熱門關(guān)鍵字： 宏觀解讀約稿沈良

對沖基金高收費(fèi)時(shí)代難以為繼

阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯(Alfred Winslow Jones)被譽(yù)為對沖基金的發(fā)明者。20世紀(jì)70年代末，當(dāng)被問及對這種特殊投資工具前景有何看法時(shí)，他不太樂觀。他憂愁地說：“對沖基金的前景并不光明?！?/div>

對沖基金的投資風(fēng)格太容易復(fù)制，而它們賴以發(fā)展繁榮的市場低效性也很快被克服。瓊斯認(rèn)為，對沖基金絕不會(huì)成為投資領(lǐng)域的重要組成部分。

倘若瓊斯能活到現(xiàn)在，他一定會(huì)驚訝于自己這項(xiàng)發(fā)明的生命力之強(qiáng)。對沖基金如今不再是富有的私人投資者的專利，而已成為主流的投資工具之一。對沖基金業(yè)管理著2.5萬億美元的巨額資產(chǎn)，遠(yuǎn)超1.9萬億美元的金融危機(jī)前最高水平，其中很大一部分來自養(yǎng)老基金。

但有一點(diǎn)沒變，即20世紀(jì)40年代末瓊斯為管理最初的那只10萬美元基金而設(shè)計(jì)的收費(fèi)結(jié)構(gòu)。的確，著名的20%收益提成(與年管理費(fèi)共同構(gòu)成一只基金的總收入)已經(jīng)有所下降，但降幅微乎其微。盡管對沖基金的購買力據(jù)說十分強(qiáng)大，但它們并未削減收費(fèi)。

瓊斯為了維持自己規(guī)模小、研究任務(wù)繁重的對沖基金而設(shè)計(jì)了這套收費(fèi)結(jié)構(gòu)。但這一模式后來卻應(yīng)用于巨型基金，其中有些資金管理規(guī)模甚至達(dá)幾百億美元。再考慮到對沖基金投資者愿意支付高額的交易費(fèi)用，隨之而來的現(xiàn)金流確實(shí)可以用天文數(shù)字來形容。

這些收入不但為對沖基金的經(jīng)營者帶來令人艷羨的瀟灑生活，而且為行業(yè)的信息“軍備競賽”提供了資金——很多基金和基金老板似乎將充足的信息視為出色業(yè)績的必要保障。

對沖基金的運(yùn)營成本極高。它們花高價(jià)雇傭熟練的交易員和分析師，因?yàn)樗鼈兊拿\(yùn)寄托在這些人的判斷上。這還沒有算上對沖基金的IT和其他信息成本，更不用說付給中間方(尤其是投行)的費(fèi)用了。

不出意外，這些成本嚴(yán)重侵蝕了投資者收到的回報(bào)。在去年出版的一本書中，投資人西蒙？拉克(Simon Lack)估計(jì)，自20世紀(jì)90年代以來，對沖基金和“基金的基金”(fund of funds)收取的費(fèi)用“吞噬”了它們所賺取回報(bào)的98%左右。

近期針對史蒂夫？科恩(Steve Cohen)所創(chuàng)立SAC Capital的內(nèi)幕交易案，凸顯出對沖基金的運(yùn)營模式有多么鋪張?？贫靼翚饬枞?，他制定的收費(fèi)模式不是傳統(tǒng)的“2+20”(2%的管理費(fèi)和20%的收益提成)，而是“3+50”(3%的管理費(fèi)和50%的收益提成)。極高的收費(fèi)讓SAC不僅能雇傭最知名的交易員，還將這種做法發(fā)揮到了極致——每位交易員只負(fù)責(zé)一小部分股票。

在對沖基金里，投資組合經(jīng)理的薪酬標(biāo)準(zhǔn)不以整個(gè)基金的表現(xiàn)而定，而是根據(jù)他們具體負(fù)責(zé)的幾家公司的業(yè)績而定。由于SAC是所謂的“事件驅(qū)動(dòng)型”(event-driven)基金，經(jīng)理必須盡己所能，搜索一切可能影響股價(jià)的信息。

SAC的投資策略非常耗費(fèi)人力，也帶來了超高的回報(bào)。在2006至2011年間的6年中，它有5年的業(yè)績超過對沖基金行業(yè)的平均水平，通常優(yōu)勢明顯。但問題是，SAC有些交易員所依賴的信息中，有很大一部分是通過不當(dāng)途徑獲得的。

SAC或許違了規(guī)，但從很多方面看，違規(guī)員工的行為與其他對沖基金并無不同——以尋找“優(yōu)勢”為目標(biāo)。其他公司使用不同方法來達(dá)到相同目的，如花大錢聘請獲獎(jiǎng)數(shù)學(xué)家，設(shè)計(jì)能夠嗅探出市場低效性的算法，或向股票交易所支付重金，以獲準(zhǔn)將計(jì)算機(jī)放置在后者的大樓內(nèi)，贏得幾分之一秒的時(shí)間優(yōu)勢。

投資者一直對對沖基金的這些手段十分寬容，即使它們的收益率近年來似乎有所下降。但問題在于，一些機(jī)構(gòu)的投資構(gòu)成了對沖基金主要的資金來源，上述的“優(yōu)勢”是否真正能使這些機(jī)構(gòu)受益？

養(yǎng)老基金的投資不局限于對沖基金，而是分散于整個(gè)市場。因此，考慮到對沖基金的收益建立在犧牲傳統(tǒng)投資者的基礎(chǔ)之上(或相反)，養(yǎng)老基金有可能在無意中參與一場零和博弈，即一支養(yǎng)老基金的收益，來源于其他基金的損失，此外還要扣除交易費(fèi)用。這種模式最終惠及的是中間方，而不是最終的投資者。

幾年前有推算得出，投資對沖基金的全部成本(計(jì)入支付給投行的費(fèi)用)約為所投資資金的7%以上，超過了股市的長期回報(bào)率，因此它是不可持續(xù)的。瓊斯的預(yù)測或許略顯倉促，但從實(shí)質(zhì)來看，事實(shí)可能將證明他是對的。

責(zé)任編輯：李婷

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