3月中下旬，塞浦路斯問(wèn)題攪動(dòng)全球市場(chǎng)的神經(jīng)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所升溫，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)——貴金屬——出現(xiàn)溫和反彈。

我們認(rèn)為，貴金屬潛在的利多在積聚，美國(guó)股市及樓市引發(fā)財(cái)富效應(yīng)的退潮，以及美聯(lián)儲(chǔ)維持量化寬松政策（QE）引發(fā)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，這都會(huì)給貴金屬帶來(lái)反彈動(dòng)能。

市場(chǎng)對(duì)歐洲局勢(shì)

擔(dān)憂減弱

塞浦路斯議會(huì)3月19日全票否決銀行存款稅方案之后，歐盟官員已經(jīng)與塞浦路斯政府展開(kāi)了新一輪談判。然而，金融市場(chǎng)表現(xiàn)不如此前歐債危機(jī)激化時(shí)那么反應(yīng)強(qiáng)烈。一方面，塞浦路斯救助計(jì)劃的絕對(duì)規(guī)模微乎其微，僅相當(dāng)于歐元區(qū)年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的0.06%左右。投資者認(rèn)為，塞浦路斯經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，不足以構(gòu)成對(duì)整個(gè)歐元區(qū)金融系統(tǒng)的安全隱患；另一方面，在歐洲央行直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃作為后盾的背景下，市場(chǎng)認(rèn)為塞浦路斯問(wèn)題最終會(huì)得以解決。從反映市場(chǎng)恐慌的VIX指數(shù)來(lái)看，市場(chǎng)恐慌并沒(méi)有持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。

基金持倉(cāng)表現(xiàn)平淡

觀察貴金屬持倉(cāng)，基金尚沒(méi)有明顯的動(dòng)作。截至3月21日，全球最大的黃金交易所上市基金（ETF）——SPDR Gold Trus持倉(cāng)為1221.26噸，較去年12月份高達(dá)1350噸附近的持倉(cāng)明顯回落，較去年同期下降5%，較上月同期下降5.4%；而全球最大的白銀ETF——iShares Silver Trust持有白銀10635.96噸，較去年同期增加9.3%，一度在3月15日持倉(cāng)達(dá)到10733.66噸的兩年新高，但在實(shí)際利率攀升以及工業(yè)需求依舊相對(duì)疲軟的情況下，ETF持倉(cāng)并沒(méi)有提振銀價(jià)大幅上漲。

從美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）公布的持倉(cāng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，基金持有黃金凈多持倉(cāng)較2月份4年多的低點(diǎn)有所回升，截至3月19日，升至135610手，高于上月同期的103651手，但是依舊處于歷史均值15萬(wàn)手下方。與此同時(shí)，基金持有白銀凈多持倉(cāng)出現(xiàn)大幅度下降，3月19日降至15051手，為去年8月14日以來(lái)的最低紀(jì)錄，上月同期為26456手。

美元中期漲勢(shì)未結(jié)束

對(duì)于美元而言，一方面，歐洲塞浦路斯問(wèn)題導(dǎo)致歐元兌美元走弱，美元被動(dòng)走強(qiáng)；另一方，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于歐洲和日本，經(jīng)常性項(xiàng)目赤字及財(cái)政赤字縮減也導(dǎo)致美元相對(duì)于其他貨幣有走強(qiáng)的潛質(zhì)。

此外，資金持有美元的凈多頭寸繼續(xù)攀升，這意味著美元兌其他貨幣還將維持走強(qiáng)勢(shì)頭。CFTC公布的持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，截至3月19日，基金持有歐元兌美元凈空持倉(cāng)達(dá)44884手，基金持有英鎊兌美元凈空持倉(cāng)也高達(dá)61480手，而加元兌美元、瑞郎兌美元和日元兌美元基金持有的都是凈空持倉(cāng)?；鸪钟忻涝獌舳嗫偭窟_(dá)到208629手。

財(cái)富效應(yīng)將退潮

從2012年四季度到現(xiàn)在，美國(guó)股市及樓市引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)表現(xiàn)十分搶眼，“個(gè)人消費(fèi)支出——樓市復(fù)蘇——財(cái)富增加——股市上漲”構(gòu)成了美股經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良性循環(huán)。房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推手，房?jī)r(jià)和銷(xiāo)售都快速增長(zhǎng)，由于銷(xiāo)售仍處于歷史的低點(diǎn)，疊加當(dāng)前極低的房貸利率，地產(chǎn)行業(yè)繁榮超出市場(chǎng)的預(yù)期。

然而，低利率環(huán)境對(duì)樓市復(fù)蘇起到關(guān)鍵作用，但是也在醞釀泡沫，在房屋銷(xiāo)售大局好轉(zhuǎn)之際，房?jī)r(jià)也出現(xiàn)反彈。一旦美聯(lián)儲(chǔ)推出QE或者削減QE的話，那么住房抵押貸款利率會(huì)出現(xiàn)明顯的攀升，在收入增長(zhǎng)受限的情況下，房屋止贖率攀升，樓市陷入新一輪困境。

此外，我們觀察歷史經(jīng)濟(jì)走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，低利率環(huán)境美國(guó)股市及樓市泡沫最終會(huì)引發(fā)通脹甚至滯脹的情況出現(xiàn)，這時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格面臨大規(guī)模回撤的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)股市尤為值得警惕，而美股回撤帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)類商品大幅下跌的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)在統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)上得到驗(yàn)證。低利率引發(fā)通脹和資產(chǎn)泡沫的邏輯在于：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)用新創(chuàng)造的貨幣購(gòu)買(mǎi)債券——資金外溢——流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)引發(fā)通脹，流向虛擬經(jīng)濟(jì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，通脹上升往往滯后股指3-6個(gè)月，我們預(yù)計(jì)二季度美國(guó)通脹將有明顯的上升勢(shì)頭。