5月以來,期債價格節(jié)節(jié)攀升,特別是當(dāng)月下旬量價齊升。資金利率的持續(xù)改善、同業(yè)業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)范整頓驅(qū)動資金對利率債配置需求不斷上升,將繼續(xù)支撐期債漲勢。不過,短線來看,由于期債最便宜交割債券(CTD)的隱含波動率(IRR)大幅拉升,會觸發(fā)大量的“買現(xiàn)貨拋期債”的套利交易,期債價格短期漲勢放緩或步入調(diào)整。 資金供應(yīng)端寬松 從近期政策來看,“定向?qū)捤伞奔哟a趨勢已經(jīng)形成,流動性會越發(fā)寬松,債券一級、二級市場同步回暖。6月3日,中債登公布的最新數(shù)據(jù)顯示,國債收益率整體約下行3-8個基點,其中,5、7、10年關(guān)鍵期限國債收益率分別下行至3.86%、3.98%和4.02%的位置。 5月30日,國務(wù)院常務(wù)會議提出加大“定向降準(zhǔn)”措施力度,還指出,改進宏觀審慎管理等,盤活貸款存量。這意味著“降準(zhǔn)”的可能性進一步下降。 基礎(chǔ)貨幣有三大創(chuàng)造渠道,包括購買國債、外匯和對金融機構(gòu)再貸款。在以外匯占款來投放基礎(chǔ)貨幣的傳統(tǒng)模式面臨終結(jié)的情況下,再貸款工具成為貨幣創(chuàng)造主渠道。再貸款工具有利于引導(dǎo)資金利率下行。從一個月以內(nèi)再貸款利率和回購利率走勢看,2008年以后再貸款利率低于同期限回購利率,1年期再貸款利率也低于銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率。 從公開市場操作來看,6月4日,央行繼續(xù)進行300億元28天正回購,當(dāng)日公開市場有230億元三年央票到期,但央行仍沒有對其進行續(xù)作。鑒于本周公開市場自然到期資金量為上周的近兩倍達(dá)1430億元,若周四仍保持溫和正回購,本周公開市場將延續(xù)凈投放。 CTD的IRR過高,期現(xiàn)套利升溫 5月國債期貨TF1406合約漲幅達(dá)到1.45%,為期債上市以來的最大月度漲幅,6月的前兩個交易日漲幅達(dá)到0.5%。與此同時,5月TF1409合約也上漲了1.56%,6月的短短兩個交易日就實現(xiàn)了0.38%的漲幅。 期債漲幅過快,現(xiàn)券漲勢相對落后,期債最便宜交割劵(CTD)的隱含波動率(IRR)大幅拉升。6月4日,TF1409合約對應(yīng)的國債1315、國債1303的隱含波動率(IRR)分別達(dá)到10.18%和8.82%左右。與TF1406合約對應(yīng)的國債1315、國債1303的隱含波動率(IRR)更是分別達(dá)到43.15%和32.98%。 根據(jù)隱含波動率的定義,可以判斷CTD的IRR高企,期現(xiàn)套利的盈利空間加大。對比一下,同期資金成本(同期R007為3.2%左右),套利的收益率逼近7個百分點,因此買現(xiàn)貨拋期貨的套利交易有利可圖。
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