中秋假期，在美聯(lián)儲暫時放棄削減量化寬松（QE）出乎市場預(yù)期的情況下，海外市場波動劇烈。我們認為，美聯(lián)儲在最后關(guān)頭暫時放棄削減QE，短期內(nèi)可能帶來全球資產(chǎn)配置的重新調(diào)整，美元實際利率短期的回落刺激資金配置于高風(fēng)險的虛擬資產(chǎn)上，資金外流緩解，新興市場股市和債市將獲得喘息的機會。而前期因市場預(yù)期美聯(lián)儲削減QE帶來的遭遇持續(xù)拋壓的部分商品將出現(xiàn)修復(fù)性反彈或者抗跌行情。

然而，中長期來看，美聯(lián)儲削減QE并不能過度樂觀，資產(chǎn)配置將面臨諸多不確定性，大宗商品難以受益。原因包括：貨幣政策不確定性增加、美聯(lián)儲前瞻性指引失敗、美國債務(wù)上限談判再度陷入僵持、德國大選落幕后歐洲政策及債務(wù)問題、中國地產(chǎn)泡沫以及四季度潛在的下行風(fēng)險。

QE暫未削減并非利好

從政策本身來看，美聯(lián)儲比預(yù)期更鴿派。從伯南克講話中可以看出，對經(jīng)濟增長前景變得更悲觀，所以需要更寬松的貨幣條件抵消經(jīng)濟自主增長動能的惡化。

美聯(lián)儲本次沒有削減QE，影響市場對未來美國貨幣政策走勢的預(yù)期，意味著美聯(lián)儲9月份舉動將導(dǎo)致美聯(lián)儲前瞻性指引失敗，未來市場判斷美聯(lián)儲政策走向困難加大，從而金融市場不確定性加大將降低市場的風(fēng)險偏好。9月20日，市場漲勢迅速結(jié)束表明投資者正在考慮下一步該如何行動，而不是急于入市。

而美聯(lián)儲削減QE只是時間問題，10月份和12月份依舊是重要的時間窗口，但是由于9月份美聯(lián)儲與市場溝通失敗，這可能導(dǎo)致后市一旦真正削減QE，那么市場受到的沖擊更大。9月20日，堪薩斯聯(lián)儲主席喬治明確表示反對維持QE，而路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示10月份視經(jīng)濟情況有可能宣布削減QE，美聯(lián)儲內(nèi)部分歧也較大。

從美聯(lián)儲啟動退出QE到結(jié)束購債、收縮資產(chǎn)負債表和啟動加息將是一個較為長期的過程，資本流向的逆轉(zhuǎn)和利率的上升將是一個中長期過程，廉價融資的時代可能很快結(jié)束。在這個過程中，全球不可避免地會陷入一個新的不確定性時期。

對大類資產(chǎn)的影響

貨幣政策對大類資產(chǎn)配置主要是從資金成本、投資回報率和國際資本流動等方面來影響和傳導(dǎo)。從短期來看，對股市、債市、商品，以及對新興經(jīng)濟市場是利好，因維持QE有利于緩解美元利率攀升的勢頭，降低全球的融資成本，持有風(fēng)險資產(chǎn)比持有現(xiàn)金更劃算，提高了風(fēng)險資產(chǎn)的回報率。

對于美國經(jīng)濟而言，前期市場對收益率的預(yù)期上升太快，這一情緒將得到糾正，國債收益率已出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，10年期國債收益率年內(nèi)不太可能超過3%，而美長債收益率對很多機構(gòu)來說是無風(fēng)險收益率的參考，這一指標從快速上升中穩(wěn)定下來，對其他資產(chǎn)來說是利好，對美國經(jīng)濟也是積極因素。

分情況看，風(fēng)險型虛擬資產(chǎn)受益要明顯好于風(fēng)險型實物資產(chǎn)，而信用債和金融債又優(yōu)于政府債。大宗商品屬于風(fēng)險型實物資產(chǎn)，在經(jīng)濟復(fù)蘇初期，表現(xiàn)不及股票等風(fēng)險型虛擬資產(chǎn)。再加上中國等新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速放緩，全球大宗商品特別是工業(yè)品需求表現(xiàn)清淡。我們對比美國10年期國債收益率、股市收益率和商品的收益率發(fā)現(xiàn)，股票大于債券，而商品收益率卻沒能跑過信用債等收益率。

從長期來看，有研究顯示，全球的資本流動、資產(chǎn)價格和信貸增速存在一個明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況的VIX指數(shù)之間存在很強的負相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲政策越發(fā)難以預(yù)判之際，以及美國債務(wù)上限談判的長時間博弈，我們預(yù)計VIX指數(shù)會在四季度出現(xiàn)明顯的上升，信貸創(chuàng)造活動將低迷，杠桿率和資產(chǎn)價格下降。

兩大負面因素相隨

首先，美國債務(wù)上限和財政問題，長期以來，美國共和黨和民主黨針對債務(wù)上限問題一直爭論不休。盡管兩黨都認為需要降低赤字和削減債務(wù)從而避免屢屢突破債務(wù)上限，但對于究竟削減哪一項財政支出卻無法達成一致性意見，目前僵局的關(guān)鍵還是在于如何減少政府開支。盡管最終會達成上調(diào)債務(wù)上限的協(xié)議，但是談判雙方也都在不斷試探對方底線，這將導(dǎo)致問題解決的過程一定會頗費周折，市場波動會加劇。

其次，國內(nèi)房地產(chǎn)市場再次呈現(xiàn)過熱跡象，今年以來泡沫的程度進一步增加，四季度中國經(jīng)濟面臨潛在的下行風(fēng)險，而美聯(lián)儲暫時放棄削減QE將增加中國政府主動調(diào)控的壓力。如果主動調(diào)控不到位，泡沫可能進一步擴大，到了美聯(lián)儲開始退出量化政策，尤其是美國長期利率有較大幅度的上升時，對我國房地產(chǎn)和經(jīng)濟的沖擊就更大。