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張彬：香港股指期貨跨期價差的變化規(guī)律

在價差交易中，金融期貨占了很大的比例，并且相對商品期貨而言，更能將交易模型化和數量化，因此本文主要以股指期貨為例來分析價差變化規(guī)律。此外，由于中國金融期貨交易所擬定的交易規(guī)則與香港市場相近，因此本文以香港恒生指數期貨為例進行分析，希望對滬深300指數期貨的價差交易提供指引。
　　在期貨市場中，價差交易在金融、農產品、金屬和原油期貨等市場中被搶帽子交易者、日內交易者甚至中短期頭寸交易者廣泛采用。所謂利差交易，是指交易者在買入某個期貨合約的同時，賣出另外一個期貨合約，以實現對兩個期貨合約之間價格差額變化進行投機的交易。由于價差交易需要同時雙邊或多邊開倉或平倉，交易者的風險很小，需要的交易保證金也比普通交易少，使得交易者能獲得更大的杠桿，吸引了大量交易者。CBOT的報告也顯示，在2002年一季度國庫券期貨合約的所有交易中，價差交易的交易量占了相當大的比例。
　　分析價差的不同方法會形成的不同的交易機會?？偟膩碚f，這樣的交易機會可以分為兩大類：一類以均值回復過程為前提并以數量或數理模型為基礎的交易機會，或稱為均值回復交易機會，如常見的跨期套利、跨市場套利等；另一類交易機會則分析相對較少，是基于統(tǒng)計或數量的方法來追蹤價差的變化規(guī)律，進而形成交易機會，這里交易機會不以均值回復為基礎，因此也可簡稱為非均值回復交易機會。
　　本文的分析邏輯主要在于通過分析價差變化，從而發(fā)現可能存在的規(guī)律，在這些規(guī)律中尋找非均值回復交易機會，并制定一定的交易策略來實現盈利。
　　恒指期貨市場中同時交易的合約有4個，不同的合約可以構成不同的價差。為分析方便，這里做以下定義：
　　1.構成價差的合約中距到期日較近的合約稱為近合約，距到期日較遠的合約稱為遠合約。
　　2.價差＝遠合約價格－近合約價格，價差比＝價差/近合約價格，鑒于絕對價差在數據分析上的劣勢，本文主要采用價差比來分析價差的變化規(guī)律和交易機會，從后文的分析中可以看出，兩者的結論并不矛盾。
　　3.遠合約與近合約到期日的時間差稱為期限間隔，如903合約與901合約構成的價差的期限間隔是兩個月。
　　4.價差是有存續(xù)期的，存續(xù)期等同于近合約的存續(xù)期。
　　5.若以不同時期的當月合約價格走勢連接起來得到的當月合約連續(xù)走勢序列，稱為連一序列，用相同的方法我們可以得到連二序列（近月合約連續(xù)走勢序列）、連三序列（第一季月連續(xù)走勢序列）和連四序列（第二季月連續(xù)走勢序列）。
　　6.如果用連一序列數據減去對應時點的連二序列，我們可以得到期限間隔固定為一個月的連續(xù)價差序列，稱之為連續(xù)價差（12），其中符號1代表當月合約，符號2代表近月合約；同理可得到連續(xù)價差比（12）等序列。
　　7.若價差的存續(xù)期較短，我們稱該價差為近期價差；反之，若價差的存續(xù)期較長，我們稱該價差為遠期價差。
　　一、不同市場態(tài)勢的價差變化特征
　　1.價差突然大幅變動意味著短期內現貨市場走勢的轉折
　　通過對香港恒指期貨價差的分析，我們發(fā)現：價差或價差比的突然大幅度變化通常意味著短期內現貨市場的轉折，如圖表1和圖表2所示。
　　圖表1 價差突然大幅變動意味著短期現貨市場走勢轉折（1）
　　
　　

　　　
　　通過考察價差或價差比的異常變動能夠提前預期現貨市場轉折時機，同時巨幅的價差變化也為價差交易者帶來了獲得豐厚收益的交易機會。
　　圖表2 價差突然大幅變動意味著短期現貨市場走勢轉折（2）
　　
　　

　　　
　　2.價差走勢與現貨市場走勢是否存在對應關系？
　　除了價差比極端值對現貨市場短期轉折行情的對應外，我們發(fā)現價差比類似于擺動指標，與現貨市場走勢存在一定的對應關系。這樣的關系是：價差比隨現貨價格的上漲而增大，隨現貨價格的下跌而減小，這樣的特征在價差比的移動平均線中表現得更加明顯，并且常常提前表現現貨價格走勢變化，如下圖所示。
　　圖表3 現貨價格走勢、價差比走勢和價差比5日均線走勢的對照圖
　　
　　

　　
　　
　　3.價差比波動與現貨市場波動是否存在對應關系？
　　上文考察了價差的極端值及正常值與現貨走勢的關系，這里我們分析價差波動率與現貨波動率是否存在對應關系。若以歷史30個交易日的數據并逐日移動分別計算現貨指數收益率和價差比的標準差，我們可以得到現貨指數收益率和價差比隨時間變動的標準差序列。如下圖所示，直觀上看兩個序列并沒有明顯的對應關系。而從相關系數來看，兩者的相關系數只為0.036735，因此基本上可以判斷兩者不相關。
　　圖表4 現貨收益率標準差和價差比標準差的變化對照圖
　　
　　