圖10：發(fā)達國家黃金儲備 單位：噸

　　圖11：發(fā)展中國家黃金儲備 單位：噸

　　2.4市場結構分析

　　圖12：COMEX黃金凈多單 單位：張

　　圖13：COMEX黃金持倉 單位：張

　　我們分別從美國COMEX基金持倉和ETF持倉來分析市場結構。目前，美國黃金期貨凈多頭占總持倉比例接近40%，說明市場普遍仍看好黃金，從絕對值來看，目前黃金多頭持倉離歷史持倉水平仍有一段距離，說明市場處于偏多但未極端看多的狀況。我們對比貴族金屬黃金、白銀、鉑金和鈀金的ETF持倉可以看到，貴金屬的ETF持倉幾乎都在歷史高位，如前文基本面中分析所提到的，ETF洶涌的流入支撐了黃金的需求，我們認為貴金屬的抗通脹等屬性吸引了資金的流入。

　　圖14：黃金ETF總和 單位：金衡盎司

　　圖15：白銀ETF總和 單位：金衡盎司

　　圖16：鉑金ETF總和 單位：金衡盎司

　　圖17：鈀金ETF總和 單位：金衡盎司

　　2.5 其他影響因素分析

　　表1：2012年金價與其他金融市場相關性一覽表

　　從上文中可以看到，2012年黃金價格與美元指數的負相關性較高。我們認為，本年度黃金的避險需求為黃金提供了支撐，但是黃金價格更多的體現(xiàn)在風險資產的特性。這種風險資產的特性與本年度黃金缺乏主題炒作題材有關，由于本年度美元也呈現(xiàn)寬幅震蕩的態(tài)勢，且預計2013年美國經濟將較其他發(fā)達國家要好，我們預計2013年美元指數會對金價產生一定的影響。

　　我們認為，較長周期的匯率變動，與各國的生產率變化關聯(lián)較高。除此以外，各國債務水平、通脹水平、經濟增長前景也是影響匯率變動的重要因素。自布林頓森林體系解體以后，美元成為全球儲備貨幣、貿易貨幣和資本活動的最主要的交易工具，美國的經濟實力、金融實力和軍事實力保證了美元的霸權地位。

　　2008年美國金融危機爆發(fā)以后，美元的霸權貨幣地位并沒有受到市場質疑，雖然美國本土爆發(fā)了“大衰退”以來最嚴重的危機，次貸危機爆發(fā)引起數家金融機構倒閉，大量工人失業(yè)，但美國政府和美聯(lián)儲推出的財政刺激和貨幣寬松政策迅速穩(wěn)定住了市場。當前貨幣體系當中，歐元、日元以及英鎊等主要的貿易結算和資本活動的貨幣，受到歐洲債務危機、經濟增速下滑的影響，就經濟周期的變化來看，美國經濟的復蘇步伐要快于歐元區(qū)、日本以及英國，所以，盡管美聯(lián)儲數次推行量化寬松政策，其他國家紛紛跟進貨幣寬松。

　　總體來看，2013年美元兌歐元、日元和英鎊都呈緩慢反彈的勢頭。其他貨幣如加拿大、澳大利亞等國家增速較美國明顯加快，這些全球流通的貨幣以及新興國家貨幣兌美元的長期升值的趨勢并沒有發(fā)生改變，但由于貨幣流通受限、占全球貿易結算和資本活動有限，其兌美元升值的勢頭并沒有威脅到美元的儲備貨幣地位。

　　圖18：2012年美元指數走勢圖

　　地緣政治方面，盡管2012年中東地區(qū)摩擦不斷，但沒有看到黃金對此產生明顯反應，這與油價受到美國新能源政策后受到壓制有一定的關系，除非大國之間爆發(fā)沖突，否則預計2013年金價仍難以受到此類事件影響。

　　3、后市展望

　　在過去的4年來，黃金充當了規(guī)避全球經濟不確定的避險資產，2013年預計全球經濟將緩慢改善，意味著對于經濟不確定的避險需求將減少。然而，我們看到，目前發(fā)達國家紛紛實施史無前例的量化寬松政策，加之其龐大的債務規(guī)模，其通過通脹來抵消債務的嫌疑增加，且隨著經濟的緩慢復蘇，由寬松貨幣所帶來的通脹將抬頭，在通脹與增長之間如何抉擇，央行是否能夠適當的收回流動性，這一切都并不確定。

　　2013年，根據經濟周期和貨幣周期的變化，我們認為，鑒于美國經濟持續(xù)復蘇，全球不確定性減少（注：我們認為美國財政懸崖將得以解決，歐洲將向樂觀方向發(fā)展），預計黃金避險需求將減少，通脹需求將增加。綜合來看，我們預計上半年金價將在區(qū)間1550至1800美元之間震蕩，重心將有所下移。關鍵時間截點在下半年。預計美國經濟轉好將增加美聯(lián)儲的貨幣政策轉向預期，但我們認為只要美國長期債務問題沒有實質的解決方案，美聯(lián)儲仍傾向于寬松政策。

　　下圖為美國防通脹長期國債與金價走勢，目前該國債收益率已經轉為負。若通脹預期抬頭，我們覺得對于黃金構成一定的支撐。這可能會抵消經濟周期向上時避險需求下降的利空。

　　圖19：黃金價格與TIPS走勢

　　從更長的周期來看，自布林頓森林體系解體之后，金價分別在1970-1980年，以及20世紀初以來，經歷了兩輪波瀾壯闊的牛市。究其根源，在于黃金兼具避險、保值以及投資的屬性，兩次牛市大的背景均是國際貿易不平衡加劇，以美元為主要貨幣的國際流動性泛濫。不同之處在于，上世紀中東局勢加劇，油價飆漲推高通脹，黃金的避險屬性凸顯，而本世紀以來，商品牛市造成通脹預期增加，黃金的保值和投資的屬性主導本輪牛市。

　　圖20：十年期國債與黃金價格走勢圖

　　圖21：美元指數與黃金價格走勢圖

　　來源：Bloomberg，申萬期貨研究所

　　我們認為當前的政治局勢與上世紀八十年代不同，目前全球面臨的是經濟結構的再調整，這必將帶來全球貿易的再調整（體現(xiàn)在美元匯率上）以及國內貨幣價格（體現(xiàn)在通脹上）的重估。

　　目前來看，各國通脹率不高，但是由于前期貨幣投放過多，通脹始終是隱憂；美元幣值的調整有賴于美國是否能夠找到新一輪經濟增長的引擎，且引領全球經濟前行，目前來看，不管是頁巖氣革命還是奧巴馬政府主導的制造業(yè)回歸，尚不能看到美國生產力大幅高于其他國家的跡象，更有可能的是，其他國家的生產力慢慢追趕上美國，這將使得新興國家兌美元緩慢升值，使得新興國家央行繼續(xù)多元化儲備（購買黃金，例如），這從長期來看，對黃金是利多的因素。