本文研究的目的是考察我國(guó)期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的資金聯(lián)動(dòng)關(guān)系。我們以2002年6月—2009年5月我國(guó)期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的周成交金額數(shù)據(jù)為總樣本，并將總樣本劃分為三個(gè)子樣本（指數(shù)的盤整期、上升期和下降期），通過(guò)單位根測(cè)試、協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)等方法實(shí)證考察兩個(gè)市場(chǎng)的資金流向。

一、近年來(lái)我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程

期貨無(wú)疑是投資者撤出股市之后所選擇的投資工具之一，事實(shí)上，它也是目前比較流行和易于操作的金融工具，為了驗(yàn)證股市和期市之間的資金是否存在流動(dòng)性的因果關(guān)系，我們先來(lái)看看最近幾年我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展情況。

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場(chǎng)化進(jìn)程加快，大宗商品尤其是基礎(chǔ)原材料價(jià)格波動(dòng)劇烈，我國(guó)原有期貨品種已無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)要求，迫切需要增加新的期貨品種。2004年我國(guó)期貨市場(chǎng)一舉突破發(fā)展桎梏，接連上市了棉花、燃料油、玉米和黃大豆2號(hào)四個(gè)期貨品種，近兩年又連續(xù)上市了鋅、菜籽油、線性低密度聚乙烯、棕櫚油和黃金等國(guó)際期貨市場(chǎng)上的主要品種，上市品種體系日益完善。自1994年我國(guó)期貨市場(chǎng)治理整頓以來(lái)，上市期貨品種逐年減少，但近幾年這些新品種的推出，標(biāo)志著一個(gè)新時(shí)代的開始。在長(zhǎng)期治理整頓、加強(qiáng)監(jiān)管和加大違規(guī)處罰力度之后，國(guó)家對(duì)期貨市場(chǎng)的大政方針由“治理整頓”改為“規(guī)范發(fā)展”，我國(guó)期貨市場(chǎng)真正迎來(lái)了大發(fā)展時(shí)期，一直困擾期貨市場(chǎng)發(fā)展的品種不足的瓶頸問(wèn)題可望得到有效解決。

近幾年，期貨市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，運(yùn)行質(zhì)量明顯提高，交易量創(chuàng)出新的歷史紀(jì)錄。根據(jù)三家商品交易所的最新統(tǒng)計(jì)資料，2008年全國(guó)期貨市場(chǎng)交易額超過(guò)70萬(wàn)億元，2007年全國(guó)期貨市場(chǎng)交易額是40萬(wàn)億元，而2006年僅為20萬(wàn)億左右。以目前發(fā)展勢(shì)頭看，2009年的成交額相比2008年又會(huì)更上一個(gè)“臺(tái)階”。

從圖中我們可以看出，在2007年以前我國(guó)期貨市場(chǎng)的總成交額比較小，一般維持在200億/日以下，而從2007年2月開始，期貨市場(chǎng)的成交額開始“爆炸式”的上漲，最高時(shí)一度超過(guò)800億/日。盡管如此，和我國(guó)股票市場(chǎng)相比，期貨市場(chǎng)的成交金額依然偏小。從2002年1月18日—2009年5月8日期貨市場(chǎng)周成交金額占股票市場(chǎng)周成交金額的比例來(lái)看，中位數(shù)僅為14.26％，平均數(shù)也只有27.04％。

我們知道，在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，股票收益和商品價(jià)格之間長(zhǎng)期存在一種負(fù)相關(guān)性，作為一個(gè)非相關(guān)資產(chǎn)類別，商品能使投資組合更加多元化。在股市不景氣的時(shí)候，很多投資者以及專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)都傾向于購(gòu)買一些商品基金來(lái)對(duì)沖股市中的風(fēng)險(xiǎn)，股票市場(chǎng)的資金會(huì)流向資本市場(chǎng)；而在股票市場(chǎng)走牛時(shí)，期貨市場(chǎng)的資金會(huì)回流至股票市場(chǎng)。對(duì)我國(guó)而言，由于股票市場(chǎng)不能做空，這種資金的跨市場(chǎng)流動(dòng)似乎更應(yīng)明顯。

那么，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，投資于股市的資金與投資于商品期貨市場(chǎng)的資金是否存在一種連通的關(guān)系呢？我們擬用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等實(shí)證方法，以2002年6月—2009年5月期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的周成交金額數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證考察兩個(gè)市場(chǎng)的資金流向。我們選擇這個(gè)時(shí)間階段的理由是：在此期間，股市經(jīng)歷了不同周期：指數(shù)的盤整期（2002年6月—2005年5月）、指數(shù)的上升期（2005年6月—2007年10月，2008年11月至今）和指數(shù)的下降期（2007年10月—2008年11月），因而更具全面性。

二、我國(guó)股市與期市之間資金相互流動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

上證指數(shù)在2002年6月—2005年6月漲跌幅度一直都不大，整體來(lái)看可以將其視為區(qū)間振蕩走勢(shì)，而在這段時(shí)間里上證市場(chǎng)中的成交額也比較穩(wěn)定，一直維持在2000億—3000億/月這樣的水平。從2005年6月開始，指數(shù)走出牛市行情，從1000點(diǎn)附近一直強(qiáng)勁上漲至2007年10月的最高點(diǎn)6000點(diǎn)上方，其市場(chǎng)成交額也在不斷增加，從2005年的低點(diǎn)1000億/月升至2007年9月的最多超過(guò)30000億/月，應(yīng)該說(shuō)指數(shù)的上漲和成交量的井噴造就了中國(guó)股市開放以來(lái)最大的一波牛市行情。市場(chǎng)在6000點(diǎn)上方見(jiàn)頂后開始下跌，成交量也不斷萎縮，指數(shù)在2008年10月一度跌至1700點(diǎn)下方，成交額也萎縮至7000億/月的水平。

1．總體檢驗(yàn)

2002年6月—2009年4月，剔除股票市場(chǎng)或期貨市場(chǎng)中成交不足5天的交易周后，剩下304個(gè)周數(shù)據(jù)。我們對(duì)股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)周成交金額數(shù)據(jù)進(jìn)行帶截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)，單位根檢驗(yàn)的ADF值見(jiàn)下表：

股市和期市周成交金額的單位根檢驗(yàn)（2002年6月—2009年4月）

注：表中的數(shù)值為ADF檢驗(yàn)方法的t統(tǒng)計(jì)量，**表示在5％的顯著性水平下，拒絕存有單位根；***表示在1％的顯著性水平下拒絕存有單位根

從上表可以看出，期貨市場(chǎng)的周成交額時(shí)間序列存有一個(gè)單位根，是不平穩(wěn)的；而股票市場(chǎng)成交額則是平穩(wěn)的。一個(gè)時(shí)間序列是平穩(wěn)的，一個(gè)時(shí)間序列是不平穩(wěn)的，這表明兩個(gè)時(shí)間序列肯定不存在協(xié)整關(guān)系，也就沒(méi)必要做進(jìn)一步的協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)。

單位根檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果表明，從全樣本來(lái)看，期市和股市沒(méi)有明顯的資金流向關(guān)系。那么，在股市的各個(gè)不同周期是否存在一定的資金流向關(guān)系呢？

2．分時(shí)期檢驗(yàn)

我們將2002年6月—2009年5月這一全樣本期劃分為三個(gè)子區(qū)間進(jìn)行實(shí)證考察，這三個(gè)子區(qū)間分別為：股市盤整期（2002年6月—2005年5月）、上升期（2005年6月—2007年10月）和下降期（2007年11月—2009年4月）。

從上表可以看出，在股市盤整期，兩個(gè)市場(chǎng)的交易額序列都是平穩(wěn)的，不必進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，可直接進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)；在股市上升期和股市下降期，兩個(gè)市場(chǎng)的交易額都是一階單整的（5％的顯著性水平），需要對(duì)兩者進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，如果兩者是協(xié)整的，則可繼續(xù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在股市上升期，兩個(gè)市場(chǎng)存在協(xié)整關(guān)系，可繼續(xù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)；在股市下降期，兩個(gè)市場(chǎng)不存在協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有關(guān)系，不必再進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

從Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在股市盤整期，兩個(gè)市場(chǎng)不存在因果關(guān)系，即兩個(gè)市場(chǎng)的資金流動(dòng)是沒(méi)有聯(lián)系的；在股市上升期，股票市場(chǎng)的資金對(duì)期貨市場(chǎng)有引領(lǐng)作用，期貨市場(chǎng)的資金則對(duì)股市沒(méi)有引導(dǎo)作用。

綜上所述，整體來(lái)看，股市和期市的資金流動(dòng)并不向我們想象的那樣，存在聯(lián)動(dòng)作用。只是在股市上升期，股市的資金會(huì)引領(lǐng)期市的資金流動(dòng)，這可能是因?yàn)樵诠墒兄械墨@利資金有一部分流入到期貨市場(chǎng)，參與了期貨交易。