易所。CBOE在原有的普通做市商基礎(chǔ)上，于1987年實行了指定做市商 (Designated Primary Market—Maker Program，DPM) 制度，這一制度是以一種更加明確的形式對以往普通做市商作用的強(qiáng)化。1999年，經(jīng)會員大會投票通過在其全部股權(quán)期權(quán)合約中推行了這項制度。只有DJows、SP100等少數(shù)幾個股票指數(shù)期權(quán)合約因參與者眾多、交易活躍而沒有DPM。2000年，CBOE成立了芝加哥指定做市商協(xié)會。CBOE認(rèn)為，DPM制度對于活躍交易、提高市場質(zhì)量乃至其近年來的持續(xù)發(fā)展都作出了重要貢獻(xiàn)。

期權(quán)市場為什么要有做市商，可以歸納為以下幾條：

一、增強(qiáng)市場流動性

做市商最基本的功能就是提供流動性保障。流動性可以直觀地理解為投資者對所持有的資產(chǎn)以現(xiàn)行市價變現(xiàn)的成本，變現(xiàn)的成本越低則該資產(chǎn)的市場流動性就越強(qiáng)。由于變現(xiàn)成本不僅包括交易成本，也包括像交易等待或者未成交風(fēng)險所帶來的間接成本。這些成本都涵蓋在買賣價差中，因而買賣價差是衡量市場流動性最簡單且常用的一項指標(biāo)。通常情況下，買賣價差越大，流動性就越差。由于做市商報價要留有賺取做市收入的空間，所以相對于競價交易的市場，做市商市場的買賣價差較高。沃爾夫?qū)c羅伯特（Wolfgang ＆ Robert,2000）的實證研究結(jié)果顯示，做市商的交易份額與交易量呈負(fù)相關(guān)，與當(dāng)時市場買賣價差呈正相關(guān)。也就是說，當(dāng)某市場交易量不斷下降時，做市商執(zhí)行的交易量占總交易量的份額就不斷上升；當(dāng)某買賣價差不斷擴(kuò)大時，做市商的交易量占總交易量的份額也會不斷上升。由此可見，當(dāng)市場流動性下降、交易量萎縮、買賣價差變大時，做市商會更加積極地參與市場交易，發(fā)揮其增強(qiáng)市場流動性的功能。因此，做市商制度更適合于流動性較差的交易品種。

二、有助于提高價格穩(wěn)定性

從交易機(jī)制分析，做市商在很大程度上參與了價格決定過程，有助于改善投資者預(yù)期，穩(wěn)定市場情緒。由于期貨交易所通常都允許做市商對大單量指令進(jìn)行靈活處理，因此大單量指令是在做市商報價的基礎(chǔ)上由買賣雙方協(xié)商而成交的。做市商可以運(yùn)用多種處理手段，有針對性地提高大宗交易的撮合效率。相對于競價交易，做市商制度對于大單量指令的處理具有更強(qiáng)的適應(yīng)性和競爭力，由此避免了競價交易中價格隨行就市而導(dǎo)致大單量對價格產(chǎn)生較大沖擊的弊端，使市場在各種情況下都能夠比較平穩(wěn)的運(yùn)行。

美國做市商的發(fā)展類型及條件

一、做市商制度的基本類型

1.壟斷型做市商制度

壟斷型做市商制度也稱為特許做市商制度或莊家制，是指在某一期貨或期權(quán)合約中只有一個做市商來負(fù)責(zé)組織交易和提供報價。紐約證券交易所實行的就是特許交易商制。壟斷做市商最大的特點是交易組織與價格控制能力較強(qiáng)，能夠?qū)r差保持在較小范圍內(nèi)，有助于價格的穩(wěn)定。然而，由于壟斷做市商具有獨(dú)享信息的特權(quán)，做市商成為市場中最大的知情交易者，為了確保對信息的獨(dú)享性，必然會盡可能封鎖各類信息，這使得市場信息透明度較差，從而影響到市場效率。同時，由于只有一個做市商來承擔(dān)組織交易的責(zé)任，對于做市商本身的各種實力會有很高的要求。在做市商引入初期，實行壟斷做市商制度的證券交易所較多。

2.多元做市商制度

多元做市商制度是指在某一期貨或期權(quán)合約中有數(shù)個做市商來共同負(fù)責(zé)向市場提供連續(xù)報價。其優(yōu)點是，數(shù)個做市商同時存在，可削弱單個做市商對市場的控制能力。做市商之間的競爭有助于減小買賣價差，降低交易成本，使做市商的報價更加市場化，價格形成更加準(zhǔn)確客觀。當(dāng)然，由于競爭的存在，做市商無法從中獲取像壟斷做市商那樣穩(wěn)定可觀的利潤，多元做市商中的單個做市商承受風(fēng)險的能力可能不及壟斷做市商，市場價格波動性也要強(qiáng)于實行壟斷做市商的市場。但是，多元做商制度在壟斷做市商制度的基礎(chǔ)上，通過增加做市商的數(shù)量，在做市商定價中引入了競爭機(jī)制，從而使市場信息透明度得以改善，在實現(xiàn)連續(xù)交易、活躍市場的同時，又保證了交易的公開性和公平性。正是因為如此，多元做市商制度是目前國際期貨及期權(quán)交易所比較通行的做法。

二、做市商的市場準(zhǔn)入

做市商需要承擔(dān)調(diào)節(jié)買賣指令不均衡、隨時保證提供買賣雙向報價的做市責(zé)任。這就要求做市商在資金實力、價格分析判斷能力等方面必須具備一定的條件，它們是做市商完成上述職責(zé)并保證市場安全的前提。國際上成熟的期貨交易所都設(shè)有做市商申請審批制度，對做市商的選擇非常嚴(yán)格。只有經(jīng)營規(guī)范、資本實力雄厚、自營規(guī)模較大、熟悉相關(guān)品種期現(xiàn)貨市場、風(fēng)險控制能力較強(qiáng)的期貨商，才有可能成為做市商。

CBOE實行指定做市商與普通做市商(Market—Makers)相結(jié)合的做市商制度。目前，CBOE共有十八個會員具有DPM資格，其中，有六個會員具有電子交易系統(tǒng)指定做市商（e—DPM）資格，共同負(fù)責(zé)四百只股票期權(quán)合約的交易。每一個期權(quán)合約都有一個場內(nèi)DPM、一至四個e—DPM及數(shù)個普通做市商來共同負(fù)責(zé)，場內(nèi)DPM還負(fù)有組織交易及解決調(diào)解與交易相關(guān)的爭議和糾紛的職責(zé)。

CBOE設(shè)有一個專門的委員會（MTS委員會）來審批DPM。這個委員會由交易所副總裁、市場運(yùn)作委員會主席及由會員選舉產(chǎn)生的九位會員代表組成。其中，九位會員委員的構(gòu)成是，四位做市商，兩位做市商或DPM指定交易人，一位場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人且其與代理公眾客戶業(yè)務(wù)的會員無任何關(guān)聯(lián)，以及兩位與代理公眾客戶業(yè)務(wù)會員有關(guān)的會員委員。這九位會員委員中不得有兩人以上與同一個DPM有關(guān)。MTS委員會的九位會員委員任期三年，每年必須有三位會員委員離任。CBOE的會員如希望成為DPM，必須按規(guī)定的格式與內(nèi)容向交易所提交書面申請。申請內(nèi)容需包括資本金水平、運(yùn)作能力、交易經(jīng)驗、與DPM交易相關(guān)的專業(yè)人員及經(jīng)歷、監(jiān)管記錄等情況。根據(jù)CBOE交易規(guī)則，MTS委員會對DPM的保證金水平提出如下要求，以加強(qiáng)對DPM的管理：第一，每一個DPM的保證金賬戶必須存有35萬美元（原為10萬美元），每增加一個所負(fù)責(zé)的合約或品種（除了其最初上市的八個品種），需要增加2.5萬美元；第二，如果DPM的保證金低于上述規(guī)定的水平，該DPM不得再成為其他合約或品種的DPM，并且必須在五個交易日內(nèi)，就如何達(dá)到上述規(guī)定的保證金水平，向MTS委員會提交書面說明；第三，如果某個DPM的保證金低于上述規(guī)定水平的65％，或低于SEC規(guī)定的最低資本金水平的120％，MTS委員會將立即把該DPM轉(zhuǎn)為臨時DPM，并在二十個交易日內(nèi)對該臨時DPM的狀況進(jìn)行審查，期間允許其向該委員會提交如何改善財務(wù)狀況的書面計劃；第四，如果某DPM凈資產(chǎn)低于SEC的最低要求，MTS委員會將立即取消其DPM資格。

美國做市商特殊群體——自營交易商

一、自營交易商介紹

這次到美國考察，還發(fā)現(xiàn)一個較為重要而又獨(dú)特的現(xiàn)象，那就是在芝加哥存在著大量的自營性交易公司，這在美國的其他城市，如紐約和舊金山都較為少見。在紐約，較多的是對沖基金和經(jīng)紀(jì)類公司。懷著好奇，我走訪了幾家位于芝加哥的自營性交易公司，如IRONBALL TRADIGN、DRW TRADING GROUP等，從與他們的交流中了解了一些本地交易公司的情況。

芝加哥自營性交易公司興起于上世紀(jì)80年代。芝加哥具有較多的交易所，最初這些公司都是商品期貨及期權(quán)的做市商，隨著上世紀(jì)90年代金融工具的豐富，尤其是期權(quán)的推出，做市商規(guī)模有了較大的發(fā)展，大的有四、五百人，小的只有幾十人（這里不含僅是由個人投資者組成的公司）。據(jù)了解，這樣的自營性交易公司在芝加哥已達(dá)上百家，由于各公司的資金規(guī)模是相互保密的，故從公司的人員規(guī)?？梢猿醪脚卸ü镜拇笮?。

這些自營性交易公司多是以合伙制的形式成立，除了少數(shù)出資人為合伙人外，大的自營性交易公司也相應(yīng)設(shè)立了研究部、IT部、交易結(jié)算部、后臺行政服務(wù)部等，這些部門的成員基本上由職業(yè)經(jīng)理人組成。在一些大的自營性交易公司，原來的合伙人除了出資，也會吸納少數(shù)對公司具有重要意義的人員進(jìn)入合伙人系列，但這種體制較為嚴(yán)格，因為一旦成為合伙人就不能再退出，所以未出資的合伙人的確定基本上是由少數(shù)原始出資合伙人決定的。

自營性交易公司多在芝加哥注冊，注冊手續(xù)并不是太繁雜。公司的生存與發(fā)展全部由市場決定，政府對這些公司的監(jiān)管并不嚴(yán)格，主要是由交易所進(jìn)行監(jiān)管，但這種監(jiān)管主要是建立在行為監(jiān)管的基礎(chǔ)上，進(jìn)入和退出都是市場的選擇。上百人的自營性交易公司大都會申請交易所的交易席位，但對于結(jié)算席位，他們通常選擇合作制，即將此項業(yè)務(wù)外包。

自營性交易公司一般追求穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在已有的衍生工具中，他們主要選擇期貨和期權(quán)，尤其是期權(quán)，而對于場外市場的掉期，則涉及很少。形成這種現(xiàn)象的最主要原因是，掉期需要的資金量相對較大，同時需要一對一地與銀行進(jìn)行協(xié)調(diào)，并且要履行雙方合同的約定。

他們的投資風(fēng)格也不同于對沖基金，后者追求高風(fēng)險高收益。在自營性交易公司內(nèi)部，多以品種來劃分團(tuán)隊，如農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)、金屬期權(quán)、金融期權(quán)等，每個團(tuán)隊再配置相應(yīng)的輔助人員，主要是操盤手、風(fēng)控人員及少量的研究員。

與我國的私募基金相比，他們不屬于代客理財，沒有投資者的約束，管理的資金均是合伙人的自有資金。同時，其業(yè)務(wù)與國內(nèi)券商的自營業(yè)務(wù)也不同，他們沒有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)，從而避免了與投資者的利益沖突。

國內(nèi)推出期權(quán)交易，做市商制度一定要健全。美國資本市場允許設(shè)立自營性交易公司對我國是一個很好的借鑒，我們也可以引導(dǎo)規(guī)模以上公司成為期交所的交易會員。

二、自營交易商的責(zé)任和權(quán)利

做市商最核心的職責(zé)就是提供連續(xù)雙邊報價，以維持期貨及期權(quán)市場的流動性和穩(wěn)定性。如CBOE交易規(guī)則規(guī)定，當(dāng)價格出現(xiàn)不連續(xù)、某一特定期權(quán)合約買賣失衡，或同類期權(quán)合約價格出現(xiàn)扭曲時，DPM有責(zé)任保證所負(fù)責(zé)的合約或品種價格合理、交易有序，通過與其他DPM競價交易，提供連續(xù)報價，以改善交易環(huán)境，促進(jìn)市場流動性。具體來說：

1.保證買賣報價差在要求范圍內(nèi)

衡量市場流動性的一個重要指標(biāo)是市場寬度。所謂市場寬度是指交易價格偏離市場有效價格的程度，通常用買賣報價差來衡量：當(dāng)這個差額為零時，市場完全達(dá)到流動性；報價差過大時，價格就會表現(xiàn)出不連續(xù)，可能導(dǎo)致交易停滯。在交易所的實際操作中，買賣報價差通常是指每一筆詢價與回應(yīng)價之間的價差大小。理論上講，可以由基礎(chǔ)期貨合約期貨價格日內(nèi)買賣差價及其變動率推導(dǎo)出不同價格區(qū)間的買賣報價差，這些買賣報價差是與其基礎(chǔ)期貨合約流動性相當(dāng)?shù)睦碚撝?。但是，一個期權(quán)合約能夠成功，必須有一個非?；钴S的基礎(chǔ)產(chǎn)品市場，這就意味著基礎(chǔ)產(chǎn)品市場的流動性是比較理想的。上面推算出來的、基于這個基礎(chǔ)合約市場的期權(quán)價格買賣報價差也應(yīng)該是一個比較理想的數(shù)值。而實際的期權(quán)交易中，并不是很容易能夠達(dá)到這一水平。因為做市商在做市的過程中必然會產(chǎn)生做市成本，所以在實際設(shè)計買賣報價差要求的時候，還需要考慮到做市商的做市成本和各種交易結(jié)算費(fèi)用。

如CBOE規(guī)定，DPM必須保證其所負(fù)責(zé)期權(quán)合約價格（權(quán)利金）的報價滿足下列買賣報價差的要求：當(dāng)期權(quán)合約詢價低于2美元時，買賣報價差不得超過0.25美元；當(dāng)期權(quán)合約詢價大于2美元且小于5美元時，買賣報價差不得超過0.45美元；當(dāng)期權(quán)合約詢價大于5美元且小于10美元時，買賣報價差不得超過0.5美元；當(dāng)期權(quán)合約詢價大于10美元且小于20美元時，買賣報價差不得超過0.8美元；當(dāng)期權(quán)合約詢價大于20美元時，買賣報價差不得超過1美元。無論是做市商回復(fù)其他交易者的詢價，還是其自身提供連續(xù)雙向報價，都必須滿足以上買賣報價差的要求。對于基礎(chǔ)合約價格（如大豆期貨期權(quán)合約所基于的大豆期貨合約）買賣報價差大于上述規(guī)定水平的實值期權(quán)，以上責(zé)任免除，只需保證期權(quán)合約的買賣報價差與其基礎(chǔ)合約買賣報價差相同即可。

2.保證交易者能夠順利進(jìn)出

衡量市場流動性的另外兩個重要指標(biāo)是市場深度和交易即時性。所謂市場深度，是指在不影響當(dāng)前價格下的成交量，即在當(dāng)前價格水平下交易者能夠大量買入或賣出相關(guān)合約。所謂交易即時性，是指一定量的期權(quán)合約在對價格影響一定的條件下達(dá)成交易所需要的時間。為了達(dá)到這兩個目標(biāo)，交易所通常要求做市商對其所負(fù)責(zé)合約的成交量必須達(dá)到規(guī)定的水平，對其所負(fù)責(zé)合約所有的詢價在規(guī)定的時間內(nèi)達(dá)到一定的回復(fù)率。如CBOE規(guī)定，某一DPM總成交量的75％以上必須是來自于其所負(fù)責(zé)的合約，在該DPM的全部交易中，每一季度主動報價的比率必須達(dá)到25％以上，對來自場外詢價的主動回復(fù)比率（即在規(guī)定的時間內(nèi)回復(fù)）必須達(dá)到80％以上，且DPM對詢價的回復(fù)時間不得超過4秒，當(dāng)交易比較活躍時可能會出現(xiàn)兩個做市商的報價被鎖定（如A做市商報價1美元，B做市商回復(fù)報價1美元）的情況，此時要求這兩個做市商必須在1秒之內(nèi)重新報價，以打開被鎖定的報價。

3.其他輔助責(zé)任

為了確保做市商能夠充分履行職責(zé)，各個期貨期權(quán)交易所還對做市商提出了一些相關(guān)要求。如CBOE規(guī)定，每個DPM（個人會員除外）至少要擁有一個交易所席位，包括可轉(zhuǎn)換會員席位和CBOT全職會員；對所負(fù)責(zé)的合約，DPM只能以做市商的身份進(jìn)行交易；DPM必須保證所提供報價的準(zhǔn)確性；每一個交易日內(nèi)，DPM指定交易人及相關(guān)工作人員的數(shù)量不得低于MTS委員會規(guī)定的最低人數(shù)；DPM在其所負(fù)責(zé)的合約的交易、與DPM業(yè)務(wù)相關(guān)的其他交易應(yīng)分別計算；DPM指定交易人發(fā)生任何變動以及DPM財務(wù)狀況出現(xiàn)的任何變動都必須及時報告MTS委員會等等。

做市商需要使用多種手段來完成報價責(zé)任，也必然要承擔(dān)比普通交易者更大的風(fēng)險，因此，期貨交易所通常要在交易規(guī)模、交易方式等方面給予做市商一定的權(quán)利，并在收費(fèi)等方面給予一定的優(yōu)惠。CBOE的MTS委員會統(tǒng)一制訂了給予DPM的優(yōu)惠條件，這些優(yōu)惠條件通常是針對DPM(含e—DPM)提供最優(yōu)報價的交易部分。例如，在DPM的成交比例分配上，CBOE規(guī)定當(dāng)某一合約只有一個普通做市商時，DPM的總成交量允許達(dá)到該合約總成交量的50％；當(dāng)某一合約有兩個普通做市商時，DPM的總成交量允許達(dá)到該合約總成交量的40％；當(dāng)某一合約有三個以上普通做市商時，DPM的總成交量允許達(dá)到該合約總成交量的30％。

在DPM(含e—DPM)之間的成交量比例分配上，如某一合約有一個場內(nèi)DPM和N個e—DPM同時提供最優(yōu)報價，則場內(nèi)DPM的成交量和N個e—DPM的成交量可各占兩者總成交量的一半，其中每個e—DPM的成交量可為e—DPM總成交量的N分之一。

需要說明的是，做市商并不是必須對所有的報價都作出相應(yīng)回復(fù)。當(dāng)出現(xiàn)特別偏離的報價時，做市商可以不做回復(fù)或不以最優(yōu)報價回復(fù)，此時做市商也不能享受相應(yīng)的權(quán)利。交易所主要是通過一定時間內(nèi)對做市商的成交量和回復(fù)率的要求來督促、控制做市商主動回復(fù)報價和提供連續(xù)報價。