商品期權(quán)與金融期權(quán)在推出過程中應(yīng)重點(diǎn)考慮對應(yīng)的現(xiàn)貨資產(chǎn)規(guī)模、標(biāo)的物資產(chǎn)的周期性，以及投資者對相應(yīng)期貨品種的參與度

目前國內(nèi)期貨市場擁有30多個(gè)大宗商品，為企業(yè)提供了生產(chǎn)周期時(shí)間維度上管理風(fēng)險(xiǎn)的工具，但是在同一時(shí)間價(jià)格維度方面仍然存在管理空白，期權(quán)產(chǎn)品剛好可以彌補(bǔ)。期權(quán)的推出將有助于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合價(jià)格管理體系的建立。

期權(quán)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模化

以農(nóng)業(yè)生產(chǎn)為例，農(nóng)產(chǎn)品之間有很強(qiáng)的替代性與競爭性。在播種面積、生產(chǎn)水平既定的情況下，產(chǎn)品價(jià)格的高低直接引導(dǎo)著生產(chǎn)者的決策。播種決策一旦確定下來，就很難隨時(shí)調(diào)整種植結(jié)構(gòu)，這在很大程度上導(dǎo)致了該類商品的供應(yīng)、價(jià)格具有更加明顯的周期性。

為進(jìn)一步貼近實(shí)體需求，金融家設(shè)計(jì)了期權(quán)這種新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，既可以使農(nóng)民獲得農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的收益，又能規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)民使用期權(quán)產(chǎn)品，相當(dāng)于為種植的作物上了保險(xiǎn)，正因?yàn)槠跈?quán)產(chǎn)品具有權(quán)利與義務(wù)相分離的金融特性，“保完即忘”成為可能，在一定程度上降低了農(nóng)業(yè)套期保值的難度，使農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者可以更加便捷地管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

與我國每年收獲季節(jié)由國家出面確定部分農(nóng)產(chǎn)品的最低收購價(jià)不同，在期權(quán)產(chǎn)品誕生的最初幾年，美國政府以期權(quán)為標(biāo)的對農(nóng)民進(jìn)行了大量的補(bǔ)貼。這樣一來，生產(chǎn)者就可以事前（決定種植意向的情況下）綜合利用期貨、期權(quán)產(chǎn)品鎖定價(jià)格，在收貨季節(jié)從容地銷售產(chǎn)品，有助于穩(wěn)定生產(chǎn)與化解價(jià)格巨幅波動(dòng)的沖擊。目前，美國借助期貨和期權(quán)產(chǎn)品，微觀層面來看，美國農(nóng)民取得非常穩(wěn)定的收益；宏觀層面來看，美國成為世界上重要的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易中心，贏得全球農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)中心的地位，在農(nóng)業(yè)大國之后，更成為一個(gè)金融帝國。在這樣一個(gè)全球定價(jià)體系中，美國農(nóng)民可謂優(yōu)勢盡顯。

中國農(nóng)業(yè)主要為一家一戶的小規(guī)模生產(chǎn)模式，不利于農(nóng)民增收，也不利于保證國家糧食生產(chǎn)的穩(wěn)定性。對于中國這樣一個(gè)農(nóng)業(yè)大國而言，推出合適的金融產(chǎn)品，幫助農(nóng)民有效管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，取得穩(wěn)定收益，具有重要意義。我國現(xiàn)階段需要通過各種金融手段化解價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而期權(quán)產(chǎn)品的推出將有利于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。保險(xiǎn)公司需要更加多元化的化解風(fēng)險(xiǎn)的渠道。通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新，有效降低農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，真正市場化的手段才能切實(shí)把金融服務(wù)“三農(nóng)”的口號(hào)落到實(shí)處，有助于農(nóng)民穩(wěn)定增收以及提高生產(chǎn)規(guī)模與效率，同時(shí)有利于推動(dòng)金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模有效匹配，化解轉(zhuǎn)移實(shí)體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這也有助于我國從生產(chǎn)和消費(fèi)大國升級(jí)為商品定價(jià)中心。

我國目前的產(chǎn)業(yè)鏈條較為完備，從大宗基礎(chǔ)原材料的需求、初加工到深加工，覆蓋面既廣又深。在選取期權(quán)標(biāo)的物時(shí)需要充分考慮實(shí)體產(chǎn)業(yè)的規(guī)模，以及市場對該品種期貨的參與度?？蛇x取期貨市場中參度基礎(chǔ)較好的品種優(yōu)先推進(jìn)期權(quán)上市。

優(yōu)先發(fā)展股指期權(quán)

目前我國的ＥＴＦ產(chǎn)品沒有建立相應(yīng)的做空機(jī)制，這類期權(quán)產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)存在技術(shù)問題。以目前個(gè)股交易的制度和相應(yīng)規(guī)則來看，未來這類期權(quán)產(chǎn)品將在一定程度上受到融券賣出規(guī)模的限制。股指期貨的成功上市，已為我國資本市場成功引入了做空機(jī)制，有助于期權(quán)參與者以更加合理的價(jià)格找到滿足期權(quán)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)管理需要。

金融界現(xiàn)有的以基金、保險(xiǎn)為代表的機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，期權(quán)產(chǎn)品的運(yùn)用可以在更加有效的管理風(fēng)險(xiǎn)的前提下，助力機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)更加多樣化的產(chǎn)品，滿足不同群體對金融產(chǎn)品的需求，拓寬投資渠道，這將有助于資金進(jìn)入直接融資市場，化解間接融資比率過大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

建立競價(jià)與做市商并存的市場

為了適應(yīng)期權(quán)合約多、市場交易不活躍、難以有效撮合成交、定價(jià)復(fù)雜等特征，可以考慮讓部分機(jī)構(gòu)為市場中的期權(quán)產(chǎn)品提供連續(xù)報(bào)價(jià)，以保證市場的流動(dòng)性。任何市場的設(shè)計(jì)之初，我們都需要考慮兩個(gè)方面：市場的參與度與產(chǎn)品價(jià)格的合理性，這兩個(gè)方面充分體現(xiàn)了市場的有效性。

從目前期貨市場的交易情況來看，不同品種之間的流動(dòng)性存在較大差異。即便是明星品種，不同月份的活躍度也存在較大差異。單一月份交易清淡的現(xiàn)象不利于實(shí)體產(chǎn)業(yè)客戶針對自身的生產(chǎn)周期需求進(jìn)行套期保值。由于期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的特殊性，同一個(gè)月份可能存在幾十個(gè)甚至更多的掛牌合約，屆時(shí)流動(dòng)性將面臨更大考驗(yàn)。引入做市商制度有助于投資者規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以更加放心地參與市場，并提高對期權(quán)的認(rèn)可度與參與度。做市商在報(bào)價(jià)的過程中，考慮的重點(diǎn)是存貨的管理問題，做市商對沖風(fēng)險(xiǎn)往往不是用相反的期權(quán)頭寸，而是用期貨來對沖已經(jīng)開立的期權(quán)做市頭寸，這種操作機(jī)制有助于推動(dòng)不同月份期貨的流動(dòng)性。

市場允許競價(jià)制度，同時(shí)做市商不具備壟斷優(yōu)勢，這樣的市場下買賣價(jià)差較小，做市商由價(jià)差可獲得的利潤很小，有利于降低整體投資者的交易成本。在競價(jià)制度與做市商制度并存的市場中，做市商的交易對手方是全市場參與者，所以合理的定價(jià)是重點(diǎn)考慮的要素，相對理性的參與者有助于市場的穩(wěn)定性。

在做市商引入方面，建議采取開放性原則，即不限定具體機(jī)構(gòu)，以及預(yù)先固定做市商數(shù)量和名額。擁有技術(shù)、資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)(包括個(gè)人)，只要能夠履行交易所規(guī)定的做市商義務(wù)，都可以參與做市。應(yīng)給予機(jī)構(gòu)和個(gè)人同等的參與市場的機(jī)會(huì)。

現(xiàn)階段我國稅收體系中并沒有真正意義上的資本利得稅，這一點(diǎn)與美國市場大為不同，所以個(gè)人投資者在投資的稅務(wù)支出方面與機(jī)構(gòu)相比具有一定優(yōu)勢。未來市場中專業(yè)的個(gè)人投資者比例將會(huì)逐步提高，尤其在期貨市場，投資者會(huì)相對更加專業(yè)，持有的資產(chǎn)規(guī)模有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢，投資理念逐年加深，對應(yīng)金融衍生工具的使用程度與水平也將逐年提高。建議允許擁有資金與技術(shù)的個(gè)人投資者參與做市。

資金占用及存貨管理

為了整個(gè)衍生品市場建立健康的生態(tài)環(huán)境，流動(dòng)性提供者的存在是十分必要的。市場建設(shè)的原則既要防止壟斷和信息非對稱導(dǎo)致的不正常競爭，也要促進(jìn)這類機(jī)構(gòu)的健康可持續(xù)發(fā)展。所以，在一定的考核期內(nèi)，可以考慮對單一賬戶成交量進(jìn)行排名，對排名靠前的交易者實(shí)行手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠。

大型投資者在資金和設(shè)備上具有先天的優(yōu)勢，相對于一般的投資者而言，這類型投資者可以運(yùn)用的資源和技術(shù)投入能夠保證以更快的速度和價(jià)格成交。

目前所有交易所都在強(qiáng)調(diào)市場的公平性，著重保護(hù)中小投資者利益，但現(xiàn)行的成交配對原則是時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先，未來期權(quán)市場如果存在類做市商的機(jī)構(gòu)，做市商之間相互成交的可能概率將大大增加，市場中真正需要建立頭寸的投資者在不具備速度優(yōu)勢的情況下，難以拿到好的價(jià)格。未來在成交順序的確定時(shí)增加大單處理原則，確立相同情況下增加小單優(yōu)先成交機(jī)制，在基礎(chǔ)交易制度的設(shè)計(jì)上應(yīng)注重保護(hù)中小投資者利益。

美國的市場經(jīng)驗(yàn)表明，系統(tǒng)是期權(quán)交易發(fā)展的瓶頸。美國交易所系統(tǒng)必須支撐3倍于目前的交易量才是可靠的。建議交易所優(yōu)先考慮增強(qiáng)大量處理數(shù)據(jù)的能力。期權(quán)市場搭建之初，就需要充分考慮未來市場大量交易所必需的大數(shù)據(jù)處理能力。此外，還應(yīng)保證重點(diǎn)IT技術(shù)領(lǐng)域的安全性、可靠性與穩(wěn)定性，尤其是在清算方面。交易所良好的信用基礎(chǔ)是交易的前提，交易所是所有市場參與者的中央對手方，其交易數(shù)據(jù)的安全性（有效抵御外來攻擊）、準(zhǔn)確性是交易順利完成的必要保障。期貨公司參與期權(quán)市場需要進(jìn)行大規(guī)模的技術(shù)改造與升級(jí)。目前我國期貨公司的資金實(shí)力相對較弱，要應(yīng)付短期內(nèi)大量的資本投入，將會(huì)導(dǎo)致會(huì)員單位資金方面出現(xiàn)較大的壓力。建議交易所在期權(quán)籌備與上市之初，給予期貨公司資金、技術(shù)等方面的支持。

提升軟硬件 迎接期權(quán)時(shí)代

期權(quán)結(jié)算是期權(quán)市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保證。美國期權(quán)市場是世界上創(chuàng)新能力最強(qiáng)的市場，原因之一就是受益于統(tǒng)一清算制度。美國期權(quán)市場的清算業(yè)務(wù)統(tǒng)一由期權(quán)清算公司（OCC）完成的。美國期貨市場的清算由交易所自行完成，交易頭寸不可互換，在一個(gè)交易所買入（賣出）期貨合約，必須在該交易所平倉。由于期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是個(gè)股、股票指數(shù)、外匯、商品、期貨合約、波動(dòng)率等，期權(quán)持有人行權(quán)就會(huì)涉及個(gè)股的買賣。如果股票交易所和期權(quán)交易所實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一清算，期權(quán)權(quán)利行使會(huì)更加便捷，也能為投資者節(jié)約成本。對于期貨公司而言，統(tǒng)一清算能為其提高資金利用率。對于交易清算機(jī)構(gòu)而言，可以集中資金、人才的優(yōu)勢，加強(qiáng)中央清算投入，有利于進(jìn)一步提高清算效率，保證結(jié)算的安全性。建立統(tǒng)一的中央清算機(jī)構(gòu)能夠形成多贏的局面。

目前，我國期貨公司的系統(tǒng)備份能力明顯提高，所有公司能夠?qū)γ刻斓慕灰讛?shù)據(jù)進(jìn)行備份，大部分公司已把數(shù)據(jù)存放到異地。期貨公司網(wǎng)上信息防護(hù)措施也在逐步完善，98%的公司采取了嚴(yán)格的隔離措施來保護(hù)核心交易系統(tǒng)的安全，各期貨公司均制定了信息系統(tǒng)安全應(yīng)急處置預(yù)案。

期貨公司需要進(jìn)一步加緊技術(shù)改造，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)流程管理，規(guī)章制度落實(shí)有效，注重市場培育與提高客戶體驗(yàn)。期貨公司改造方面，急需提高系統(tǒng)處理數(shù)據(jù)的能力。期權(quán)收益的非線性與組合交易策略的復(fù)雜性對風(fēng)控部門提出了新的挑戰(zhàn)，如何在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下制定平倉順序，針對不同品種制定差別化的保證金收取原則，以及組合頭寸優(yōu)惠保證金方案都是未來期貨公司體現(xiàn)專業(yè)性提高競爭力的具體體現(xiàn)，這就需要期貨公司認(rèn)真研究的同時(shí)，將后臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)打造得更便捷、更人性化。

此外，期貨公司的活力來源于市場，期權(quán)是全新工具，如何使得投資者能夠接受、運(yùn)用好期權(quán)產(chǎn)品，除了大規(guī)模的普及性推廣工作外，還需要提高客戶體驗(yàn)度。