國(guó)內(nèi)期貨業(yè)在2005年就開(kāi)始籌劃推出期權(quán)交易，后因股指期貨籌建工作緊迫而被擱置。當(dāng)前，我國(guó)股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行，為期權(quán)交易奠定了順利出臺(tái)和發(fā)展的基礎(chǔ)，目前推出期權(quán)交易的條件比當(dāng)初更加完備。

期權(quán)交易具有“保險(xiǎn)”功能

進(jìn)入新千年以來(lái)，全球場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易后來(lái)居上，規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了期貨交易。期權(quán)交易風(fēng)靡全球期貨市場(chǎng)，重要的原因是期權(quán)交易自身“天生麗質(zhì)”。

期權(quán)交易繼承了保險(xiǎn)的精髓，將保險(xiǎn)的理念和方法引入期貨市場(chǎng)，既是對(duì)傳統(tǒng)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的革命，也是對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)的革命。因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)中，保險(xiǎn)公司是賣出保險(xiǎn)的壟斷方，而期權(quán)交易者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好充當(dāng)賣方，即承擔(dān)保險(xiǎn)公司的角色。權(quán)利金的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)上就是保險(xiǎn)價(jià)值的評(píng)估，由于期權(quán)價(jià)格是在買賣雙方競(jìng)價(jià)下的結(jié)果，因此更體現(xiàn)了“三公”原則。

同樣作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，期權(quán)交易還有一個(gè)比較優(yōu)勢(shì)，那就是在同等條件下，將期權(quán)交易作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具可以大幅度減少資金成本。用更少的錢辦更多的事體現(xiàn)的是效率，體現(xiàn)出期權(quán)更加具有經(jīng)濟(jì)性。

我國(guó)股指期貨自2010年4月上市后的確發(fā)揮了功能。在股市下跌途中，一些機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槔昧斯芍钙谪浀膶?duì)沖功能而得以保全。但股指期貨只是對(duì)沖工具之一，更有效的工具是股指期權(quán)。同樣是股市下跌，為什么國(guó)外股市中機(jī)構(gòu)投資者活躍依舊，其中一個(gè)重要原因就是國(guó)外市場(chǎng)股指期貨、股指期權(quán)等各種股市避險(xiǎn)工具非常齊全。因此，與其在政策上鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者入市，還不如實(shí)實(shí)在在地在推出國(guó)內(nèi)自己的股指期權(quán)上下工夫。必須明白，給機(jī)構(gòu)投資者提供合適的避險(xiǎn)工具就是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的最大的和最實(shí)在的鼓勵(lì)。

開(kāi)展期權(quán)交易基礎(chǔ)奠定

國(guó)內(nèi)期貨業(yè)在2005年就開(kāi)始籌劃推出期權(quán)交易，后因股指期貨籌建工作緊迫而被擱置。股指期貨進(jìn)入籌建期后，5年之后終于在2010年得以掛牌交易。當(dāng)前，股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行為期權(quán)交易奠定了基礎(chǔ)。

由于股指期貨聯(lián)結(jié)的現(xiàn)貨市場(chǎng)是股市，這意味著以往證券和期貨之間的“藩籬”被徹底打通。為了股指期貨的平穩(wěn)出臺(tái)，監(jiān)管層做了大量的工作：首先，對(duì)期貨法規(guī)進(jìn)行了修改，其中最重要的就是國(guó)務(wù)院的《期貨交易管理?xiàng)l例》。新修改的《管理?xiàng)l例》不僅為股指期貨的上市掃清了障礙，還前瞻性地加入了期貨交易所開(kāi)展期權(quán)交易的特許權(quán)內(nèi)容。在新的《管理?xiàng)l例》的指引下，監(jiān)管層不僅對(duì)以往的從屬性規(guī)章進(jìn)行了適應(yīng)性修改，還新增加了不少規(guī)范性制度；其次，為適應(yīng)新的監(jiān)管局面，對(duì)以往的監(jiān)管體系和框架進(jìn)行了改革；再次，為一勞永逸地解決國(guó)內(nèi)金融期貨的發(fā)展問(wèn)題，專門新成立了中國(guó)金融期貨交易所；最后，為解決券商機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)需要，鼓勵(lì)和允許券商借助于收購(gòu)兼并期貨公司間接進(jìn)入期貨行業(yè)，使證券和期貨的融合成為不可阻擋的潮流，期貨業(yè)的生態(tài)也因此得到了巨大的改變。

盡管期權(quán)交易因股指期貨的籌建而被擱置，但回頭看，這個(gè)擱置仍是值得的。事實(shí)上股指期貨的篳路藍(lán)縷之功為期權(quán)交易解決了大量的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，尤其是在法律法規(guī)、監(jiān)管體系及證券期貨的融合上，為期權(quán)交易奠定了順利出臺(tái)和發(fā)展的基礎(chǔ)。站在新的起點(diǎn)上，應(yīng)該說(shuō)，目前推出期權(quán)交易的條件比當(dāng)初更加完備。

股指期權(quán)交易的路徑選擇

盡管推出期權(quán)交易的戰(zhàn)略取向及發(fā)展道路已經(jīng)鋪平，但從戰(zhàn)術(shù)和技術(shù)角度看，整個(gè)期貨業(yè)仍得準(zhǔn)備打一場(chǎng)硬仗。與期貨交易相比，期權(quán)交易畢竟是一種差異化很大的交易方式，準(zhǔn)備工作的難度與任何一個(gè)新的期貨品種都不屬于同一量級(jí)，因?yàn)槠跈?quán)交易涉及的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)任何一個(gè)新的期貨品種。

期權(quán)的復(fù)雜度首先來(lái)自合約數(shù)量的巨幅增長(zhǎng)。比如，對(duì)股指品種而言，滬深300股指的行情顯示只有一條；滬深300股指期貨涉及四個(gè)不同的交割月份，因此需要四條；推出滬深300股指期權(quán)，假定執(zhí)行價(jià)包含了10個(gè)，對(duì)應(yīng)每一個(gè)到期月份就有20個(gè)合約(10個(gè)看漲和10個(gè)看跌)，同樣是四個(gè)交割月，于是就會(huì)產(chǎn)生80個(gè)合約。

合約數(shù)量的巨幅增長(zhǎng)，對(duì)整個(gè)期貨業(yè)的IT系統(tǒng)是技術(shù)挑戰(zhàn)。交易所現(xiàn)有的IT系統(tǒng)能不能達(dá)到可以預(yù)計(jì)的高標(biāo)準(zhǔn)要求？行情信息提供商及交易系統(tǒng)提供商勢(shì)必要對(duì)現(xiàn)有的系統(tǒng)進(jìn)行大規(guī)模改造。期貨公司也面臨著同樣的問(wèn)題。盡管在技術(shù)難度上這些都不是不可攀登的高峰，但需要提前進(jìn)行系統(tǒng)規(guī)劃、需要投入、需要時(shí)間。

合約數(shù)量的巨幅增長(zhǎng)，自然會(huì)產(chǎn)生熱門合約和冷門合約。在期貨交易中，熱冷門合約的轉(zhuǎn)換主要取決于時(shí)間，而在期權(quán)交易中，流動(dòng)性最大的合約通常是接近平值期權(quán)的那些合約，熱冷門合約之間的轉(zhuǎn)換與指數(shù)的高低有關(guān)。在期權(quán)交易中，經(jīng)常能看到一些合約由熱門轉(zhuǎn)為冷門后持倉(cāng)很大但流動(dòng)性衰減的情況。為解決交易者平倉(cāng)不易的問(wèn)題，交易所通常都會(huì)推出做市商制度，以維護(hù)正常的流動(dòng)性。由于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)以往從未實(shí)行過(guò)做市商制度，推出期權(quán)交易是否需要做市商以及做市商制度怎么設(shè)計(jì)自然也是一個(gè)必須提前考慮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

另外，期權(quán)交易與期貨交易差別還體現(xiàn)在許多細(xì)節(jié)上。如期權(quán)的賣方必須收取保證金而買方不收保證金，但期權(quán)中大量的組合頭寸具有對(duì)沖性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是極低的，國(guó)際上絕大多數(shù)交易所采用SPAN或類似系統(tǒng)對(duì)組合頭寸進(jìn)行計(jì)算，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)可控前提下節(jié)約資本的目的。而在國(guó)內(nèi)，一些期貨交易所至今還在期貨交易中對(duì)明顯具有對(duì)沖性質(zhì)的價(jià)差單雙邊收取保證金，這種規(guī)定不僅嚴(yán)重違背了保證金收取的目的，大大降低了市場(chǎng)效率，實(shí)際上起到的作用是在懲罰套利交易者。事實(shí)上，由于套利交易者對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)揮了積極的作用，本來(lái)是交易所應(yīng)該千方百計(jì)鼓勵(lì)的。

總之，由于期權(quán)交易的差別，交易所不僅需在期權(quán)合約設(shè)計(jì)上反復(fù)斟酌，還得研究和制定相應(yīng)的交易規(guī)則和風(fēng)控制度，盡管交易所在期貨交易方面已經(jīng)有一套完整成熟的制度體系，但對(duì)期權(quán)交易而言，只能起到借鑒或參考作用，不可能無(wú)差別性地照搬照抄。

鑒于首次引進(jìn)期權(quán)交易是一項(xiàng)創(chuàng)新工程，不僅具有一定的復(fù)雜性，涉及的相關(guān)主體也有很多。如果沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一規(guī)劃和部署，相關(guān)主體之間難免會(huì)出現(xiàn)前后脫節(jié)或脫序現(xiàn)象，導(dǎo)致整體效率的降低。關(guān)鍵時(shí)刻，管理層理應(yīng)擔(dān)當(dāng)統(tǒng)一規(guī)劃和統(tǒng)一部署的職能，為了更好地推動(dòng)與落實(shí)，有必要成立專門的工作領(lǐng)導(dǎo)小組。筆者認(rèn)為，對(duì)期權(quán)交易進(jìn)行系統(tǒng)規(guī)劃與部署，至少應(yīng)該包括下列幾方面。

首先，各期貨交易所的期權(quán)品種開(kāi)發(fā)與選擇。美國(guó)在1980年代初推廣期權(quán)工程時(shí)明確規(guī)定，一開(kāi)始允許每個(gè)期貨交易所申請(qǐng)上市兩個(gè)期權(quán)品種作為試點(diǎn)。對(duì)此，我們可以借鑒，并不妨從一個(gè)品種開(kāi)始，即允許每家期貨交易所上報(bào)一個(gè)期權(quán)品種作為試點(diǎn)，待一段時(shí)間運(yùn)行之后，讓實(shí)踐證明其安全可靠，再陸續(xù)放行后續(xù)品種。

其次，交易所研制期權(quán)合約，制定期權(quán)交易管理規(guī)則，管理層在四家期貨交易所的規(guī)則基礎(chǔ)上，制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)章，統(tǒng)一規(guī)范各期貨交易所及相應(yīng)主體在期權(quán)交易方面的行為。

再次，在IT方面，有必要考慮推出期權(quán)交易后相關(guān)主體之間的耦合關(guān)系，制定并發(fā)布一個(gè)基于全系統(tǒng)安全高效運(yùn)作的新標(biāo)準(zhǔn)，使相關(guān)主體知道自身在哪些地方還有不適應(yīng)之處，應(yīng)該解決哪些問(wèn)題，以及怎樣落實(shí)解決。

最后，在投資者教育和普及培訓(xùn)方面也應(yīng)該有一個(gè)預(yù)案與計(jì)劃。充分發(fā)揮各期貨交易所的仿真交易作用，充分發(fā)揮中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)在這方面的優(yōu)勢(shì)作用。