前段時間，在美國各大銀行公布的一季度財報中，計提的次貸相關(guān)損失大幅減少，表明肆虐兩年之久的次貸危機(jī)宣告一段落。

　　深入追究次貸的根本原因、深刻反思次貸的根源成為當(dāng)前的熱點。人們普遍將次貸危機(jī)歸罪于次級債等金融衍生品，金融創(chuàng)新飽受抨擊。但是，次級債真的是次貸危機(jī)產(chǎn)生的直接原因嗎？更甚或，次級債是次貸危機(jī)的根本原因嗎？為此，我們有必要梳理次貸危機(jī)的前因后果，深入剖析次貸危機(jī)的根源。

　　一、虛擬經(jīng)濟(jì)超前于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體在泡沫中運(yùn)行

　　簡單地，我們將經(jīng)濟(jì)體劃分為兩個相互依存的組成部分，一部分是實體經(jīng)濟(jì)，如機(jī)械加工、房地產(chǎn)（指樓房建造、銷售等）、制造業(yè)、高新技術(shù)等，另一部分是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融服務(wù)行業(yè)，謂之虛擬經(jīng)濟(jì)。實體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟(jì)為實體經(jīng)濟(jì)提供融資、配置資源。兩者必須協(xié)調(diào)發(fā)展，如果虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展滯后于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，則會制約后者的發(fā)展；反過來，如果虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展超前于實體經(jīng)濟(jì)則會導(dǎo)致通貨膨脹，進(jìn)而制約后者的進(jìn)一步發(fā)展。

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體中，由于貨幣發(fā)行具有人為性，加之乘數(shù)的放大作用，使得虛擬經(jīng)濟(jì)常常脫離實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)在泡沫的假象中運(yùn)行。

　　虛擬經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)新衍生品特有的高杠桿會助長泡沫的膨脹，加速整個社會價格體系的失靈，典型的如2007年原油、貴金屬等價格的不斷飆漲和2004年到2007年美國房價的不斷攀升。價格估值體系失效，虛擬經(jīng)濟(jì)為實體經(jīng)濟(jì)配置資源的功能就喪失了。因此，泡沫不可能持續(xù)吹下去，正如上個世紀(jì)80年代末期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)一樣，總有被刺破的那一天。在本輪次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱所采取的逐步加息政策就是刺穿泡沫的那根針。

　　二、美聯(lián)儲的貨幣政策是導(dǎo)致次貸危機(jī)的直接原因

　　任何政府都是在不得已的情況下才選擇超低利率。美聯(lián)儲為應(yīng)對2000年的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅和2001年的“9·11”而維持了1％的基準(zhǔn)利率一年之久。低利率促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)繁榮，卻帶來了虛擬經(jīng)濟(jì)的不斷膨脹，也孽生了次級債券，而次級債券與實體經(jīng)濟(jì)中的房地產(chǎn)直接掛鉤，使得泡沫更具危險性。當(dāng)次級債券衍生的“生物鏈”越來越長，當(dāng)越來越多的金融機(jī)構(gòu)卷入其中的時候，一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)為實體經(jīng)濟(jì)配置資源的能力徹底喪失（由于次級債券的高收益，虛擬經(jīng)濟(jì)的大量資源配置到房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，其他實體經(jīng)濟(jì)因缺乏資源而萎縮），另一方面，更長的“生物鏈”要越來越依存處于“生物鏈”根基的房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險加大，命懸一線。

　　超低利率不可能長期維持，房地產(chǎn)的過熱、虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹導(dǎo)致的潛在通脹風(fēng)險提醒美聯(lián)儲加息，當(dāng)利率的不斷調(diào)高使得實體經(jīng)濟(jì)中房屋按揭者無法還貸時，房價的上漲也就嘎然而止了，金字塔的根基出現(xiàn)了動搖直至最終坍塌。在這個過程中，次級債等金融衍生品是幫兇、是“殺人工具”。

　　危機(jī)的產(chǎn)生往往是不經(jīng)意的，但是拯救危機(jī)卻不得不大張旗鼓。美聯(lián)儲快速將利率從5.25％調(diào)低到0％，并且采取了非常規(guī)貨幣政策，直接“直升機(jī)”式向金融機(jī)構(gòu)“空投鈔票”，財政部也緊急行動，向可能喪失住房贖回權(quán)的按揭者提供援助。急劇萎縮的虛擬經(jīng)濟(jì)終于喘了一口氣。

　　由于美聯(lián)儲決定了利率的升降，前主席格林斯潘成為眾矢之的，其低利率政策催生了虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫，而進(jìn)一步采取的高利率政策則親手刺穿了泡沫。格林斯潘為此多次受到美國國會傳喚，飽受爭議。但事實上，次貸危機(jī)真的是美聯(lián)儲的錯嗎？

　　三、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制自身所面臨的矛盾以及為解決該矛盾經(jīng)濟(jì)體自身所作出的抉擇是次貸危機(jī)的根本原因

　　美國經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代中期以來一直保持著穩(wěn)定較快的發(fā)展，得益于計算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、航空航天等高新技術(shù)領(lǐng)域在世界的領(lǐng)先地位和在美國國民經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的作用。在很長一段時期，生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系、虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)和諧地發(fā)展。但是，當(dāng)生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段，隨著歐盟、日本等經(jīng)濟(jì)體高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的突飛猛進(jìn)，美國在這些領(lǐng)域的絕對優(yōu)勢地位有所動搖，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要新的增長點。恰逢2003年，美聯(lián)儲維持了低利率，通脹苗頭突現(xiàn)，不動產(chǎn)等保值資產(chǎn)受市場追捧，并且美國經(jīng)濟(jì)多年穩(wěn)定發(fā)展，老百姓生活富裕，有能力購置房產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制自然選擇房地產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新增長點。與此同時，美聯(lián)儲的低利率政策派生了次級債券等創(chuàng)新金融衍生品，其規(guī)模很快超過房產(chǎn)實體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展開始脫離實體經(jīng)濟(jì)（生產(chǎn)關(guān)系的發(fā)展逐漸與生產(chǎn)力發(fā)展不協(xié)調(diào)），兩者的矛盾發(fā)展到不可調(diào)和的階段必然要求經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，并對現(xiàn)有機(jī)制進(jìn)行破壞，我們看到以房地產(chǎn)業(yè)為核心的次級債“金字塔”的坍塌。

　　由此可見，次貸危機(jī)的根源不在于次級債等金融衍生品本身，也不在于美聯(lián)儲的貨幣政策，而是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制內(nèi)部深層次矛盾所致，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制在當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下所作出的必然抉擇。

　　所以，我們必須清醒地看到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)社會已經(jīng)出現(xiàn)膨脹苗頭，泡沫已經(jīng)開始累積時，選擇房地產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱是非常危險的舉措，尤其是較高的杠桿更是加大了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的風(fēng)險。

　　四、辯證地看待金融創(chuàng)新，鼓勵商品期貨、金融期貨等場內(nèi)金融衍生品市場的發(fā)展

　　次貸危機(jī)后，采用杠桿交易的金融創(chuàng)新受到壓制，“去杠桿化”一時成為社會的主流呼聲。正因為次級債是能作用、能影響實體經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，這部分虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又遠(yuǎn)遠(yuǎn)超前于相應(yīng)的實體經(jīng)濟(jì)，才使得它成為本次危機(jī)的“始作俑者”。另外，次級債作為場外衍生品，定價機(jī)制不夠透明，無法實現(xiàn)時時結(jié)算、時時風(fēng)險監(jiān)控，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險來臨時缺少有效規(guī)避風(fēng)險的手段，導(dǎo)致風(fēng)險迅速擴(kuò)大并不斷蔓延。

　　商品期貨、股指期貨等場內(nèi)衍生品的標(biāo)的物本身不具有引致社會系統(tǒng)性風(fēng)險的能力，而且標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品、透明的價格、每日結(jié)算等特性保證了其風(fēng)險可測、可控，更不至于延伸到其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。在本次金融危機(jī)中，無論是國內(nèi)還是國外的場內(nèi)衍生品都經(jīng)受了考驗，沒有出現(xiàn)大的風(fēng)險事故。相反，其穩(wěn)定市場的功能則發(fā)揮得淋漓盡致（多位學(xué)者的實證研究表明，在2008年10月份美國股市大幅下挫時期，美國的股指期貨等金融衍生品交易急劇放大）。為此，必須辯證地看待“杠桿化”，不能因為高杠桿就否定所有的金融創(chuàng)新，高杠桿恰恰是商品期貨、金融期貨等場內(nèi)衍生品發(fā)揮其穩(wěn)定市場作用的最有利工具。