2010年，美國(guó)出臺(tái)了《多德—弗蘭克法案》，成為美國(guó)20世紀(jì)30年代后頒布的最大規(guī)模的金融監(jiān)管改革法案，隨著這兩年法案逐步落實(shí)，其對(duì)全球期貨與衍生品市場(chǎng)發(fā)展的影響日益顯現(xiàn)。因此，有必要對(duì)法案中相關(guān)衍生品法規(guī)要點(diǎn)進(jìn)行研析，這將有助于為我國(guó)期貨與衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與創(chuàng)新提供借鑒。

立法背景及內(nèi)容

2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案（Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）》，以下簡(jiǎn)稱《多德—弗蘭克法案》。這部法案被認(rèn)為是美國(guó)自1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》以來(lái)最重要的金融監(jiān)管法案。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)監(jiān)管體制呈現(xiàn)出多種弊端。正如美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)保爾森指出的：“監(jiān)管制度充斥著重復(fù)、重大漏洞和監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)?！苯鹑谖C(jī)全面爆發(fā)之后，沒(méi)有一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)知道金融市場(chǎng)的具體規(guī)模，也無(wú)法估算對(duì)美國(guó)金融系統(tǒng)的沖擊程度。美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上幾乎失去了對(duì)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新深度和規(guī)模的控制。在這種情況下，只有通過(guò)一場(chǎng)根本性的重大革新，才能消弭金融監(jiān)管體系的結(jié)構(gòu)性缺陷。而在此過(guò)程中，如何在不減損美國(guó)金融市場(chǎng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，重塑行之有效的金融監(jiān)管機(jī)制、維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定并保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益，是引入改革重點(diǎn)所在。

《多德—弗蘭克法案》充分體現(xiàn)出后危機(jī)時(shí)代美國(guó)金融監(jiān)管理念和監(jiān)管模式的變革方向，該法案對(duì)包括銀行、證券、保險(xiǎn)、對(duì)沖基金、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、交易商、投資咨詢機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)制度、上市公司等在內(nèi)的金融體系運(yùn)行規(guī)則和監(jiān)管架構(gòu)進(jìn)行了全面的改革與修訂，并授權(quán)SEC、CFTC等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)法案規(guī)定頒布具體規(guī)則予以落實(shí)。

《多德—弗蘭克法案》的核心宗旨主要體現(xiàn)在以下方面：其一，改變目前超級(jí)金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”的局面，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；其二，保護(hù)金融市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體，避免金融消費(fèi)者受到欺詐。圍繞系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和消費(fèi)者金融保護(hù)兩大核心問(wèn)題，法案從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)者金融保護(hù)、重構(gòu)原有監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管職能、提高對(duì)“具有系統(tǒng)重要性”金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、填補(bǔ)關(guān)于對(duì)沖基金等金融行業(yè)的監(jiān)管空白、對(duì)證券化及場(chǎng)外衍生品金融市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范和約束、嚴(yán)格銀行資本金監(jiān)管和業(yè)務(wù)監(jiān)管、華爾街高管薪酬監(jiān)管等幾個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整和改革。

有關(guān)期貨與衍生品市場(chǎng)法規(guī)要點(diǎn)

《多德—弗蘭克法案》對(duì)金融監(jiān)管體制的重構(gòu)根源于本輪金融危機(jī)。而期貨與衍生品市場(chǎng)，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)存在的監(jiān)管空白，正是引發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要原因，因此關(guān)于期貨與衍生品市場(chǎng)的規(guī)范問(wèn)題也是法案重點(diǎn)所在。

重構(gòu)期貨與衍生品市場(chǎng)監(jiān)管模式

金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)實(shí)行“雙線多頭”的金融監(jiān)管模式。這種模式根源于20世紀(jì)30年代的大蕭條時(shí)期，當(dāng)時(shí)國(guó)會(huì)認(rèn)定銀行和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)是導(dǎo)致利益沖突，損害金融體系安全的元兇，因而通過(guò)《格拉斯—斯蒂格爾法》逐步確立了分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制。直到20世紀(jì)90年代后期，《1999年金融服務(wù)法》的頒布才結(jié)束了美國(guó)證券、銀行、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度，但仍維持了分業(yè)監(jiān)管的體制，只是由過(guò)去的機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革為以服務(wù)功能確立監(jiān)管歸屬。

政府監(jiān)管層面，美國(guó)證券期貨市場(chǎng)主要由證監(jiān)會(huì)、期監(jiān)會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管，債券市場(chǎng)則主要由美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理局、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、財(cái)政部錢幣司和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。隨著金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，尤其是衍生品的跨行業(yè)、跨市場(chǎng)發(fā)展，這種“傘形”金融監(jiān)管體系呈現(xiàn)出多種弊端。監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的職能既有分工又有交叉，引發(fā)了監(jiān)管重疊、監(jiān)管真空和監(jiān)管套利等情況。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)在監(jiān)管縫隙中迅速拓展，并最終釀成了導(dǎo)致金融危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

《多德—弗蘭克法案》對(duì)美國(guó)的金融市場(chǎng)改革的首要目標(biāo)，就是建立一個(gè)監(jiān)督、協(xié)調(diào)和有序進(jìn)行的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一金融市場(chǎng)的管理。為此，法案設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)、消費(fèi)者金融保護(hù)局、金融研究辦公室、聯(lián)邦保險(xiǎn)辦公室等一系列機(jī)構(gòu)，同時(shí)撤銷儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)督辦公室，將監(jiān)管權(quán)力移交貨幣監(jiān)理署，強(qiáng)化聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、證監(jiān)會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)的權(quán)力。不僅從整體上重新構(gòu)架了各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能范圍，更突出強(qiáng)調(diào)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施統(tǒng)一、綜合監(jiān)管。

一方面，法案建立統(tǒng)一、獨(dú)立的議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)金融穩(wěn)定監(jiān)督管理委員會(huì)，由聯(lián)邦金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管者和獨(dú)立的非選舉權(quán)成員構(gòu)成，財(cái)政部長(zhǎng)擔(dān)任主席。同時(shí)擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管職能，強(qiáng)調(diào)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施統(tǒng)一和綜合監(jiān)管。另一方面，法案著眼于監(jiān)管體制的重構(gòu)，而非加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的直接干預(yù)。盡管大范圍調(diào)整了監(jiān)管當(dāng)局的設(shè)置和其職權(quán)范圍，但法案并非意旨直接限制市場(chǎng)的自由運(yùn)行，而更多的是原則性授權(quán)各監(jiān)管部門，根據(jù)實(shí)際情況和改革進(jìn)程制定相應(yīng)規(guī)定，也就是說(shuō)，法案更多體現(xiàn)的是對(duì)金融市場(chǎng)改革的頂層設(shè)計(jì)，為今后發(fā)展提供方向。

加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管，推進(jìn)場(chǎng)外交易的標(biāo)準(zhǔn)化和集中清算

對(duì)金融危機(jī)的深入反思堅(jiān)定了美國(guó)監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)監(jiān)管的決心。場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的成功經(jīng)驗(yàn)啟發(fā)了理論界及各國(guó)監(jiān)管部門，高效的集中清算功能得到了監(jiān)管層的充分肯定。金融危機(jī)之后，美國(guó)場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)最大的變化就是將場(chǎng)外交易逐步標(biāo)準(zhǔn)化并納入集中清算、統(tǒng)一監(jiān)管。

涉及場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)容，主要規(guī)定在《多德—弗蘭克法案》第七編（華爾街透明度與問(wèn)責(zé)法）和第八編（支付、清算和結(jié)算監(jiān)管法）中。目前，場(chǎng)外交易的監(jiān)管措施配套制度建設(shè)仍在落實(shí)中。法案的改革目標(biāo)在于最大限度促進(jìn)場(chǎng)外衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)化，清算中央化，數(shù)據(jù)保管集中化，市場(chǎng)透明化，從而確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者能夠及時(shí)、完整、準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)信息，防止風(fēng)險(xiǎn)在暗處積聚。

依照《多德—弗蘭克法案》精神，場(chǎng)外交易的標(biāo)準(zhǔn)化和強(qiáng)制集中清算是加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管的兩個(gè)方面。法案將互換劃分為“互換（非基于證券的互換）”和“基于證券的互換”以及“排除第七篇適用的衍生品”。主體方面，法案分別定義了“互換交易商”、“主要互換參與者”、“基于證券的互換交易商”、“主要的基于證券的互換參與者”，針對(duì)不同主體進(jìn)行分類監(jiān)管。

為落實(shí)20國(guó)集團(tuán)對(duì)衍生品改革承諾的核心原則，法案倡導(dǎo)所有的非豁免互換均實(shí)行場(chǎng)內(nèi)交易和集中清算。為此，法案提高了非集中清算互換的保證金和風(fēng)險(xiǎn)敞口要求，并要求互換交易方仍需簽訂雙邊標(biāo)準(zhǔn)互換文件。

法案對(duì)“互換”和“基于證券的互換”規(guī)定了不同的清算場(chǎng)所，要求“互換”在“衍生品結(jié)算組織（DCO）”進(jìn)行清算，“基于證券的互換”在“結(jié)算機(jī)構(gòu)”清算。獲準(zhǔn)集中清算的互換必須在經(jīng)監(jiān)管部門審核注冊(cè)的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易，即法案第七篇項(xiàng)下的“交易場(chǎng)所”，具體包括指定合約市場(chǎng)（DCMs）和互換執(zhí)行設(shè)施（SEFs）兩類?！盎谧C券的互換”則在全國(guó)證券交易所或基于證券的互換執(zhí)行設(shè)施上交易。法案通過(guò)對(duì)DCO、DCMs、SEFs設(shè)置合規(guī)、資格準(zhǔn)入、財(cái)務(wù)資源、信息報(bào)送、風(fēng)險(xiǎn)控制措施等核心原則，達(dá)到提高場(chǎng)外市場(chǎng)交易的透明度，進(jìn)而控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。

立體式拓寬風(fēng)險(xiǎn)控制措施，抑制過(guò)度性投機(jī)

法案對(duì)美國(guó)期貨與衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制制度提出了多項(xiàng)修改要求，以便抑制過(guò)度性投機(jī)，其中最具爭(zhēng)議的焦點(diǎn)是對(duì)限倉(cāng)制度的改革和完善。以限倉(cāng)制度為例，CFTC依法案授權(quán)制定規(guī)則，拓寬了限倉(cāng)措施適用的衍生品種及實(shí)物商品期貨種類。具體而言，法案從橫向和縱向兩個(gè)角度立體式拓寬了限倉(cāng)制度適用范圍，加強(qiáng)了限倉(cāng)管理制度的精細(xì)化。

一方面，法案將覆蓋商品期貨品種從原有9種調(diào)至28種。CFTC規(guī)則將限倉(cāng)拓展至28種實(shí)物商品期貨及其對(duì)應(yīng)的掉期交易，包括玉米、小麥、大豆、燕麥、棉花、油、取暖油、汽油、可可、牛奶、糖、銀、鈀和鉑等。

另一方面，法案要求CFTC對(duì)傳統(tǒng)的期貨、期權(quán)以外的商品衍生品建立持倉(cāng)限額。方案賦予CFTC限制場(chǎng)外市場(chǎng)掉期交易以及交易所期貨交易的權(quán)利。首先，法案要求CFTC制定新規(guī)則對(duì)商品期貨、期權(quán)及其等值的掉期合約增設(shè)持倉(cāng)限額。其次，法案規(guī)定對(duì)經(jīng)濟(jì)上等值的掉期合約與期貨、期權(quán)合約加總計(jì)算，并對(duì)基于同種商品但在不同市場(chǎng)交易的合約進(jìn)行持倉(cāng)的加總計(jì)算。再次，法案明確要求CFTC在《多德—弗蘭克法案》生效后的180天和270天內(nèi)，分別制定指定交易市場(chǎng)（DCM）上交易的農(nóng)產(chǎn)品和豁免商品單月、交割月和全月的持倉(cāng)限額標(biāo)準(zhǔn)。最后，法案還授權(quán)CFTC對(duì)一般月份和全部月份合約投機(jī)持倉(cāng)限額、新上市品種、現(xiàn)貨月份合約投機(jī)持倉(cāng)以及以現(xiàn)金結(jié)算的天然氣合約分別制定了規(guī)范措施，進(jìn)一步加強(qiáng)了限倉(cāng)措施的精細(xì)化管理。

注重風(fēng)險(xiǎn)隔離，在不同風(fēng)險(xiǎn)類型市場(chǎng)間建立必要的“防火墻”

復(fù)雜的衍生品本身隱含風(fēng)險(xiǎn)，金融創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營(yíng)又加劇了風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。金融危機(jī)使各國(guó)政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分認(rèn)識(shí)到金融衍生品的高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)性和迅速的風(fēng)險(xiǎn)傳遞性。為控制風(fēng)險(xiǎn)，阻隔風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑，《多德—弗蘭克法案》多管齊下，多維度地建立了不同風(fēng)險(xiǎn)類型間的“防火墻”。

一方面，法案通過(guò)引入“沃爾克規(guī)則”，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)間建立“防火墻”?！拔譅柨艘?guī)則”的主要職責(zé)是減少引發(fā)本輪金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為曾一度促使高盛等銀行關(guān)閉其自營(yíng)交易業(yè)務(wù)。主要內(nèi)容包括四個(gè)方面，限制商業(yè)銀行規(guī)模、限制銀行自營(yíng)交易、切斷其和對(duì)沖基金及私募股權(quán)基金的關(guān)聯(lián)、要求吸收存款的銀行必須剝離各自的衍生品業(yè)務(wù)。

首先，“沃爾克規(guī)則”規(guī)定單一金融機(jī)構(gòu)在儲(chǔ)蓄存款市場(chǎng)上所占份額不得超過(guò)10%。其次，“規(guī)則”禁止接受存款保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)、銀行控股公司以及其附屬機(jī)構(gòu)通過(guò)銀行自身賬戶從事和任何證券、衍生品以及其他金融工具相關(guān)的短期自營(yíng)交易。再次，“規(guī)則”允許銀行擁有或投資私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金，但其投資總額不得超過(guò)銀行一級(jí)資本的3%。最后，“規(guī)則”要求銀行將農(nóng)產(chǎn)品掉期、能源掉期、多數(shù)金屬掉期等風(fēng)險(xiǎn)較大的衍生品交易業(yè)務(wù)拆分到其附屬公司，而自身僅保留利率掉期、外匯掉期以及金銀掉期等業(yè)務(wù)。

然而，該規(guī)則也受到市場(chǎng)各方的強(qiáng)烈反對(duì)?；诟鞣綁毫?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定給予銀行業(yè)兩年適應(yīng)期（2014年7月21日前），以逐步完成自營(yíng)業(yè)務(wù)的剝離。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等低流動(dòng)性金融資產(chǎn)，直到2022年才會(huì)受“沃爾克規(guī)則”的約束。

另一方面，《多德—弗蘭克法案》在場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)間建立了風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。法案第724條和第763條規(guī)定了集中結(jié)算和非集中結(jié)算的“互換”和“基于證券的互換”的風(fēng)險(xiǎn)隔離要求。對(duì)于集中結(jié)算的互換，法案要求期貨經(jīng)紀(jì)商將互換擔(dān)保品特定化，并禁止經(jīng)紀(jì)商混合自有資金和互換擔(dān)保品；對(duì)于非集中結(jié)算的互換，法案則特別規(guī)定了“擔(dān)保品分離”要求，包括擔(dān)保品分離管理和資金分離存儲(chǔ)兩方面。首先，用作非集中結(jié)算的互換交易擔(dān)保品的資產(chǎn)應(yīng)分離管理。互換交易對(duì)手方有權(quán)在交易開始時(shí)要求對(duì)手方對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行分離管理，如未提出該要求，則互換交易商或主要互換參與者應(yīng)每季度向該對(duì)手方做出報(bào)告，表明其關(guān)于擔(dān)保品的后臺(tái)管理流程符合對(duì)手方協(xié)議。其次，該等擔(dān)保品應(yīng)存儲(chǔ)在分離賬戶中，與互換交易商或主要互換參與者的自有資產(chǎn)和其他權(quán)益獨(dú)立開來(lái)。分離賬戶還需由獨(dú)立的第三方存管人持有，并指明系為了并代表該對(duì)手方持有的分離賬戶。

增強(qiáng)對(duì)本國(guó)投資者保護(hù)，適度實(shí)行“長(zhǎng)臂管轄”

隨著期貨與衍生品市場(chǎng)的國(guó)際化，為守住本國(guó)金融市場(chǎng)不產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底限，保護(hù)本國(guó)投資者的利益，《多德—弗蘭克法案》不僅加強(qiáng)了對(duì)本國(guó)期貨與衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，同時(shí)對(duì)可能影響美國(guó)投資者利益的外國(guó)機(jī)構(gòu)也予以一定監(jiān)管。

按照新規(guī)定，注冊(cè)僅僅是針對(duì)美國(guó)境內(nèi)的參與者從美國(guó)境內(nèi)可以直接將買賣指令單接入外國(guó)交易所的下單和配對(duì)系統(tǒng)的情況。也就是說(shuō)，只要與外國(guó)交易所交易系統(tǒng)最后的連接點(diǎn)是在美國(guó)本土（無(wú)論是美國(guó)期貨公司還是美國(guó)投資者）就是直接接入，外國(guó)交易所則必須注冊(cè)，其他則視為間接接入，外國(guó)交易所無(wú)需注冊(cè)。該制度的核心就是對(duì)本國(guó)投資者保護(hù)實(shí)行適度的“長(zhǎng)臂管轄”，加強(qiáng)對(duì)與美國(guó)直接關(guān)聯(lián)的國(guó)外衍生品交易所和中介機(jī)構(gòu)的必要管理，以盡量確保該等外國(guó)交易場(chǎng)所受到來(lái)自母國(guó)相關(guān)政府監(jiān)管機(jī)關(guān)的具有可比性且全面的監(jiān)督管理。

加大打擊操縱及其他市場(chǎng)欺詐行為力度，適當(dāng)放寬認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

從國(guó)際上看，一個(gè)統(tǒng)一有效的金融市場(chǎng)需要市場(chǎng)的完整性，因而打擊內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、欺詐等交易禁止行為一直都是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要使命?！抖嗟隆ヌm克法案》有多個(gè)條款就《商品交易法》規(guī)定的市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)欺詐等交易禁止行為作了修改和完善。

以美國(guó)期貨與衍生品市場(chǎng)關(guān)于市場(chǎng)操縱行為的最新規(guī)定為例，操縱的認(rèn)定一直是困擾CFTC 和司法機(jī)關(guān)的一大難題。實(shí)踐中，美國(guó)司法機(jī)關(guān)根據(jù)《商品交易法》，通過(guò)案例確立了認(rèn)定操縱行為的四個(gè)傳統(tǒng)要件：被告有影響市場(chǎng)價(jià)格的能力；被告特定地意圖創(chuàng)造或者影響價(jià)格或者價(jià)格趨勢(shì)，導(dǎo)致該價(jià)格不能合理地反映市場(chǎng)的供求狀況；存在人為價(jià)格；被告的行為導(dǎo)致了人為價(jià)格。

法案在查處操縱行為方面最主要的變化，是授權(quán)CFTC將市場(chǎng)操縱的主觀意圖擴(kuò)展至不計(jì)后果地（reckless）。在以前，CFTC為確保起訴市場(chǎng)操縱行為勝訴，必須證明被告具有創(chuàng)造人為價(jià)格的特定故意。而新規(guī)定放寬了這一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)《多德—弗蘭克法案》和《反操縱實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，市場(chǎng)操縱行為被分為兩類“使用或者試圖使用操縱手段和欺詐手段的操縱行為”和“價(jià)格操縱行為”。

也就是說(shuō)，《多德—弗蘭克法案》已經(jīng)在法律層面明確區(qū)分不同類型操縱行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)傳統(tǒng)意義上的“價(jià)格操縱行為”必須有特定意圖，但對(duì)其他使用操縱手段的行為或者基于欺詐的操縱行為，主觀上的要求只是一般的故意或者不計(jì)后果。此外，根據(jù)法案和《反操縱實(shí)施細(xì)則》，對(duì)基于欺詐的操縱行為排除了證明人為價(jià)格存在的要求。這些舉措無(wú)疑將降低CFTC 認(rèn)定操縱行為的難度，使得CFTC 可以更有效地促進(jìn)市場(chǎng)的完整性和保護(hù)市場(chǎng)參與者。

對(duì)我國(guó)期貨與衍生品市場(chǎng)發(fā)展的啟示

可以看出，盡管《多德-弗蘭克法案》延續(xù)了美國(guó)金融業(yè)一貫的“危機(jī)立法”思路，但其立足美國(guó)放眼全球金融業(yè)的發(fā)展，圈定了未來(lái)金融業(yè)監(jiān)管走勢(shì)的總體思路。不難預(yù)見，法案將對(duì)全球期貨與衍生品監(jiān)管產(chǎn)生重要影響，并為我國(guó)發(fā)展期貨與衍生品市場(chǎng)，完善監(jiān)管制度提供重要啟示。

完善期貨與衍生品市場(chǎng)立法與監(jiān)管

目前，我國(guó)還未出臺(tái)期貨與衍生品市場(chǎng)的根本法律，《期貨交易管理?xiàng)l例》是規(guī)范期貨市場(chǎng)的基本法規(guī)，其他領(lǐng)域衍生品市場(chǎng)的具體規(guī)范制度多以部委規(guī)章的形式確立。隨著期貨市場(chǎng)發(fā)展，衍生品創(chuàng)新步伐加快、程度加深，產(chǎn)品法律屬性的復(fù)雜化，僅僅依賴《期貨交易管理?xiàng)l例》搭建法律框架，已無(wú)法完全滿足市場(chǎng)的深層次發(fā)展需要，尤其是衍生品的發(fā)展需要。受效力層級(jí)所限，《期貨交易管理?xiàng)l例》缺少對(duì)期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)法律關(guān)系、民事權(quán)利義務(wù)和法律責(zé)任方面的規(guī)范，無(wú)法實(shí)現(xiàn)期貨與衍生品市場(chǎng)特質(zhì)性制度與《合同法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)民商事法律的協(xié)調(diào)。期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)性法律制度、規(guī)則體系的缺失，阻礙了新制度、新理念的引入，使新產(chǎn)品游離在法律規(guī)范的邊緣地帶，從而不利于市場(chǎng)整體的健康、有序發(fā)展，影響了期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理作用的更好發(fā)揮。

另一方面，我國(guó)金融業(yè)在整體上實(shí)行金融行業(yè)分業(yè)監(jiān)管模式，在證券期貨市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管。隨著金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展,尤其是金融衍生品的廣泛使用及交易規(guī)模的急劇擴(kuò)張,傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化,金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的邊界逐漸模糊，金融監(jiān)管的基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的變化。傳統(tǒng)劃地分界的機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式已逐漸無(wú)法適應(yīng)衍生品的“合成”屬性。從《多德—弗蘭克法案》改革金融市場(chǎng)監(jiān)管模式，重構(gòu)金融市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)不難看出，由于衍生品本身內(nèi)在的跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的“合成”特征，需要整體統(tǒng)一的監(jiān)管思路，對(duì)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能予以統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

隨著期貨與衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，亟待建立符合我國(guó)期貨與衍生品市場(chǎng)發(fā)展需求的統(tǒng)一監(jiān)管模式，宏觀方面必然需要通過(guò)法律對(duì)頂層制度加以設(shè)計(jì)。要加快推動(dòng)制定《期貨與衍生品法》，為市場(chǎng)提供更有效的制度供給，進(jìn)一步深化期貨與衍生品市場(chǎng)功能，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)提供更加全面、有效、深入的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

重視場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合

《多德—弗蘭克法案》不僅明確了美國(guó)改革場(chǎng)外衍生品交易監(jiān)管模式的方向，更為我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)控制手段提供了參考。

近年來(lái)，我國(guó)場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出不斷加速、迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)。以大宗商品交易為例，2008年我國(guó)大宗商品電子交易突破5萬(wàn)億元，2011年僅前10個(gè)月，合計(jì)交易金額就超過(guò)了10萬(wàn)億元，各類交易品種超過(guò)200個(gè)。然而由于在實(shí)際運(yùn)行中缺乏監(jiān)管和制度約束，交易市場(chǎng)亂象頻發(fā)，極易引發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，國(guó)務(wù)院于2011年11月下發(fā)了《關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》，即“38號(hào)文”。經(jīng)歷過(guò)整頓之后，盡管有10%左右的交易市場(chǎng)關(guān)閉，但國(guó)內(nèi)仍有300多家交易市場(chǎng)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。對(duì)比2011年，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)中的場(chǎng)外交易市場(chǎng)絕對(duì)數(shù)量仍是呈現(xiàn)絕對(duì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)也仍有極大發(fā)展空間。1991年全球場(chǎng)外市場(chǎng)期末未到期合約金額總量為6萬(wàn)億美元，而截至2011年年末，該數(shù)據(jù)已達(dá)到647.8萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)量超過(guò)了100倍。

實(shí)際上，從美國(guó)的金融改革走向來(lái)看，可以說(shuō)純粹的場(chǎng)外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統(tǒng)一監(jiān)管、進(jìn)行集中清算的場(chǎng)外衍生交易。因此，在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管思路上，我國(guó)期貨交易所可以借鑒《多德—弗蘭克法案》，探索推進(jìn)場(chǎng)內(nèi)清算和OTC產(chǎn)品的立體整合。交易方面，探索研究開發(fā)場(chǎng)外標(biāo)準(zhǔn)金融衍生品交易，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外衍生品交易的場(chǎng)內(nèi)化；結(jié)算方面，探索承擔(dān)場(chǎng)外標(biāo)準(zhǔn)金融衍生品的統(tǒng)一清算，不斷拓展期貨交易所的場(chǎng)外業(yè)務(wù)。并通過(guò)監(jiān)管制度的完善，建立配套的數(shù)據(jù)報(bào)備和信息披露機(jī)制，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外交易靈活化和場(chǎng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)可控化間的平衡。

實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制的精細(xì)化管理

從CFTC落實(shí)《多德—弗蘭克法案》要求，抑制過(guò)度性投機(jī)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的精細(xì)化管理方面的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)控制制度的精細(xì)化管理方面還有很大的完善空間。

以限倉(cāng)制度為例，《多德—弗蘭克法案》頒布后，CFTC進(jìn)一步制定了更為精細(xì)化的限倉(cāng)辦法，例如在限倉(cāng)水平計(jì)算方法上，CFTC在區(qū)分現(xiàn)貨月和非現(xiàn)貨月、交割品種和交割方式的基礎(chǔ)上，分別制定了相應(yīng)的限倉(cāng)水平計(jì)算公式，提高了風(fēng)險(xiǎn)管理措施的針對(duì)性和實(shí)踐性。

目前我國(guó)的持倉(cāng)限額制度由期貨交易所制定、修改、執(zhí)行并監(jiān)督。實(shí)踐中，上市品種的持倉(cāng)限額標(biāo)準(zhǔn)還需要證監(jiān)會(huì)審批通過(guò)。各期貨交易所采取絕對(duì)值限倉(cāng)和比例限倉(cāng)相結(jié)合的方式。針對(duì)一般月份和交割月份、客戶和會(huì)員（期貨及非期貨會(huì)員），不同上市品種采取不同的持倉(cāng)限額標(biāo)準(zhǔn)。相較CFTC規(guī)則，在一般月份持倉(cāng)計(jì)算方面，我國(guó)期貨交易所按照各合約的實(shí)際持倉(cāng)，而非凈持倉(cāng)計(jì)算。此外，除了針對(duì)客戶進(jìn)行實(shí)施限倉(cāng)外，我們針對(duì)會(huì)員進(jìn)行持倉(cāng)限制。總體而言，我國(guó)期貨交易所實(shí)行的限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)仍較為嚴(yán)格。我們可以借鑒美國(guó)在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的精細(xì)化管理方面的經(jīng)驗(yàn)，制定更為完善的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理有效性與市場(chǎng)效率的提高。

注重不同風(fēng)險(xiǎn)類型市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)隔離

金融衍生品具有高風(fēng)險(xiǎn)性和風(fēng)險(xiǎn)傳遞性并存的特點(diǎn)，美國(guó)在吸取本輪金融危機(jī)的深刻教訓(xùn)后，通過(guò)頒布“沃爾克”規(guī)則、“擔(dān)保品分離”要求等一系列風(fēng)險(xiǎn)隔離規(guī)范，建立了不同風(fēng)險(xiǎn)類型間的“防火墻”。這種風(fēng)險(xiǎn)傳遞阻斷機(jī)制對(duì)于我國(guó)發(fā)展期貨與衍生品市場(chǎng)有著重要的啟示意義。

目前，我國(guó)不同風(fēng)險(xiǎn)類型市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)隔離的制度建設(shè)，也可從傳統(tǒng)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隔離、場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)、境內(nèi)和境外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隔離的維度展開。

一方面，可以借鑒“沃爾克”規(guī)則理念，對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與自營(yíng)投機(jī)交易的種類和比重進(jìn)行一定限制，更好地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，隨著我國(guó)期貨與衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)際化，可以探索建立場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)、境內(nèi)市場(chǎng)和境外市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)隔離帶。建議在場(chǎng)內(nèi)清算會(huì)員與場(chǎng)外清算會(huì)員、境內(nèi)清算會(huì)員與境外清算會(huì)員間建立有效風(fēng)險(xiǎn)隔離。以CME關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)隔離方面的措施為例，CME結(jié)算系統(tǒng)設(shè)有違約管理政策，目的是在出現(xiàn)信用違約情況下，保證堅(jiān)強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力，以進(jìn)一步減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。首先，CME設(shè)置了擔(dān)?；鹣到y(tǒng)，為每一主要資產(chǎn)類別都有專門的擔(dān)?；穑瑑H用于補(bǔ)救由該資產(chǎn)類別違約造成的損失，每一結(jié)算會(huì)員也將僅承擔(dān)該品種出現(xiàn)的違約損失，分離式的財(cái)務(wù)保障保護(hù)了結(jié)算會(huì)員，使風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在資產(chǎn)類別之間蔓延。其次，違約管理程序方面，CME結(jié)算系統(tǒng)的瀑布式清償設(shè)計(jì)使其能在結(jié)算會(huì)員出現(xiàn)違約情況下對(duì)結(jié)算會(huì)員損失提供多層級(jí)的保護(hù)。

國(guó)際化進(jìn)程中有效保護(hù)本國(guó)投資者利益

如上所述，在世界經(jīng)濟(jì)一體化背景下，我國(guó)期貨與衍生品市場(chǎng)與境外市場(chǎng)已存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，亟待通過(guò)“走出去”和“引進(jìn)來(lái)”逐步完成市場(chǎng)的對(duì)外開放。“走出去”和“引進(jìn)來(lái)”是相互促進(jìn)的、相互依托的。“走出去”的過(guò)程中，要重視對(duì)國(guó)外法規(guī)的學(xué)習(xí)和研究。在實(shí)施“引進(jìn)來(lái)”戰(zhàn)略時(shí)，需要明確各國(guó)監(jiān)管權(quán)邊界，高度重視“目標(biāo)”國(guó)家對(duì)本國(guó)投資者保護(hù)實(shí)行的“長(zhǎng)臂管轄”。在“引進(jìn)來(lái)”的同時(shí)，一方面需要對(duì)國(guó)外市場(chǎng)參與者進(jìn)行監(jiān)管，另一方面也需要注重對(duì)本國(guó)投資者利益的保護(hù)。

以CFTC境外注冊(cè)制度為例，伴隨著期貨與衍生品市場(chǎng)的對(duì)外開放，我國(guó)期貨交易所在引入國(guó)際投資者，以及我國(guó)投資者在外國(guó)交易所進(jìn)行投資時(shí)，都需要接受外國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查。反之，在各國(guó)對(duì)本國(guó)投資者充分保護(hù)的同時(shí)，如果我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有相應(yīng)的制度構(gòu)建，利益天平就會(huì)潛在的向外國(guó)傾斜。因此，出于國(guó)際合作間的對(duì)等原則，建議我國(guó)在期貨與衍生品市場(chǎng)對(duì)外開放過(guò)程中，充分考慮對(duì)我國(guó)投資者直接參與的境外衍生品交易所加強(qiáng)管理，必要時(shí)也可實(shí)行注冊(cè)制度。

完善對(duì)違法違規(guī)行為的認(rèn)定

維護(hù)金融市場(chǎng)的完整性，既要正面對(duì)諸如產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新、市場(chǎng)轉(zhuǎn)型和體制創(chuàng)新建章立制，也要通過(guò)打擊諸如內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、欺詐等交易禁止行為提升市場(chǎng)透明度和市場(chǎng)參與者信心，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。正面引導(dǎo)立規(guī)矩和打擊違規(guī)行為猶如“硬幣的兩面”，只有兩手抓才能促進(jìn)市場(chǎng)功能的更好發(fā)揮。

我國(guó)期貨市場(chǎng)違法違規(guī)行為的認(rèn)定方面，由于缺乏上位法支撐，禁止措施的實(shí)施效果在一定程度上受到限制。以反市場(chǎng)操縱為例，國(guó)內(nèi)并沒(méi)有區(qū)分“操縱期貨交易價(jià)格”、“操縱期貨交易量”和“操縱期貨市場(chǎng)”三個(gè)概念，不同類型操縱行為在構(gòu)成要件和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上也無(wú)明確規(guī)范。建議在未來(lái)立法中明確市場(chǎng)操縱等禁止行為的法律概念、進(jìn)一步細(xì)化操縱類型及一般構(gòu)成要件。期貨和衍生品市場(chǎng)反市場(chǎng)操縱構(gòu)成要件和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)方面，可以汲取國(guó)際反操縱立法和司法經(jīng)驗(yàn)，立足于期貨與衍生品市場(chǎng)禁止行為的特殊性，在充分考慮執(zhí)法效果的基礎(chǔ)上適當(dāng)降低認(rèn)定難度，更好地發(fā)揮禁止性規(guī)定的威懾力，維護(hù)期貨與衍生品市場(chǎng)的完整性。