互換清算合約為互換交易雙方控制信用風險提供了可行的制度安排，并為交易之前雙方制定互換協(xié)議提供了標準化參考

本文對芝加哥商業(yè)交易所的谷物互換清算合約，新加坡交易所、倫敦清算所和洲際交易所的鐵礦石互換清算合約進行對比分析，揭示了CME ClearPort、SGX AsiaClear、LCH Clearnet和ICE Clear U.S.等互換清算平臺的對接機制，最后提出場外互換合約清算的整合機制，以及對我國商品互換市場的構(gòu)建與監(jiān)管的啟示。

1交易所互換清算合約

為了防范場外市場的潛在風險，一個關(guān)鍵的問題就是實現(xiàn)場外交易的“場內(nèi)化”，主要解決場外頭寸的集中清算問題，互換清算合約的出現(xiàn)是解決場外市場場內(nèi)化的一種機制創(chuàng)新，使互換合約實現(xiàn)在場外交易、在交易所場內(nèi)清算?；Q清算合約既區(qū)別于傳統(tǒng)的OTC衍生品，也不同于交易所交易的標準化衍生品，因此被稱為“第三類衍生產(chǎn)品”。目前，全球主要交易所提供的場外互換清算產(chǎn)品主要有能源、利率、股票、商品，以及信用違約互換等。場外互換交易主要根據(jù)交易雙方需求，在國際互換和衍生品委員會（ISDA）協(xié)議框架下（包括主協(xié)議、主協(xié)議附件、確認書三類文件）簽訂場外衍生品交易合同 。交易雙方再通過集中清算平臺，將已簽訂的場外協(xié)議轉(zhuǎn)化為可供清算的標準清算合約。以CME的中央對手方谷物互換清算合約為例，交易雙方按照ISDA主協(xié)議及確認函的要求簽訂場外互換交易，包括明確敲定價格、數(shù)量和互換月份。如果雙方同意，則將互換協(xié)議提交CME ClearPort，將其轉(zhuǎn)換為可在交易所清算的標準合約，清算合約的浮動價格根據(jù)標的期貨合約的價格來確定，每日結(jié)算價格與標的期貨合約相同（最后清算月份除外），最終結(jié)算采用日結(jié)算價格的累計平均值。最終結(jié)算時，如果浮動價格高于敲定價格，則賣方將差額支付給買方；如果浮動價格低于敲定價格，則買方將差額支付給賣方。

場外互換交易與互換清算合約的轉(zhuǎn)換

協(xié)議內(nèi)容的轉(zhuǎn)換

一般來講，在互換市場進行交易的大多是非標準化合約（主要體現(xiàn)在交易數(shù)量、交收時間等方面，對于商品來講可能還存在交易標的品質(zhì)的差異）。在推出可清算合約之前，這些非標準化合約是很難轉(zhuǎn)化為標準化合約的，能夠通過中央對手方清算的合約大多數(shù)是在場外市場交易的標準化合約。然而，在推出中央對手方“可清算”合約后，對互換交易模式產(chǎn)生了顯著的影響，主要體現(xiàn)在為了規(guī)避雙方直接面對的信用風險，交易雙方希望簽訂可由中央對手方結(jié)算的交易協(xié)議，這種制度選擇機制為可清算合約的轉(zhuǎn)化提供了支持。例如，在簽訂場外互換交易時，雙方會選擇與標準化合約（期貨合約）規(guī)格相匹配的合約數(shù)量、結(jié)算日期、產(chǎn)品品質(zhì)等，并在簽署協(xié)議時可以約定只有通過交易所清算的場外交易協(xié)議才能生效。通過諸如此類的制度安排，實現(xiàn)了場外互換協(xié)議向標準的可清算合約的轉(zhuǎn)化。

債務(wù)更替

由于互換交易雙方選擇了中央對手方結(jié)算機制，在完成協(xié)議內(nèi)容的轉(zhuǎn)化后，也隨之產(chǎn)生了債務(wù)更替。交易所接受互換交易后，原來的交易協(xié)議轉(zhuǎn)化為清算所與買方的可清算合約，以及清算所與賣方的可清算合約。債務(wù)關(guān)系也由原來的互換交易雙方，轉(zhuǎn)化為清算所與買方和清算所與賣方之間的債務(wù)關(guān)系。如果提交的互換清算合約未被接受，原來的場外互換協(xié)議應(yīng)根據(jù)雙方的互換協(xié)議進行處置，相關(guān)問題的解決方式應(yīng)該提前在雙方的確認函中明確并達成一致。當然在確認函中也可以規(guī)定，如果互換協(xié)議由于某種原因未被交易所清算機構(gòu)所接受，那么互換協(xié)議將失效，協(xié)議雙方無需為對方承擔任何責任和義務(wù)。

清算風險管理

可清算互換合約頭寸形成后，其抵消和清算只能在到期日前的同一清算互換合約月份頭寸之間進行，并不能直接與其他交易所標準合約進行抵消和清算。某些清算所如CME ClearPort可以通過“再登記”將其轉(zhuǎn)化為期貨合約，再與其他標準合約進行清算。但是，在計算投資組合保證金時，有些清算所允許可清算互換合約進入交易所標準化合約的投資組合，合并計算保證金水平。

互換清算合約對比分析

筆者以新加坡交易所、倫敦清算所和洲際交易所的鐵礦石互換清算合約為例，分析互換清算合約的規(guī)格特點?；Q清算合約規(guī)格內(nèi)容基本是由場外交易的協(xié)議內(nèi)容轉(zhuǎn)化而來的，主要包括合約大小、交易單位、貨幣、最小變動價格、結(jié)算價格、最后交易日、固定價格、浮動價格、最終結(jié)算、合約系列、支付日期、交易日等。

場外互換的集中清算對接機制

場外互換集中清算的另一個關(guān)鍵問題是實現(xiàn)場外互換交易與場內(nèi)集中清算的對接。一般情況下，場外的互換交易是交易雙方單獨達成的，交易雙方需要通過登記、審核等過程，將場外交易信息和協(xié)議提交到清算機構(gòu)，由交易所清算機構(gòu)認可后，再轉(zhuǎn)入場內(nèi)集中清算。目前，交易相對活躍、成交量較大的互換清算平臺主要有CME ClearPort，SGX Asiaclear，LCH Clearnet和ICE Clear U.S.。

芝加哥商業(yè)交易所（CME ClearPort）

CME ClearPort是在歐洲商品交易所（NYMEX）清算平臺的基礎(chǔ)上，擴展的一套為OTC市場參與者提供清算服務(wù)、幫助投資者緩解中央對手方信用風險的清算平臺。NYMEX清算平臺建于2002年，CME集團與NYMEX整合后將其重新命名為CME ClearPort。通過ClearPort清算的場外衍生品主要包括能源互換合約和農(nóng)產(chǎn)品(行情,問診)互換合約。另外，CME集團計劃將對倫敦金銀市場協(xié)會交易的黃金現(xiàn)貨和遠期合約通過CME ClearPort進行清算，這意味著CME集團將為倫敦場外黃金遠期交易市場提供中央對手方清算服務(wù)。

總體來看，CME ClearPort的運作機制可以分為三種模式：附屬機構(gòu)模式、做市商進入模式和第三方平臺模式。前兩種模式是在OTC市場交易商自行成交的基礎(chǔ)上，通過ClearPort附屬機構(gòu)或具有資質(zhì)的做市商，將已成交的場外衍生品交易導(dǎo)入CME場外結(jié)算系統(tǒng)，并按固定程序進行審核、確認、清算服務(wù)，以及相應(yīng)的報告和監(jiān)管。第三方平臺模式則是將CME場外清算體系與負責OTC交易撮合、確認的第三方平臺相對接，OTC市場交易商可以通過第三方交易平臺進入CME場外結(jié)算體系。

新加坡交易所（SGX AsiaClear）

首先，由交易雙方進行場外交易的撮合。交易雙方進行談判，同意通過新交所注冊的交易商經(jīng)紀人或結(jié)算會員進行雙邊交易，并在交易所外確定交易價格、數(shù)量及交割月份。其次，進行交易登記。交易雙方各自的交易商經(jīng)紀人或結(jié)算會員在新交所AsiaClear交易登記系統(tǒng)（TRS）中登記該筆場外交易，通過新加坡交易所衍生品結(jié)算所有限公司（SGX-DC）進行結(jié)算和交收。如果買方和賣方的交易商經(jīng)紀人相同，該筆交易將會自動登記到AsiaClear的交易登記系統(tǒng)（TRS）。如果買方和賣方的交易商經(jīng)紀人不同，賣方的交易商經(jīng)紀人必須先將該筆交易錄入交易登記系統(tǒng)。隨后，買方的交易商經(jīng)紀人登入交易登記系統(tǒng)，對該筆交易進行確認。最后，交易所清算機構(gòu)進行逐日盯市。交易所在接受場外交易結(jié)算后，在平倉或到期之前對未平倉合約進行逐日盯市，并在新交所網(wǎng)站公布合約的每日結(jié)算價，場外合約的交收價格以最后交易日的結(jié)算價為準。

倫敦清算所（LCH Clearnet）

LCH Clearnet提供的互換清算服務(wù)只能通過清算所授權(quán)的OTC清算會員來完成，對于場外交易必須得到清算所的認可。如果互換交易的雙方不是清算會員，則不能通過LCH EnClear清算平臺進行直接清算。因此，投資者一般通過與OTC清算會員簽署協(xié)議，通過清算會員在LCH Clearnet進行清算。符合清算所規(guī)定的OTC交易將可以進行清算登記，一旦場外交易被提交到電子清算系統(tǒng)，如果驗證合格，這個場外交易將通過債務(wù)更替被替代為兩個獨立的場外清算合約：一個是在賣方清算會員與清算所之間的合約，另一個是買方清算會員與清算所之間的合約。不過，清算所與任何客戶并不構(gòu)成任何合同關(guān)系，客戶對清算所的場外清算合約也不具有任何權(quán)力。

洲際交易所（ICE Clear U.S.）

互換交易在場外完成后，賣方需要完成互換清算合約的申請表，可直接或通過清算會員或第三方，提交給清算平臺（ICE Clear）的市場監(jiān)管人員，市場監(jiān)管人員在確定信息的完整性后，將相關(guān)合約內(nèi)容在ICE Block System中進行登記。無論可清算互換申請是由客戶直接提交，還是由代表客戶的清算會員提交，一旦雙方清算會員接受該申請，ICE清算平臺就會認可并接受申請進行清算。如果清算會員拒絕申請，或者清算會員不能成功接受申請，交易所清算平臺則不接受其清算申請，也不會承擔相應(yīng)的交易義務(wù)。

通過分析比較以上四家清算所場外互換合約的集中清算機制，筆者將互換市場交易與集中清算平臺的接入和運行機制進行了整合，主要包括以下四個過程：第一，場外交易信息提交。交易雙方在確立互換交易協(xié)議后，將交易協(xié)議提交給清算平臺，向清算平臺明確交易具體信息。提交方式主要包括交易參與方直接提交、通過做市商提交、授權(quán)清算會員提交、場外交易平臺提交。第二，參與主體向清算平臺確認交易信息。在交易信息提交后，由交易雙方的清算會員與清算平臺確認已提交的交易協(xié)議的過程。第三，清算平臺對交易信息進行登記。交易雙方清算會員確認交易后，清算平臺在登記系統(tǒng)進行交易信息登記，并將原來的互換交易協(xié)議轉(zhuǎn)化為可清算合約，同時將登記結(jié)果通知交易雙方。第四，場內(nèi)集中清算。交易所清算機構(gòu)作為中央對手方，對互換市場清算會員所持有的互換清算合約進行清算。

啟示與建議

有助于防范場外交易對手的履約風險

場外互換清算合約的應(yīng)用，極大地降低了場外交易對手的履約風險，由于其采用了中央對手方的集中清算機制，可以通過保證金等一系列規(guī)則和措施有效防范交易對手的履約風險，使場外的松散交易集中到統(tǒng)一的清算平臺。這一模式對場外市場的風險管理和履約執(zhí)行提供了重要保障。

商品多層次市場的重要構(gòu)成要件

在建設(shè)商品多層次市場的過程中，對于場外現(xiàn)貨和衍生品交易的潛在風險主要來自結(jié)算和交收環(huán)節(jié)，特別是對于諸多地方電子交易市場監(jiān)管和風險防范還沒有有力的抓手。通過建立基于電子商品市場的場外市場清算平臺，將對商品多層次市場的發(fā)展具有重要的積極意義。買賣雙方在場外交易的基礎(chǔ)上，將已簽訂的OTC協(xié)議轉(zhuǎn)化為可供交易所結(jié)算的標準結(jié)算合約，再通過交易所OTC結(jié)算系統(tǒng)進行清算。通過該體系可以實現(xiàn)我國OTC市場的“場外交易，場內(nèi)清算”，一方面通過“場外交易”滿足了OTC市場對定制式（非標準化）協(xié)議的需要，另一方面，通過“場內(nèi)結(jié)算”有效地規(guī)避了交易雙方需要面對的信用風險敞口。

有助于提高場外交易的標準化水平

互換清算合約為互換交易雙方控制信用風險提供了可行的制度安排，并為交易前雙方制定互換協(xié)議提供了標準化參考。雙方都不希望出現(xiàn)對方違約而又無法控制的局面，因此傾向于簽訂可供中央對手方清算的協(xié)議?；Q清算合約有助于提升場外交易在數(shù)量、產(chǎn)品品質(zhì)等方面的標準化水平。

需要進一步研究的問題

互換合約場內(nèi)清算對清算會員資質(zhì)提出了更高的要求

互換市場是一種場外市場，雖然可以引入場內(nèi)清算機制，但其風險較場內(nèi)產(chǎn)品還很大。作為互換市場的清算會員應(yīng)該重點考慮以下三個方面的情況：第一，在會員資質(zhì)方面，參與互換合約清算的會員應(yīng)該較場內(nèi)市場會員具有更加強大的資金實力、良好的信用記錄和較強的風險承受能力；第二，在會員業(yè)務(wù)能力方面，互換合約清算會員應(yīng)該熟悉互換市場、期貨市場和商品現(xiàn)貨市場，具有對互換合約的定價能力，以及相應(yīng)的風險管理能力；第三，從發(fā)展趨勢來看，互換合約清算會員也有可能發(fā)揮互換市場的做市商功能，因此，清算會員應(yīng)該具有廣泛的客戶聯(lián)系和信用基礎(chǔ)，能夠為客戶提供更具價值的互換交易信息。

互換合約的風險定價仍舊依賴外生價格基準

由于互換合約的價值大多依賴浮動價格基準，一般為對應(yīng)期貨價格或現(xiàn)貨價格。這兩種價格都不是互換市場自身形成的，而是外生的價格基準。如果是針對期貨合約的互換交易，其價格基準可以從期貨市場取得。但如果是針對現(xiàn)貨的互換交易，其價格則多取自現(xiàn)貨市場，這就對現(xiàn)貨市場的報價體系提出了更高的要求，一般只有形成權(quán)威價格指數(shù)的商品才能進行商品現(xiàn)貨的互換交易。對于互換合約的清算機構(gòu)來講，只有找到這種外生的價格基準，互換合約的清算風險才是可控的。