反向市場(chǎng)格局下，隨著交割的臨近，期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏

基差回歸主導(dǎo)期價(jià)上漲

粕類合約從上市日開始，期貨價(jià)格逐步抬升，其間雖有回調(diào)，但運(yùn)行重心在上揚(yáng)。造成這一現(xiàn)象的原因是產(chǎn)業(yè)鏈客戶的參與。一般來說，新合約上市基準(zhǔn)價(jià)為最新合約前一交易日的結(jié)算價(jià)，如5月19日（周一）M1505合約上市基準(zhǔn)價(jià)為5月16日（周五）M1503合約的結(jié)算價(jià)。由于粕類市場(chǎng)長(zhǎng)期反向運(yùn)行，新上市合約價(jià)格都較低，1505合約上市價(jià)格低于1503合約價(jià)格。隨著交割期的臨近，產(chǎn)業(yè)客戶發(fā)現(xiàn)從期貨盤面接貨更為劃算，因而不斷有打算接貨的現(xiàn)貨商參與新合約，直到基差收窄至從盤面接貨無利潤(rùn)空間為止。

根據(jù)基差統(tǒng)計(jì)分析，粕類合約一上市，基差便開啟回歸之旅，越臨近交割期，基差回歸越明顯，從交割前四個(gè)月開始，基差加速回歸，期價(jià)也加速上漲。如下圖，菜粕、豆粕現(xiàn)貨價(jià)格為交割基準(zhǔn)地的現(xiàn)貨報(bào)價(jià)，粕類1501合約剛上市時(shí)，基差較大。豆粕1501合約上市初期，基差為742元/噸，隨著交割日的臨近，基差逐步縮小。截至目前，豆粕1501合約基差為520元/噸。菜粕1501合約上市初期，基差為618元/噸，隨著交割日的臨近，基差也有所縮小。截至目前，菜粕1501合約基差為556元/噸。我們認(rèn)為，未來粕類期貨價(jià)格仍有上漲動(dòng)力，一是由于基差將繼續(xù)收窄，導(dǎo)致期價(jià)上漲，二是由于以往6—10月粕類現(xiàn)貨市場(chǎng)較為堅(jiān)挺，支撐期貨盤面。

圖為菜粕市場(chǎng)基差走勢(shì)

圖為菜粕市場(chǎng)基差走勢(shì)

豆粕交割前一個(gè)月，基差大部分落于400元/噸以下，每次的最小基差幾乎都落在-50—200元/噸的區(qū)間內(nèi)，因而未來豆粕1501合約基差回歸至200元/噸以下為大概率事件。菜粕方面，菜粕上市以來，共交割了五次（因11月合約不是主力合約，因而圖中無11月合約的數(shù)據(jù)）。交割前四個(gè)月，各個(gè)合約開始不同程度的回歸，最終基差收窄到150元/噸以下。由此可見，豆粕基差只要大于200元/噸，菜粕基差只要大于150元/噸，便有操作空間。目前豆粕1501合約基差在520元/噸，菜粕1501合約基差在556元/噸，兩個(gè)品種的期價(jià)均有上漲可能，且均存在操作機(jī)會(huì)。

季節(jié)性炒作支撐盤面

菜粕上市僅一年半，利用菜粕期貨價(jià)格統(tǒng)計(jì)季節(jié)性規(guī)律不具有意義，因此我們以菜粕交割基準(zhǔn)地的現(xiàn)貨價(jià)格為樣本，截取2009—2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

菜粕價(jià)格的季節(jié)性走勢(shì)，可以從供需層面得到驗(yàn)證。每年2—4月，我國(guó)冬菜籽供應(yīng)青黃不接，菜籽庫(kù)存量較少造成菜粕供應(yīng)緊張，而需求端正值春節(jié)后的開工恢復(fù)期，且飼料企業(yè)多為后市水產(chǎn)養(yǎng)殖備貨，菜粕需求相對(duì)強(qiáng)勁。此時(shí)，多數(shù)油脂企業(yè)會(huì)依靠進(jìn)口菜籽來維持正常開工生產(chǎn)，直至新菜籽上市。供應(yīng)緊張，2—4月菜粕價(jià)格上漲概率較大。

5月，國(guó)內(nèi)冬菜籽批量上市，市場(chǎng)上菜粕供給能力最強(qiáng)，此時(shí)菜粕價(jià)格往往跌至年內(nèi)最低點(diǎn)。對(duì)近五年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)5月菜粕現(xiàn)貨價(jià)格下跌的概率是100%。不過，今年較為特殊。下游水產(chǎn)、家禽的飼料需求好于往年，同時(shí)國(guó)產(chǎn)菜籽減產(chǎn)，且延遲上市，因而今年5月菜粕走出較為強(qiáng)勢(shì)的行情。

6—8月，處于傳統(tǒng)的水產(chǎn)養(yǎng)殖旺季，再加上企業(yè)為雙節(jié)積極備貨，刺激了菜粕價(jià)格的上揚(yáng)。

11月加拿大菜籽集中上市，雙節(jié)后現(xiàn)貨成交也趨于清淡，再加上水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)旺季結(jié)束，在9月至來年1月的時(shí)間內(nèi)，菜粕價(jià)格以振蕩下跌為主。

作為全球主要的大豆供應(yīng)國(guó)，美國(guó)的大豆供應(yīng)量占到全球供應(yīng)總量的35.2%。每年6—9月，美國(guó)大豆進(jìn)入關(guān)鍵種植期，市場(chǎng)多聚焦于美國(guó)主要種植區(qū)的天氣情況。從豆粕期貨季節(jié)性走勢(shì)上看，近七年來，每年的6—9月，由于炒作天氣題材，大豆表現(xiàn)都比較強(qiáng)悍，國(guó)內(nèi)豆粕則會(huì)追隨美豆走勢(shì)。其中，8—9月，豆粕期貨價(jià)格上漲的概率是100%。

2012年美國(guó)遭遇了50年不遇的干旱，伴隨著美國(guó)農(nóng)業(yè)部不斷調(diào)低種植優(yōu)良率和產(chǎn)量預(yù)期，美豆價(jià)格逐步走高，豆粕1305合約價(jià)格也從6月初的2960元/噸上漲至9月初的3800元/噸，漲幅高達(dá)28.4%。

今年4月1日USDA公布新年度種植意向報(bào)告，美豆種植面積達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的8149.3萬英畝，而市場(chǎng)預(yù)估值為8107.5萬英畝。較高的種植面積為后期炒作天氣題材埋下了伏筆。一旦6—9月的關(guān)鍵種植期內(nèi)出現(xiàn)天氣上的異常，就具備了較大的產(chǎn)量調(diào)降空間，這為構(gòu)筑豆類的利多題材提供了條件。

從季節(jié)性走勢(shì)來看，每年6—9月為粕類表現(xiàn)較強(qiáng)勢(shì)月份。豆粕和菜粕后市將持續(xù)上漲。

油廠挺粕意愿強(qiáng)烈

目前外資對(duì)我國(guó)大豆、菜籽產(chǎn)業(yè)鏈的影響巨大，以“ABCD”為代表的四大糧商及其他國(guó)際資本在我國(guó)大豆市場(chǎng)有著強(qiáng)勢(shì)的話語權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)70%以上的榨油廠被跨國(guó)糧商或控股或參股。這種情況起源于2004年的大豆危機(jī)。

2003—2004年，芝加哥期貨交易所大豆價(jià)格猛漲，從2003年8月的540美分/蒲式耳上漲到2004年4月的1060美分/蒲式耳，創(chuàng)下近30年來的新高值。國(guó)內(nèi)企業(yè)在恐慌壓力下，紛紛加大采購(gòu)力度，以4300元/噸的高價(jià)搶購(gòu)了800多萬噸大豆。由于缺少風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，絕大部分企業(yè)并未采取對(duì)沖手段。隨后，國(guó)際大豆價(jià)格快速回落，國(guó)內(nèi)全行業(yè)集體虧損，外資趁機(jī)而入。歷史遺留問題導(dǎo)致目前豆粕、菜粕市場(chǎng)話語權(quán)握在壓榨廠手中。

除了有挺粕能力，壓榨廠也顯示出強(qiáng)烈的挺粕意愿。主要原因有三。其一，油脂價(jià)格難以上漲。油脂需求對(duì)象為老百姓，涉及民生問題的油脂，其價(jià)格更加敏感。國(guó)家為了調(diào)控物價(jià)，必將調(diào)控油脂價(jià)格。其二，油和粕的特性所致。油脂保質(zhì)期較長(zhǎng)，在適當(dāng)手段下，保存3—5年不成問題，但豆粕、菜粕等保質(zhì)期較短，3個(gè)月后容易變質(zhì)。粕類不易保存的特性使得挺粕更容易。其三，市場(chǎng)一直傳言臨儲(chǔ)菜油即將拍賣，本次拋儲(chǔ)將持續(xù)到6月底7月初，每周拋售30萬噸，具體起拍價(jià)格未定，但將按市場(chǎng)價(jià)格拋售。此次拍賣有給市場(chǎng)增加供應(yīng)之嫌，因此菜油價(jià)格上行高度受到限制。菜籽收儲(chǔ)在即，并且目前國(guó)產(chǎn)菜籽壓榨廠普遍虧損390—560元/噸，企業(yè)對(duì)菜粕的挺價(jià)意愿增強(qiáng)。

此外，壓榨廠也有不得不挺粕的訴求。對(duì)于目前的油脂市場(chǎng)來說，庫(kù)存高企是最大的弊病。國(guó)儲(chǔ)菜油庫(kù)存600萬噸，加上商業(yè)庫(kù)存200萬噸，國(guó)內(nèi)菜油庫(kù)存高達(dá)800萬噸。而豆油商業(yè)庫(kù)存為105萬噸，仍處于去庫(kù)存過程。歷年來融資性進(jìn)口成為油脂進(jìn)口的重要推手。即使進(jìn)口量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)實(shí)際需求，內(nèi)外價(jià)差不斷擴(kuò)大，但由于融資的需要，進(jìn)口量仍持續(xù)增加，進(jìn)而導(dǎo)致油脂價(jià)格疲軟不堪。壓榨廠在油脂上虧損嚴(yán)重，利益驅(qū)使下，他們只能挺價(jià)粕類，以賣粕賺取的利潤(rùn)彌補(bǔ)賣油的虧損。在壓榨廠聯(lián)合挺價(jià)的背景下，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格近兩年振蕩重心有所上移，在3500元/噸上方表現(xiàn)堅(jiān)挺，2012年一度突破4500元/噸，且當(dāng)價(jià)格跌到3500元/噸以下時(shí)，滯跌現(xiàn)象明顯。

現(xiàn)貨市場(chǎng)始終偏強(qiáng)，期貨上市初期出現(xiàn)高貼水，在基差收斂的過程中，往往表現(xiàn)為期貨價(jià)格上漲，回歸現(xiàn)貨。即使在基差收斂過程中，現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)小幅回落，但只要有足夠大的基差，期價(jià)就有進(jìn)一步上漲的可能。當(dāng)然，現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)一步走高的話，將更大程度上提振期貨價(jià)格。

菜粕多頭行情好于豆粕

每年的5—10月為菜粕季節(jié)性消費(fèi)旺季，在此期間菜粕走勢(shì)強(qiáng)勁。而今年生豬養(yǎng)殖低迷，豆粕下游需求或多或少受到抑制，現(xiàn)貨價(jià)格大幅度回落，造成基差的收斂，這將在一定程度上擠壓豆粕期價(jià)的上行空間。

由于下游需求更偏好規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)的產(chǎn)品，2014年生豬養(yǎng)殖呈現(xiàn)出行業(yè)規(guī)模化的整合。除了規(guī)?；a(chǎn)業(yè)鏈條集中的整合也必不可少。生豬價(jià)格低迷的時(shí)候（10元/公斤），市場(chǎng)上的豬肉價(jià)格也較為堅(jiān)挺（15元/公斤），屠宰場(chǎng)利潤(rùn)可觀（300—500元/頭）。目前，我國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)都處于較為分散的狀態(tài)，從生豬到菜籃子中的豬肉，需經(jīng)過豬販子、屠宰場(chǎng)、貿(mào)易商、銷售商等環(huán)節(jié)。中間環(huán)節(jié)冗長(zhǎng)，利益驅(qū)使導(dǎo)致生豬價(jià)格與豬肉價(jià)格出現(xiàn)斷層，即生豬價(jià)格持續(xù)低迷，豬肉價(jià)格卻保持堅(jiān)挺。根據(jù)調(diào)研得知，目前有若干生豬養(yǎng)殖企業(yè)不甘示弱，紛紛布局全產(chǎn)業(yè)鏈。

從下游需求來看，生豬存欄量低迷將制約豆粕的上漲空間，但由于油廠挺價(jià)因素存在，豆粕回調(diào)空間也較小。近一個(gè)月生豬價(jià)格有所上漲，這主要是屠宰場(chǎng)聯(lián)合挺價(jià)所致，后市需關(guān)注降價(jià)周期是否已經(jīng)接近尾聲，生豬價(jià)格能否表現(xiàn)出企穩(wěn)之勢(shì)。如2010年5月，生豬價(jià)格企穩(wěn)走高，養(yǎng)殖利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，生豬存欄量和母豬存欄量均見底回升。

養(yǎng)殖利潤(rùn)轉(zhuǎn)好的話，將提振下游飼料需求。反之，存欄量若進(jìn)一步下滑，飼料需求也將萎縮，壓榨廠能否強(qiáng)勢(shì)挺價(jià)豆粕，存在較大不確定性。

當(dāng)然，壓榨廠方面也利用洗船等手段抑制了中期大豆的到港量。目前已知洗船量超過120萬噸，市場(chǎng)預(yù)估5月后大豆到港量將出現(xiàn)較大幅度的回落。供應(yīng)和需求雙雙下滑，市場(chǎng)在不犧牲粕價(jià)的前提下達(dá)到新的平衡，是壓榨廠希望看到的。

菜粕需求的50%來自水產(chǎn)飼料。去年水產(chǎn)養(yǎng)殖利潤(rùn)可觀，從今年的情況看，也較為樂觀，再加上目前處于水產(chǎn)養(yǎng)殖季節(jié)性旺季，菜粕多頭行情好于豆粕。