提要

鐵礦石基本面利空幾成定局，2014年礦價中樞預(yù)計將由2013年的125美元/噸下移至115美元/噸，上方壓力位預(yù)計難以突破140美元/噸（對應(yīng)內(nèi)盤1040元/噸）。鐵礦石期貨上市后為黑色鏈品種套利打開巨大空間，鋼、礦套利大有可為。

2013年10月18日，全球首個實物交割的鐵礦石期貨亮相大連商品交易所。至此，煤焦鋼礦產(chǎn)業(yè)鏈上下游品種打通，黑色鏈品種開啟新的篇章。鐵礦石長期供給過剩趨勢確定，期礦上市后迅速復(fù)制新交所（SGX）掉期遠月貼水結(jié)構(gòu)。受制于參與者結(jié)構(gòu)及流動性問題，鐵礦石上市初期成交平緩，主力1405合約在900—960元/噸區(qū)間窄幅整理。對比黑色行業(yè)基本面，鐵礦石無疑是產(chǎn)業(yè)鏈中供給過剩最明確的一端。

鐵礦石基本面供應(yīng)過剩明確

礦價看跌根源來自上游產(chǎn)能釋放與下游需求收縮錯配的時空差。經(jīng)過四萬億元的投資刺激，國內(nèi)鋼材投資在2011年年中達到高點。考慮高爐1—2年的投產(chǎn)周期，這部分產(chǎn)能在2012—2013年已經(jīng)投放。但國際礦商投資高峰在2011年下半年到2012年才顯現(xiàn)。結(jié)合礦山投產(chǎn)3—4年的周期，對應(yīng)礦石產(chǎn)出高峰將出現(xiàn)在2014—2015年。礦石產(chǎn)出高峰遭遇中國經(jīng)濟放緩，2014年鐵礦石基本面利空格局明確。

盡管在上游寡頭壟斷的情況下，四大礦山定價能力較強，但從成本角度出發(fā)，基于高額的固定資產(chǎn)投資，礦商只能在完全投產(chǎn)的情況下才能降低噸礦成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。且當前礦價遠高于四大礦山成本線，對于礦山來說，產(chǎn)能完全釋放是最好的選擇。這一釋放效應(yīng)在2013下半年已經(jīng)有所顯現(xiàn)。綜合全球四大礦山產(chǎn)量，2013年1—3季度累計產(chǎn)量增速由2012年的5%上漲至10%。市場預(yù)計2014年全球礦石新增供應(yīng)量約1.2億噸。

與礦山投產(chǎn)高峰相矛盾的是，全球鋼材需求在2014年難有亮點。根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會統(tǒng)計，2013年1—10月，全球粗鋼產(chǎn)量同比增長6.6%，主要增長力量來自中國、美國及歐盟鋼材產(chǎn)量恢復(fù)。美國粗鋼產(chǎn)量增速源自電爐煉鋼的擴張，而電爐的原料主要為廢鋼而非鐵礦石。歐洲2013年鋼材產(chǎn)量雖有恢復(fù)，但利潤指數(shù)顯示當?shù)劁搹S2012—2013年間多為虧損，2014年歐洲鋼廠減產(chǎn)概率較大。

中國不僅占全球?qū)⒔话氲匿摬漠a(chǎn)量，同時也是全球60%貿(mào)易礦的購買方，因此不論是從絕對體量還是相對增速來看，全球礦石需求關(guān)鍵仍然在中國。2014年中國鋼材產(chǎn)能在環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)內(nèi)生增速放緩的抑制下將呈現(xiàn)弱勢增長。2011—2012年鋼材行業(yè)持續(xù)虧損決定了近年鋼材固定投資增速放緩。以往環(huán)保整治之說流傳甚久，但都是“雷聲大、雨點小”。隨著2013年年末河北等地的防治污染條例發(fā)布，小鋼廠減產(chǎn)、停產(chǎn)消息頻發(fā)，市場心態(tài)開始轉(zhuǎn)變，“或許這一次，狼真的來了”。

不過，對于鐵礦石來說，真正的需求關(guān)鍵在于鋼鐵產(chǎn)量增速。分行業(yè)來看，2013年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)明顯回暖，這部分需求尚算樂觀，對螺紋鋼需求有所支撐。但在整體貨幣環(huán)境偏緊、地方財政飽受質(zhì)疑的大背景下，房地產(chǎn)作為金融屬性最強的實體經(jīng)濟難有超預(yù)期表現(xiàn)。基建投資作為政府托底的重要工具，投資總量更多依賴政策意圖。2013年下半年開始，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，鐵路為主的基建投資增速放緩。中國經(jīng)濟溫和增長預(yù)期下，由基建啟動導(dǎo)致的經(jīng)濟脈沖式反彈機會難以再現(xiàn)。中國粗鋼產(chǎn)量增速預(yù)計由2013年的10%下降到7.7%，除中國外，全球粗鋼產(chǎn)量增速持平于3%。綜合全球供需變動，2014年全球鐵礦石供應(yīng)過剩量約3800萬噸。

礦價低點源自國產(chǎn)礦成本支撐

趨勢性看空格局并不意味著礦價會連續(xù)下跌。礦價的支撐源自兩方面：一季度季節(jié)性因素和國內(nèi)礦高位成本線。一季度澳洲颶風(fēng)頻發(fā)，而中國3月份后將面臨開工旺季，季節(jié)性規(guī)律表明，礦價季節(jié)性上行概率較大。結(jié)合普氏指數(shù)季節(jié)性規(guī)律，近3年以來，礦價在當年12月，來年1月、2月均會出現(xiàn)季節(jié)性上漲。且近兩年季節(jié)性高位在140—150美元/噸區(qū)間。

礦價下方最低點則取決于國內(nèi)高價國產(chǎn)礦支撐。從全球礦山成本分布來看，主流四大礦山現(xiàn)金成本僅有40—60美元/噸，而國內(nèi)礦成本90%在110美元/噸下方。中國鋼鐵行業(yè)對進口外礦依存度為60%—70%，且內(nèi)礦定價采取跟隨外礦的模式。一旦外礦價格跌破內(nèi)礦成本支撐位，外礦將通過價格優(yōu)勢擠占內(nèi)礦需求。結(jié)合季節(jié)性因素與國內(nèi)成本分布分析，礦價一季度面臨140美元/噸（對應(yīng)期礦1040元/噸）壓力位，下半年下方支撐在110美元/噸（820元/噸）。

圖為中國礦山現(xiàn)金成本分布

除了供需趨勢、成本線的大周期邏輯外，礦價短期走勢更多依賴于市場心態(tài)及貿(mào)易商囤貨情緒。上游壟斷格局下，下游情緒易被操縱，短期礦價更需密切關(guān)注各維度報價、庫存等動態(tài)指標。

鋼、礦套利大有可為

從上文分析中可以得到一個較為清晰的邏輯：2014年礦價基本面利空，而下游鋼材基本面略有好轉(zhuǎn)。從上下游產(chǎn)業(yè)鏈強弱角度來說，拋礦買鋼套利勝算很大。在2013年鐵礦石上市初期，市場走勢也確實遵照這一邏輯。鋼礦比價由上市首日的3.8振蕩上行至12月中旬的4。

但與此同時，另一個違背常識的現(xiàn)象產(chǎn)生了。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)上，螺紋遠月升水，而鐵礦石遠月貼水；基本面強弱預(yù)期下，螺紋上漲，而礦價下跌，通過買原料拋成品的虛擬煉鋼利潤持續(xù)擴大。截至2013年12月19日，在5月合約上買鐵礦石、焦炭(1460, -6.00, -0.41%)拋螺紋虛擬利潤已經(jīng)接近300元/噸。而鋼廠實際生產(chǎn)利潤大多數(shù)情況下僅能勉強維持盈虧平衡，產(chǎn)業(yè)定價權(quán)更是取決于礦價端。盤面利潤與實際生產(chǎn)利潤相悖給予鋼廠極佳的保值機會。在此邏輯下，套利策略似乎又應(yīng)該買礦拋鋼。

我們認為，基于基本面強弱的買鋼拋礦和基于鋼廠利潤的買礦拋鋼邏輯上都是正確的。但這兩個策略所依賴的環(huán)境并不一致。鋼礦強弱對沖雖大框架下成立，但在某一組合約上仍需短期基本面數(shù)據(jù)的配合。而鋼廠利潤雖在擴大，但在當前礦價流動性不足的情況下，暫時難以通過少量套利資金實現(xiàn)價差收斂?；阡搹S利潤套利更多依賴于盤面資金結(jié)構(gòu)。以SGX對應(yīng)國內(nèi)盤面的歷史值來看，2012年至今，買SGX、焦炭，賣螺紋鋼盤面利潤最高可達500—600元/噸。參考歷史規(guī)律，盤面利潤上漲至500—600元/噸時，入場買礦拋鋼虛擬產(chǎn)鋼套利更為可靠。

綜上所述，鐵礦石基本面利空幾成定局，2014年礦價中樞預(yù)計將由2013年的125美元/噸下移至115美元/噸，上方壓力位預(yù)計難以突破140美元/噸（對應(yīng)內(nèi)盤1040元/噸）。但考慮到下游需求體量龐大，產(chǎn)能釋放速度不定，在110美元/噸（對應(yīng)內(nèi)盤820元/噸）時，國內(nèi)邊際成本支撐同樣堅挺。市場預(yù)期雖一致看空，但由于當前礦價主力合約已跌至900元/噸附近，下方理論空間不大。且產(chǎn)業(yè)定價權(quán)集中在上游礦山，市場情緒易受波動，需密切關(guān)注庫存利潤，以及盤面資金結(jié)構(gòu)變化是否會導(dǎo)致礦價階段性反彈。鐵礦石期貨上市后為黑色鏈品種套利打開巨大空間，鋼、礦套利大有可為。