多空持倉(cāng)機(jī)制成為股指期貨市場(chǎng)順利發(fā)揮各項(xiàng)功能的基礎(chǔ)和載體

完整意義上的現(xiàn)代股票市場(chǎng)包括了三個(gè)層次，分別是股票一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)、二級(jí)交易市場(chǎng)和三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，其中三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)主要是指股指期貨、期權(quán)市場(chǎng)。1982年2月24日,美國(guó)堪薩斯期貨交易所推出價(jià)值線綜合指數(shù)期貨合約以來(lái)，全球已有超過(guò)400個(gè)股指期貨品種，在促進(jìn)各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力方面發(fā)揮出了重要作用。2010年4月16日，滬深300股指期貨的上市，填補(bǔ)了我國(guó)股票風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)的空白，是我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的一次重大突破。

作為風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)在交易機(jī)制、交易對(duì)象等很多方面都存在不同，多空持倉(cāng)就是股指期貨市場(chǎng)區(qū)別于現(xiàn)貨市場(chǎng)的一個(gè)重要表現(xiàn)，正確看待股指期貨市場(chǎng)的多空持倉(cāng)，有助于我們更加準(zhǔn)確地理解股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和功能特點(diǎn)。

期指多頭持倉(cāng)和空頭持倉(cāng)必然相等

多頭持倉(cāng)和空頭持倉(cāng)

股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易對(duì)象是上市公司股票，一筆交易完成后，股票從賣(mài)方賬戶劃轉(zhuǎn)至買(mǎi)方賬戶。對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，持倉(cāng)會(huì)增加，對(duì)于賣(mài)方來(lái)說(shuō)，持倉(cāng)會(huì)減少，包括融資融券在內(nèi)的各類(lèi)交易行為對(duì)市場(chǎng)持倉(cāng)量的影響為零，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)持倉(cāng)總量始終與股票流通總量相等，也不存在空頭持倉(cāng)的概念。

在股指期貨市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)對(duì)象是一種標(biāo)準(zhǔn)化合約，除了合約執(zhí)行價(jià)格隨行就市外，其他條款保持固定，交易實(shí)質(zhì)是基于標(biāo)準(zhǔn)化合約之上的權(quán)利義務(wù)，而不是證明財(cái)產(chǎn)歸屬的有價(jià)證券。股指期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)就是指尚未進(jìn)行對(duì)沖了結(jié)的合約頭寸，如果是合約買(mǎi)方，就是多頭持倉(cāng)，如果是合約賣(mài)方，就是空頭持倉(cāng)。由于期貨合約沒(méi)有發(fā)行量的限制，只要市場(chǎng)參與者能夠達(dá)成新的交易，理論上股指期貨持倉(cāng)量可以無(wú)限放大。

從股指期貨市場(chǎng)整體看，多頭持倉(cāng)和空頭持倉(cāng)必然相等，這是因?yàn)楹霞s要達(dá)成交易的話，買(mǎi)賣(mài)雙方缺一不可。因此，股指期貨市場(chǎng)上任何一筆交易完成時(shí)，多空持倉(cāng)都會(huì)出現(xiàn)相同數(shù)量、相同方向的變化，開(kāi)倉(cāng)交易會(huì)使多空持倉(cāng)同量增加，而平倉(cāng)交易則會(huì)使多空持倉(cāng)同量減少，不可能發(fā)生多空持倉(cāng)總量不等的情況。

凈空頭持倉(cāng)的變化

既然市場(chǎng)多頭持倉(cāng)和空頭持倉(cāng)必然相等，那么我們經(jīng)常聽(tīng)到的空頭持倉(cāng)大增，或者凈空頭持倉(cāng)增加，原來(lái)是把部分持倉(cāng)量居前的會(huì)員—通常是前20名席位的多空持倉(cāng)量單獨(dú)列出來(lái)進(jìn)行比較的結(jié)果。例如，2013年11月15日收盤(pán)后，滬深300股指期貨主力合約持倉(cāng)量為88962手，這意味著主力合約多頭持倉(cāng)和空頭持倉(cāng)都是88962手，而多頭持倉(cāng)居前的20名會(huì)員共計(jì)持有62834手多倉(cāng)，空頭持倉(cāng)居前的20名會(huì)員共計(jì)持有72374手空倉(cāng)，這樣就可以計(jì)算出當(dāng)日主力合約凈空頭持倉(cāng)是9540手。由此看出，多空持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化主要就體現(xiàn)在凈空頭持倉(cāng)的變化上。

期指多空持倉(cāng)不能預(yù)測(cè)股票走勢(shì)

多空持倉(cāng)是市場(chǎng)參與者集體交易行為的結(jié)果

在我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展早期，由于市場(chǎng)規(guī)模較小，商品期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)間存在一定程度的割裂，制度和監(jiān)管尚在摸索等多種原因，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)主力依靠資金實(shí)力影響市場(chǎng)走勢(shì)的現(xiàn)象，也就是我們通常說(shuō)的“做莊”，甚至?xí)霈F(xiàn)逼空、逼多行情。在這種情況下，多空持倉(cāng)作為主力資金意圖的表現(xiàn)，對(duì)投資者判斷市場(chǎng)走勢(shì)具備一定的參考意義。但隨著期貨市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，期貨市場(chǎng)相關(guān)制度、監(jiān)管以及執(zhí)法的到位，商品期貨市場(chǎng)上也很難再看到傳統(tǒng)的莊家主力了。

對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)貨市場(chǎng)參與群體廣泛，信息傳播迅速，云集了各類(lèi)大型機(jī)構(gòu)，是發(fā)現(xiàn)和決定股票價(jià)格的主戰(zhàn)場(chǎng)，股指期貨價(jià)格不具有獨(dú)立性，再加上股指期貨市場(chǎng)嚴(yán)格的準(zhǔn)入和監(jiān)管，從一開(kāi)始就沒(méi)有給莊家主力生存的土壤空間。我們都知道，只有不斷進(jìn)行交易，持續(xù)對(duì)價(jià)格施加影響，莊家主力才有可能影響市場(chǎng)走勢(shì)。而截至2013年11月15日，股指期貨市場(chǎng)190家機(jī)構(gòu)客戶的1848個(gè)交易編碼日均成交量之和僅1.2萬(wàn)手，占市場(chǎng)日均交易量的1.4%，不足以對(duì)價(jià)格產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性影響，這說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)是一個(gè)接近完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，并不存在所謂的主力。股指期貨市場(chǎng)多空持倉(cāng)并不是主力之間的主動(dòng)博弈工具，而是與現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量、股價(jià)波動(dòng)等指標(biāo)一樣，是市場(chǎng)參與者集體交易行為的結(jié)果，不會(huì)比RSI、KDJ、MACD以及均線系統(tǒng)等其他一些常見(jiàn)的技術(shù)分析指標(biāo)具有更強(qiáng)大的信息揭示和預(yù)測(cè)能力。

從統(tǒng)計(jì)學(xué)的實(shí)證檢驗(yàn)角度，驗(yàn)證這一點(diǎn)并不復(fù)雜，只需對(duì)幾個(gè)重要的變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和相關(guān)性分析即可。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和相關(guān)性分析都是常用的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法，在醫(yī)學(xué)、生物科學(xué)、物理學(xué)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)科學(xué)中被廣泛使用。我們運(yùn)用這一方法對(duì)滬深300股指期貨多空持倉(cāng)變化與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中，與市場(chǎng)習(xí)慣相一致，分別采用了前20名席位多空倉(cāng)位比值，以及前20名席位凈空頭持倉(cāng)波動(dòng)率來(lái)表示滬深300股指期貨的多空持倉(cāng)變化，并把兩變量與反映滬深300股票現(xiàn)貨指數(shù)走勢(shì)情況的指數(shù)當(dāng)日收益率、隔日收益率以及第三日收益率進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日多空持倉(cāng)量變化與當(dāng)日現(xiàn)貨指數(shù)收益率是統(tǒng)計(jì)意義上的可替代變量，多空持倉(cāng)不具備特殊的信息揭示能力，更重要的是，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)日多空持倉(cāng)與隔日現(xiàn)貨指數(shù)收益率和第三日現(xiàn)貨指數(shù)收益率之間沒(méi)有因果關(guān)系，也不存在顯著的相關(guān)性。

這樣的實(shí)證結(jié)論說(shuō)明了兩點(diǎn)：一是表明股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)高度關(guān)聯(lián)，股指期貨沒(méi)有脫離現(xiàn)貨市場(chǎng)走出獨(dú)立行情，期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)都是對(duì)同樣的外部信息做出反映，相互印證，共同發(fā)現(xiàn)真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，這為股指期貨市場(chǎng)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能奠定了良好基礎(chǔ)；二是表明股指期貨多空持倉(cāng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)漲跌幅是一個(gè)硬幣的兩面，用股指期貨多空持倉(cāng)量變化來(lái)預(yù)測(cè)后市，其實(shí)就等于認(rèn)為“當(dāng)日市場(chǎng)跌，則次日市場(chǎng)繼續(xù)跌，當(dāng)日市場(chǎng)漲，則次日市場(chǎng)繼續(xù)漲”。

用多空持倉(cāng)量預(yù)測(cè)股市的意義不大

事實(shí)上，股指期貨多空持倉(cāng)量變化與隔日現(xiàn)貨指數(shù)收益率和第三日現(xiàn)貨指數(shù)收益率沒(méi)有因果性和相關(guān)性的實(shí)證結(jié)論很符合有效金融市場(chǎng)隨機(jī)游走的理論，也印證了很多研究文獻(xiàn)所得出的中國(guó)股票市場(chǎng)弱勢(shì)有效的觀點(diǎn)，更是直接表明了，用股指期貨多空持倉(cāng)量來(lái)預(yù)測(cè)后市的做法意義不大。如果多空持倉(cāng)具有一定預(yù)測(cè)能力的話，實(shí)證檢驗(yàn)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，代表多空持倉(cāng)變化的變量與隔日現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率具有相關(guān)性，且在統(tǒng)計(jì)意義上是隔日市場(chǎng)收益率的原因。

進(jìn)一步分析，如果分別以股指期貨凈空頭持倉(cāng)量絕對(duì)波幅超過(guò)20%、30%、40%、50%為閥值，觀察多空持倉(cāng)與第二天股票市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)系，會(huì)發(fā)現(xiàn)，預(yù)測(cè)下跌行情準(zhǔn)確的天數(shù)分別占比51.47%、50%、47.62%、48.84%；預(yù)測(cè)上漲行情準(zhǔn)確的天數(shù)分別占比46.49%、38.33%、42.86%、33.33%?？傮w上，依靠多空持倉(cāng)量預(yù)測(cè)后市的準(zhǔn)確率還不到50%。

在投資實(shí)踐上，以多空持倉(cāng)為依據(jù)進(jìn)行投資也難以獲得理想收益，假如在凈空頭持倉(cāng)量降幅達(dá)到一定水平，發(fā)出買(mǎi)進(jìn)信號(hào)時(shí)，即在第二天以開(kāi)盤(pán)價(jià)進(jìn)場(chǎng)；在凈空頭持倉(cāng)量增幅達(dá)到一定水平，發(fā)出賣(mài)出信號(hào)時(shí)，即在第二天以開(kāi)盤(pán)價(jià)離場(chǎng)。經(jīng)過(guò)實(shí)際測(cè)算，如果投資者嚴(yán)格按照上述策略，分別以凈空頭持倉(cāng)變化30%、40%、50%三個(gè)閥值為買(mǎi)賣(mài)依據(jù)的話，自2010年4月16日股指期貨上市至2013年11月15日，累計(jì)收益率分別為-0.027%、-0.56%、-0.93%。而如果投資者按照下述均線策略進(jìn)行操作：5日均線上穿20日均線當(dāng)天，以收盤(pán)點(diǎn)位買(mǎi)進(jìn)滬深300指數(shù)基金；5日均線下穿20日均線當(dāng)天，以收盤(pán)點(diǎn)位賣(mài)出滬深300指數(shù)基金。不考慮基金折價(jià)或溢價(jià)的話，自滬深300股指期貨上市至2013年11月15日的三年多時(shí)間里，盡管股票市場(chǎng)走勢(shì)低迷，仍然出現(xiàn)了25次可交易機(jī)會(huì)，投資者累計(jì)可以實(shí)現(xiàn)46.25%的收益率，年化收益率達(dá)到了11.2%。

期指空頭持倉(cāng)不等于看空市場(chǎng)

作為現(xiàn)代資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，股指期貨市場(chǎng)承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置、促進(jìn)創(chuàng)新等諸多功能，多空持倉(cāng)機(jī)制是股指期貨市場(chǎng)順利發(fā)揮各項(xiàng)功能的基礎(chǔ)和載體。無(wú)論是套保、套利，還是投機(jī)交易，都需要選擇多空持倉(cāng)頭寸，在很多時(shí)候，選擇空頭持倉(cāng)并非由于投資者看空股票市場(chǎng)。

首先，對(duì)于持有大量股票現(xiàn)貨的套期保值者，為了鎖定風(fēng)險(xiǎn)，抵御短期市場(chǎng)波動(dòng)，就需要在股指期貨市場(chǎng)上建立空頭持倉(cāng)，甚至在合約到期時(shí)通過(guò)移倉(cāng)來(lái)繼續(xù)保持空頭倉(cāng)位，但這種空頭持倉(cāng)可能恰恰是對(duì)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期看好的表現(xiàn)，所以投資者才不愿在一時(shí)不利的行情下通過(guò)賣(mài)出股票來(lái)回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)于套利交易者，他們捕捉的是市場(chǎng)摩擦帶來(lái)的期現(xiàn)之間，不同期限合約之間的交易機(jī)會(huì)，會(huì)在期貨和現(xiàn)貨之間進(jìn)行反向交易，或者在不同期限合約間進(jìn)行雙向開(kāi)倉(cāng)，他們的空頭持倉(cāng)與是否看空市場(chǎng)無(wú)關(guān)。最后，對(duì)于投機(jī)交易者來(lái)說(shuō)，他們關(guān)注的是市場(chǎng)極短時(shí)期內(nèi)的走勢(shì)，絕大多數(shù)為日內(nèi)交易者，會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)頻繁轉(zhuǎn)換多空倉(cāng)位，他們的空頭持倉(cāng)很多時(shí)候也并非源于看空，而是一種順勢(shì)投資行為。

實(shí)際上，空頭持倉(cāng)不僅不等于看空市場(chǎng)，很多情況下，空頭持倉(cāng)還會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的“托市”效果?？疹^持倉(cāng)機(jī)制可以使持有大量股票的投資者在面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，避免陷入多殺多的困局，大大降低了熊市和極端情況下股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋盤(pán)壓力，甚至?xí)膭?lì)投資者逆市抄底，顯著增強(qiáng)股票市場(chǎng)的彈性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年金融危機(jī)爆發(fā)至當(dāng)年年底，22個(gè)推出股指期貨的市場(chǎng)平均跌幅為46.91%，而沒(méi)有推出股指期貨的市場(chǎng)平均跌幅達(dá)到63.15%，股指期貨穩(wěn)定市場(chǎng)的作用可見(jiàn)一斑。

更重要的是，股指期貨空頭持倉(cāng)機(jī)制還是長(zhǎng)期資金入市的關(guān)鍵所在，正是由于有了空頭持倉(cāng)這個(gè)“保險(xiǎn)（放心保）帶”、“安全閥”，各類(lèi)長(zhǎng)期資金才敢于入市并長(zhǎng)線持有股票。截至2013年第二季度末，美國(guó)401K計(jì)劃等各類(lèi)長(zhǎng)期資金持有的股票市值合計(jì)13.52萬(wàn)億美元，占美國(guó)股票市值的45.97%。這些長(zhǎng)線資金的進(jìn)場(chǎng)，推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)成為全球最具活力的市場(chǎng)，也進(jìn)一步鞏固了美國(guó)在全球的經(jīng)濟(jì)金融老大地位。

總結(jié)

我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)誕生僅三年多，對(duì)資本市場(chǎng)的積極作用正逐漸顯現(xiàn)，但總體上還是新生事物，在獲得社會(huì)充分肯定的同時(shí)，也面臨著一些懷疑聲，市場(chǎng)組織者需要理性探討和反思，既要真誠(chéng)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，也要努力糾正對(duì)股指期貨市場(chǎng)一些概念的誤解。在這個(gè)基礎(chǔ)上，各方應(yīng)該努力形成共識(shí)：股指期貨市場(chǎng)不是無(wú)關(guān)緊要的小眾市場(chǎng)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革不斷推進(jìn)，市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，風(fēng)險(xiǎn)管理需求必然大幅增加，包括股指期貨市場(chǎng)在內(nèi)的金融期貨市場(chǎng)建設(shè)也將關(guān)乎我國(guó)發(fā)展大局。