和其他期貨品種一樣，當(dāng)國債期貨價格偏離現(xiàn)券價格時，投資者也可以利用國債期貨和現(xiàn)券進(jìn)行價差套利。比如，當(dāng)期貨價格相對于現(xiàn)貨而言被高估時，投資者可以賣出期貨，同時買入現(xiàn)貨并且持有到期用于期貨空頭方的交割從而獲利；當(dāng)期貨價格相對于現(xiàn)貨價格而言被低估時，投資者則可以賣出現(xiàn)券，獲得現(xiàn)金在回購市場投資賺取利息，同時買入國債期貨用于未來現(xiàn)券的空頭頭寸的交付?；罱灰拙褪沁@樣一種基于國債期貨和現(xiàn)貨之間相對價值的變動而進(jìn)行的交易。買入現(xiàn)券賣出期貨的套利交易一般被稱作買入基差交易；賣出現(xiàn)券同時買入期貨的套利交易被稱作賣出基差交易。那么，在什么樣的情況下采用賣出基差交易策略，什么樣的情況下采用買入基差交易策略呢？要更好地理解基差交易策略的構(gòu)建以及盈利模式，首先需要了解國債期貨的定價原理，以及國債期貨和現(xiàn)券之間的相對價值關(guān)系。

國債期貨定價及期現(xiàn)之間的相對價值

期貨市場的定價是基于無套利模型的，也就是說，期貨和現(xiàn)貨之間的價格關(guān)系應(yīng)該滿足以當(dāng)前價格賣空期貨同時融資買入現(xiàn)貨并持有到期交割，這樣的過程中是沒有套利空間的，這時候我們認(rèn)為期貨的價格是公平的。如果期貨市場或者現(xiàn)貨市場出現(xiàn)價格偏差，交易員則可以在被高估的市場做空而在被低估的市場做多進(jìn)行套利。這樣的套利行為會拉低被高估市場的價格，也會拉高被低估市場的價格，從而重新建立期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系。商品在持有過程中會產(chǎn)生倉儲費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)等費(fèi)用，因此商品期貨的這種期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系可以簡單地看作是：期貨價格=現(xiàn)貨價格+融資成本+持有成本。其中融資成本是購買現(xiàn)貨所需要資金的融資成本，持有成本是在持有現(xiàn)貨的過程中支出的倉儲費(fèi)等費(fèi)用。

國債期貨無套利模型的定價原理也是一樣的，但其不同于商品期貨之處在于，國債現(xiàn)券在持有的過程中沒有倉儲費(fèi)等持有成本，相反，在這一過程中是有利息收入的。國債期貨的另一個特殊性在于，可交割券是一攬子債券，不同的券用來交割時的價格需要采用轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換。因此，對于國債期貨而言，這種期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系表現(xiàn)為：期貨價格×轉(zhuǎn)換因子=現(xiàn)券價格+融資成本-利息收入。

如果我們把上面的關(guān)系稍微轉(zhuǎn)換一下，可以得到：現(xiàn)券價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子=利息收入-融資成本。

公式左端就是我們常說的國債期貨的“基差”，公式右端是國債期貨交易經(jīng)常提到的“持有收益”。從理論上來講，當(dāng)基差等于持有收益時，期現(xiàn)之間的價格是平衡的，是不存在套利機(jī)會的。

基差交易機(jī)會的評估

基差交易機(jī)會評估的價格方法

了解了期貨和現(xiàn)貨之間的相對價值關(guān)系，投資者就可以運(yùn)用這種價值關(guān)系尋找期現(xiàn)價格不匹配時的基差交易機(jī)會，并評估基差交易的盈利情況。通過前面的分析我們知道，如果基差小于持有收益，就說明期貨價格相對于現(xiàn)貨價格被高估了，投資者可以采取買入基差的交易策略。如果基差高于持有收益，就說明期貨價格相對于現(xiàn)貨價格被低估了，可以采取賣出基差的交易策略。這種基于期現(xiàn)相對價格關(guān)系的評估方法也被稱為價格方法。

基差交易機(jī)會評估的收益率方法

評估基差交易的另一種方法是收益率方法，即基于對隱含回購利率和市場回購利率之間的比較。隱含回購利率（IRR）是在假設(shè)賣出國債期貨的同時買入現(xiàn)券并持有到期用于交割的這一過程中的預(yù)期收益率。如果這個過程中的收益率高于債券市場的回購利率，就說明融資買入現(xiàn)券并用于期貨空頭的交割是盈利的。如果隱含回購利率小于債券市場的回購利率，應(yīng)該進(jìn)行反向操作，也就是空頭賣出現(xiàn)券，獲得的現(xiàn)金投入回購市場賺取利息，同時買入期貨用于現(xiàn)券空頭頭寸。

這兩種評估方法以及對應(yīng)的基差交易策略見下表。

期現(xiàn)之間的相對價值關(guān)系和基差交易

基差交易需要注意的問題

在實(shí)際操作中，期現(xiàn)之間的相對價值關(guān)系還受到許多其他因素的影響，在構(gòu)建或者執(zhí)行基差交易策略時必須予以充分考慮。

國債期貨的隱含交割期權(quán)

國債期貨交易規(guī)則規(guī)定賣方擁有選擇何種券和何時進(jìn)行交割的權(quán)利，這種權(quán)利被稱作“交割期權(quán)”。交割期權(quán)的存在使得買方會要求一個低于無套利理論價格的價格來彌補(bǔ)其面臨的不確定性，交割期權(quán)的價值導(dǎo)致期貨價格一般低于無套利理論價格。因此，在實(shí)踐中，并不是隱含回購利率不等于市場回購利率，或者基差低于或高于持有收益就一定有套利空間。在衡量期貨價格的無套利空間時，除了要考慮交易成本之外，還要充分考慮交割期權(quán)對期貨價格的影響。另外，當(dāng)市場波動率增大時，隱含期權(quán)價值增加，也會壓低國債期貨相對于現(xiàn)券的價格。

最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換

現(xiàn)券市場的波動會引起最便宜可交割券的改變，而一旦最便宜可交割券發(fā)生變化，基差交易策略也要重新進(jìn)行評估。一般來說，當(dāng)市場處于熊市時，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換有可能發(fā)生在由低久期債券向高久期債券之間的轉(zhuǎn)換，因?yàn)楦呔闷趥瘍r格下降的幅度要高于低久期債券。當(dāng)市場處于牛市時，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換有可能發(fā)生在由高久期債券向低久期債券之間的轉(zhuǎn)換，因?yàn)榈途闷趥瘍r格上漲的幅度要低于高久期債券。

但是在這兩種情況下，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換通常都會壓低期貨價格，因?yàn)楫?dāng)最便宜可交割券發(fā)生變化后，國債期貨的價格將跟隨新的最便宜可交割券波動。也就是說，如果最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換發(fā)生在現(xiàn)券市場價格上升時，國債期貨將由跟隨高久期債券上漲轉(zhuǎn)變?yōu)楦S低久期債券的上漲，上升的幅度會小于預(yù)期。如果最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換發(fā)生在市場價格下降時，國債期貨價格將由跟隨低久期債券下降轉(zhuǎn)變?yōu)楦S高久期債券下降，下降的幅度會高于預(yù)期。

最便宜可交割券的稀缺

最便宜可交割券在進(jìn)入交割月之后有可能出現(xiàn)稀缺，因?yàn)椴糠肿畋阋丝山桓钊赡芤呀?jīng)被鎖定在機(jī)構(gòu)的投資組合里，并不能用來交割，而能用來交割的最便宜可交割券已經(jīng)被有意交割的空方持有，最便宜可交割券從而變得稀缺。最便宜可交割券的稀缺會導(dǎo)致空頭方要么在較高的價格對期貨頭寸平倉，移倉換月到下一個合約，要么用不是最便宜的可交割券進(jìn)行交割，兩者都會減少空方的盈利。建議有意進(jìn)入交割的投資者較早地開始尋找最便宜可交割券，以避免交割月最便宜可交割券稀缺的沖擊。

收益率曲線的影響

因?yàn)閲鴤谪洸捎脻L動交割的交割方式，收益率曲線的形狀也會影響空方交割時間的選擇。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時，有意進(jìn)行交割的空方傾向于延遲交割至最后時間以賺取持有收益。當(dāng)收益率曲線向下傾斜時，短期融資成本上升，有意進(jìn)行交割的空方則傾向于盡早進(jìn)行交割，減少持有收益方面的損失。

基差套利原理在跨期套利中的應(yīng)用

基差套利的原理也可以運(yùn)用于不同月份合約之間的跨期套利。投資者可以通過比較兩個不同月份合約之間的隱含回購利率發(fā)現(xiàn)跨期套利的機(jī)會。比如，如果近月合約的隱含回購利率低于遠(yuǎn)月合約的隱含回購利率，則說明前者相對于后者被低估了，交易員則可以買入跨期套利，即買入近月合約賣出遠(yuǎn)月合約。如果近月合約的隱含回購利率高于遠(yuǎn)月合約的隱含回購利率，則可以進(jìn)行相反的操作從而獲利。不過跨期套利需要注意以下問題：第一，這種基于隱含回購利率的跨期套利成立的前提是：兩個合約的最便宜可交割券是一致的。如果兩個不同月份合約的最便宜可交割券不一致，那么這種套利關(guān)系是不成立的。第二，不同合約的到期時間不同，影響兩個合約的因素也不盡相同，兩者之間的比較應(yīng)該非常謹(jǐn)慎。第三，不同合約的流動性不同會導(dǎo)致不同合約的流動性溢價不同，也會給跨期套利帶來不確定性。