為什么必須經(jīng)歷金融危機(jī)和監(jiān)管部門的敦促和懲罰，信用違約互換(CDS)市場(chǎng)才會(huì)嘗試接受中央對(duì)手方(CCP)清算呢？一些市場(chǎng)參與者明確宣稱CCP清算將會(huì)增加交易成本，如果他們是對(duì)的，交易成本將增加；如果他們錯(cuò)了，市場(chǎng)將變得更加有效率。本文作者試圖揭示真相。
　　
　　洲際交易所(ICE)經(jīng)歷了數(shù)月的艱苦工作和談判，最終在2009年3月9日，正式宣布已經(jīng)得到美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的批準(zhǔn)，即日開始提供CDS清算服務(wù)。從此，信用衍生產(chǎn)品的CCP清算進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。讓ICE非常高興的是，最初數(shù)天的CDS合約清算量高達(dá)70億美元。然而，無(wú)論計(jì)劃如何完美，難免百密一疏，更何況CDS市場(chǎng)價(jià)值高達(dá)28萬(wàn)億美元。
　　正如ICE的首席執(zhí)行官杰夫·斯普雷徹(Jeff Sprecher)所說的那樣：“我們?nèi)σ愿?，精心設(shè)計(jì)，盡力而為，但是我們?nèi)匀徊恢雷罱K結(jié)果到底會(huì)如何。”
　　總部位于紐約的研究公司塔布集團(tuán)(Tabb Group)的資深分析師凱文·邁克帕特蘭德(Kevin McPartland)，曾預(yù)測(cè)ICE和其他交易所在2008年年底就開始清算CDS合約。
　　邁克帕特蘭德首先指出，CDS合約交易量大幅下降并不是因?yàn)镃DS產(chǎn)品已經(jīng)過時(shí)，而是由于市場(chǎng)參與者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，如大量對(duì)沖未平倉(cāng)頭寸等。他接著預(yù)測(cè)，基于55%的CDS合約將遷移到交易所進(jìn)行清算的假設(shè)，交易所從CCP清算獲得的收入將以12%的年復(fù)合增長(zhǎng)率上漲，在2011年達(dá)到1.74億美元。
　　這個(gè)估計(jì)到底是樂觀還是保守，沒有人知道。但是幾乎所有人都同意，即使不是全部，CDS市場(chǎng)中的相當(dāng)大的一部分合約也將在幾年內(nèi)遷移到交易所進(jìn)行CCP清算。較為標(biāo)準(zhǔn)化的指數(shù)產(chǎn)品和流動(dòng)性較高的單一名稱合約(single-name instruments)將首先轉(zhuǎn)移。但是，定制化的合約有可能會(huì)隨后遷移到交易所清算，也有可能根本無(wú)法進(jìn)行CCP清算。
　　摩根士丹利(Morgan Stanley)的分析師說：“并非CDS市場(chǎng)上的所有合約都將轉(zhuǎn)移到交易所清算，至少在中期，相當(dāng)大的一部分CDS市場(chǎng)將按照原有方式繼續(xù)運(yùn)作?！?BR>　　CCP清算大行其道
　　2008年的一大趨勢(shì)是市場(chǎng)參與者越來(lái)越多地使用CCP清算服務(wù)，如芝加哥商品交易所集團(tuán)(CME Group)的Clearport和紐約-泛歐交易所歐洲衍生品市場(chǎng)(NYSE Liffe)的Bclear。2008年，場(chǎng)外交易(OTC)市場(chǎng)的參與者吸取了有關(guān)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的慘痛教訓(xùn)，CCP清算制度的好處深入人心。這方面最好的例子是能源市場(chǎng)，特別是天然氣交易的CCP清算制度。在本世紀(jì)初安然(Enron)崩潰時(shí)，能源市場(chǎng)經(jīng)歷了和現(xiàn)在類似的交易對(duì)手信用危機(jī)。現(xiàn)在，美國(guó)的OTC天然氣市場(chǎng)已經(jīng)幾乎全面實(shí)行CCP清算制度。CCP清算服務(wù)的提供商ICE和CME Group借此賺得盆滿缽盈。
　　值得注意的是，OTC清算業(yè)務(wù)的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)的場(chǎng)內(nèi)指令交易。Bclear2008年清算的期貨和期權(quán)合約同比增長(zhǎng)55%，相對(duì)應(yīng)的，NYSE Liffe的股票衍生產(chǎn)品交易量實(shí)際上同比下降1.5%。Eurex的OTC清算業(yè)務(wù)沒有獲得如此長(zhǎng)足的發(fā)展，但是，毫無(wú)疑問，OTC清算業(yè)務(wù)已經(jīng)成為Eurex的股票衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的一個(gè)極其重要的組成部分。
　　一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，NYSE Liffe和Eurex的OTC清算業(yè)務(wù)并不局限于一國(guó)一地，而是泛歐洲的。雖然期貨和期權(quán)的標(biāo)的股票的交易大多分布是在各國(guó)的本地交易所中，但是NYSE Liffe和Eurex的OTC清算服務(wù)卻是向歐盟的所有國(guó)家和地區(qū)開放的。
　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)青睞CCP清算
　　CCP清算制度進(jìn)展神速，主要原因是監(jiān)管部門已經(jīng)充分表明了CCP清算制度正是他們所期望的。
　　紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行(FRBNY)一直致力于推動(dòng)CDS市場(chǎng)全面轉(zhuǎn)向CCP清算。歐盟內(nèi)部市場(chǎng)專員(EU internal market commissioner)查理·麥克里維(Charlie McCreevy)一直敦促銀行加快步伐，直到他獲得自己想要的東西——2月下旬，國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)和歐洲銀行聯(lián)合會(huì)(European Banking Federation, EBF)聯(lián)合宣稱，同意推動(dòng)“合格的歐盟合約”的清算。
　　歐洲議會(huì)(European Parliament)和歐洲理事會(huì)(European Council)已經(jīng)開始起草一項(xiàng)法律，以迫使CDS市場(chǎng)轉(zhuǎn)向CCP清算機(jī)制。如果CDS市場(chǎng)出現(xiàn)不進(jìn)反退的跡象，該項(xiàng)草案隨時(shí)可能變成法律。這樣的話，即使CDS行業(yè)辜負(fù)自己的諾言，歐盟(EU)也將可以為衍生工具市場(chǎng)制定一部范圍廣泛的法律。
　　CDS清算問題的本質(zhì)
　　我們應(yīng)該有目的有步驟地去嘗試和深入了解CDS清算。這樣的話，你很快會(huì)發(fā)現(xiàn)許多有待解決的問題。許多市場(chǎng)參與者似乎不知道，或者不希望揭示一些基本問題的答案。這些問題包括：究竟哪些合約可以和應(yīng)該進(jìn)行CCP清算，為什么某些合約不能進(jìn)行CCP清算，CCP清算如何改變CDS市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，這些交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的處理辦法是否有助于改善市場(chǎng)透明度？
　　ISDA的高級(jí)管理顧問和全球政策負(fù)責(zé)人理查德·麥特卡爾夫(Richard Metcalfe)已經(jīng)開始采取有關(guān)行動(dòng)。他熱衷于提醒市場(chǎng)參與者CDS合約為金融市場(chǎng)增添的巨大的價(jià)值。他還反復(fù)強(qiáng)調(diào)，雖然沒有CCP清算機(jī)制，CDS市場(chǎng)在金融災(zāi)難面前仍然繼續(xù)有效地運(yùn)作。但是，盡管ISDA是OTC衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)護(hù)人和捍衛(wèi)者，麥特卡爾夫并沒有沉迷于過去的輝煌。事實(shí)上，他擁護(hù)CCP清算。他說，在當(dāng)前的情況下，它是“解決一切問題的最佳方法”。
　　他認(rèn)為，CCP將使市場(chǎng)參與者恢復(fù)對(duì)CDS市場(chǎng)的信心，同時(shí)使銀行敢于放貸，為市場(chǎng)注入至關(guān)重要的流動(dòng)性。“我們相信，政策制定者和市場(chǎng)參與者將會(huì)因建立CCP清算制度的努力獲得獎(jiǎng)賞?！丙溙乜柗蛘J(rèn)為規(guī)模較大的經(jīng)紀(jì)商將會(huì)從CCP清算中受益，至少CCP清算參與方的資本要求會(huì)提高，而且規(guī)模較大的經(jīng)紀(jì)商具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。紐約的交易商經(jīng)紀(jì)商GFI集團(tuán)(GFI Group)信用部門總裁詹姆斯·希金斯(James Higgins)同意這一觀點(diǎn)，但是他認(rèn)為銀行將受益。
　　變革的好時(shí)機(jī)
　　但是這種銀行和大型經(jīng)紀(jì)商能夠更好地從新制度下獲益的信心讓人感到有些困惑。如果麥特卡爾夫和希金斯的判斷是正確的，那么為什么需要幾個(gè)月——甚至幾年的時(shí)間——監(jiān)管部門使盡渾身解數(shù)，大棒加胡蘿卜，才使得CDS業(yè)界邁向CCP清算？
　　也許事情本就應(yīng)如此。涉及集體行動(dòng)的新的創(chuàng)意往往需要很長(zhǎng)時(shí)間才能獲得通過，即使每個(gè)人都能從中獲益。
　　麥特卡爾夫提出了另外一個(gè)解釋:“當(dāng)足夠數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)化合約在2005—2006年左右出現(xiàn)時(shí)，CCP清算才有可能推出。”他認(rèn)為：“公眾的注意力轉(zhuǎn)移到CCP清算是在雷曼兄弟(Lehmans Brothers)倒閉后才發(fā)生的，如果讓市場(chǎng)參與者在自愿的基礎(chǔ)上考慮CCP清算，達(dá)成共識(shí)將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程?！边@個(gè)觀點(diǎn)的不足之處在于，許多交易所交易的衍生產(chǎn)品交易量都很小——這就說明衍生產(chǎn)品不需要很大的交易量就能在交易所清算甚至交易。
　　因?yàn)槲ｋU(xiǎn)沒有發(fā)生
　　其他人認(rèn)為，銀行實(shí)際上更傾向于維持現(xiàn)狀。多年來(lái)，他們一直在CDS市場(chǎng)進(jìn)行雙邊談判和OTC交易，享受著豐厚的利潤(rùn)和幾乎為零的市場(chǎng)監(jiān)管。
　　透明度不高并沒有引起任何市場(chǎng)參與者的擔(dān)憂。事實(shí)上，交易數(shù)據(jù)和報(bào)價(jià)系統(tǒng)的缺失似乎是一大優(yōu)勢(shì)，幫助交易商和投資者無(wú)障礙地執(zhí)行大宗交易訂單。怪不得，雖然CCP清算在2003年就已經(jīng)提出，但是多年來(lái)一直止步不前。在極端的監(jiān)管壓力下，CCP清算在過去12個(gè)月中才獲得發(fā)展。
　　邁克帕特蘭德認(rèn)為，CCP清算的推遲更多地與利潤(rùn)率有關(guān)，而不是存在技術(shù)上的困難。他說：“至少在短期內(nèi)，清算將意味著銀行的利潤(rùn)由于利潤(rùn)率下降而下降，所以和交易所相比，銀行沒有足夠的動(dòng)力推動(dòng)CCP清算。”
　　貝爾斯登(Bear Stearns)、Lehman Brothers和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)的崩潰給許多人敲響了警鐘。雖然每次的具體情況都不一樣，但是所有這些事件都告訴我們，在華爾街上，即使是大象一樣的龐然大物，也可能在一夜之間倒閉或者破產(chǎn)。
　　一個(gè)主要交易對(duì)手的破產(chǎn)并非遠(yuǎn)不可及，所以人們才開始把注意力集中在CCP清算的好處之上——相對(duì)于OTC市場(chǎng)而言，CCP清算機(jī)制使用一種更完整、更嚴(yán)格、更標(biāo)準(zhǔn)化和自動(dòng)化的保證金和預(yù)抵押的方式來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。
　　“OTC市場(chǎng)似乎能夠針對(duì)CDS市場(chǎng)提供更好的服務(wù)，特別是在Lehman Brothers倒閉前。那時(shí)候，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)是聞所未聞的，而且違約肯定不是一件困擾市場(chǎng)參與者的事情?！币晃患~約的經(jīng)紀(jì)人說：“Lehman Brothers 和Bear Stearns的崩潰告訴市場(chǎng)交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)實(shí)在在地存在著的，而不是虛無(wú)縹緲的。”
　　另一位紐約的經(jīng)紀(jì)人說，在這些事件前，銀行沒有把CCP清算提上議程，因?yàn)镃CP清算似乎沒有多少價(jià)值。“在市場(chǎng)的流動(dòng)性充足的時(shí)候，沒有人擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)或者交易對(duì)手違約，這就使得CCP清算沒有任何價(jià)值。但是Lehmans崩潰后，市場(chǎng)參與者的想法發(fā)生改變，他們意識(shí)到合同存在違約風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)并不遙遠(yuǎn)?！?BR>　　經(jīng)紀(jì)商有話說
　　一些市場(chǎng)參與者積極反對(duì)實(shí)施CCP清算。
　　被GFI Group在2008年1月收購(gòu)的英國(guó)電子交易軟件公司Trayport的交易主管詹姆斯·戴維斯(James Davies)認(rèn)為，如果清算所不能“保持中立”，市場(chǎng)將會(huì)嚴(yán)重扭曲。
　　“如果交易所不向所有的投資者開放市場(chǎng)，那么當(dāng)然對(duì)銀行不利，因?yàn)殂y行的收益會(huì)受到負(fù)面影響?！彼f：“如果市場(chǎng)上只有單一名稱CDS合約的話，做市商就沒有興趣做市?！?BR>　　全球最大的聲訊和電子交易商經(jīng)紀(jì)商——英國(guó)毅聯(lián)匯業(yè)集團(tuán)(ICAP)在2008年11月發(fā)表的白皮書里面，闡述了它認(rèn)為的CCP清算制度的缺陷。ICAP認(rèn)為，雖然嚴(yán)格的監(jiān)管是必要的，但是如果監(jiān)管當(dāng)局不密切關(guān)注市場(chǎng)是如何運(yùn)作的，他們通常會(huì)作出錯(cuò)誤的判斷和抉擇。
　　交易商經(jīng)紀(jì)商特別關(guān)心和維護(hù)他們所謂的交易公平和公開競(jìng)爭(zhēng)。“不要急于開發(fā)新的交易機(jī)制?！盜CAP白皮書說：“現(xiàn)在應(yīng)該做的是更好和更廣泛地利用現(xiàn)有的OTC市場(chǎng)的交易機(jī)制，發(fā)揮現(xiàn)有的交易機(jī)制的巨大潛力。OTC市場(chǎng)現(xiàn)有的交易機(jī)制多年來(lái)成功地經(jīng)歷了考驗(yàn)，證明了即使在異常嚴(yán)峻的時(shí)刻和巨大的市場(chǎng)壓力下，現(xiàn)有的交易機(jī)制也能夠非常有效地運(yùn)作?！?BR>　　ICAP在競(jìng)爭(zhēng)失敗后的抉擇似乎符合一句俗語(yǔ)——如果你不能擊敗你的敵人，那么就加入他們。2月初，ICAP據(jù)說正在考慮收購(gòu)歐洲領(lǐng)先的衍生品清算所LCH.Clearnet。LCH.Clearnet是首個(gè)對(duì)CDS清算敞開大門的清算所。
　　如果經(jīng)紀(jì)商的傳統(tǒng)OTC市場(chǎng)被清算所和交易所蠶食的話，那么，收購(gòu)清算公司是經(jīng)紀(jì)商繼續(xù)生存的方法之一。
　　危險(xiǎn)迫在眉睫
　　經(jīng)紀(jì)商表示，他們擔(dān)心的不僅僅只是自己的利益，市場(chǎng)本身也不應(yīng)該受到損害。
　　“CCP清算將改善市場(chǎng)狀況?！盩rayport的戴維斯說：“市場(chǎng)將會(huì)變得更有效率，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將得以消除。CCP清算遲遲沒有推出，是因?yàn)镺TC市場(chǎng)上的 CDS合約條款多變，十分復(fù)雜。我并不確信交易所能夠十分有效地支持CDS合約的清算，例如，他們沒有考慮到CCP清算報(bào)價(jià)的廣泛性和CDS市場(chǎng)的某些特性?！?BR>　　經(jīng)紀(jì)商也擔(dān)心，如果把CDS合約的二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到交易所，那么CDS市場(chǎng)的天然優(yōu)勢(shì)——靈活性將不復(fù)存在。
　　CCP清算制度的懷疑者擔(dān)心，CCP清算并沒有消除風(fēng)險(xiǎn)，而是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到清算所；所有的CCP清算參與方都依然承擔(dān)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，但是可能并不知道風(fēng)險(xiǎn)的具體來(lái)源和范圍；一個(gè)市場(chǎng)參與者的違約，必會(huì)影響其他參與者的違約保證基金；某個(gè)交易所可能會(huì)控制市場(chǎng)，進(jìn)而獲得壟斷地位，從而維持高交易費(fèi)率。
　　他們提出的另一個(gè)問題是透明度。CCP清算的報(bào)價(jià)系統(tǒng)設(shè)計(jì)可能和股票報(bào)價(jià)系統(tǒng)類似，但似乎沒有人認(rèn)真考慮過CCP清算的報(bào)價(jià)系統(tǒng)到底應(yīng)該是什么樣的。
　　當(dāng)下大部分CDS合約的清算所——美國(guó)證券托管結(jié)算公司(DTCC)并不是CDS清算的中央交易對(duì)手方。DTCC從1月份開始全面公布其清算的CDS合約的數(shù)據(jù)，但是這可能并不足以滿足監(jiān)管要求?！八麄儗⒉坏貌荒贸鲆粋€(gè)更好的方法來(lái)披露實(shí)時(shí)價(jià)格?！盙FI的希金斯說：“單一名稱合約和指數(shù)合約將是相對(duì)容易做到這點(diǎn)的，因?yàn)樗鼈兏訕?biāo)準(zhǔn)化，但是更多的定制化的合約要做到這一點(diǎn)相當(dāng)困難?！?BR>　　希望和恐懼
　　CCP清算機(jī)制的實(shí)施，到底誰(shuí)將受惠，誰(shuí)將遭受損失，現(xiàn)在下定論可能為時(shí)尚早。當(dāng)然，人們普遍希望，新的制度將產(chǎn)生一個(gè)更有效率和更有序的市場(chǎng)；同時(shí)，許多人擔(dān)心，成本將上升，盈利能力將下降，市場(chǎng)的靈活性將被損害。
　　雖然前景并不十分明確，但是CCP清算制度的實(shí)施已經(jīng)是大勢(shì)所趨，許多交易所已經(jīng)上馬CCP清算項(xiàng)目。日益惡化的股權(quán)和利率市場(chǎng)已經(jīng)使得交易所的收入大幅下降。CDS和其他OTC衍生工具的清算服務(wù)被交易所認(rèn)為是新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。ICE花費(fèi)6.25億美元購(gòu)買CDS交易平臺(tái)Creditex，大舉進(jìn)軍CDS清算行業(yè)；而CME Group和對(duì)沖基金城堡(Citadel)聯(lián)手高調(diào)提供CDS清算服務(wù)。雖然一些人質(zhì)疑是否需要多個(gè)CDS清算服務(wù)供應(yīng)商，但是他們承認(rèn)只有市場(chǎng)，而不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，才能決定有多少家清算所可以生存。
　　歐洲的政策制定者們將確保歐洲地區(qū)存在一個(gè)獨(dú)立的清算所，一方面保證風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)集中在單一的美國(guó)地區(qū)，另一方面可以獲得一個(gè)直接監(jiān)督CDS市場(chǎng)狀況的窗口，從而在任何時(shí)刻，都將至少存在兩個(gè)CDS清算服務(wù)供應(yīng)商，即使兩個(gè)清算所屬于同一集團(tuán)所有。
　　市場(chǎng)參與者不應(yīng)該過度樂觀，建立CCP清算機(jī)制的過程仍然可能是漫長(zhǎng)而乏味的。CME Group的首席執(zhí)行官克雷格·多諾霍(Craig Donohue)說：“這是一個(gè)社會(huì)習(xí)俗的轉(zhuǎn)變，將需要數(shù)年時(shí)間才能完成。這是42公里的馬拉松比賽，而不是百米短跑?！?/DIV>