前期由于經(jīng)濟(jì)反彈，貨幣超增引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策收緊擔(dān)憂及IPO重啟等多重利空因素共振，債市進(jìn)入第三季度調(diào)整期。筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑，央行寬松貨幣政策延續(xù)或?qū)⒁龑?dǎo)資金利率下行，債市“下半年魔咒”有望打破，期債上漲行情可期。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑

前期“微刺激”略顯成效，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑。具體來(lái)看，制造業(yè)和服務(wù)行業(yè)走勢(shì)分化。7月官方制造業(yè)PMI指數(shù)和匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)雙雙回升，但7月官方服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)和匯豐服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)齊走低，其中官方服務(wù)業(yè)PMI為54.2，創(chuàng)6個(gè)月最低，而匯豐服務(wù)業(yè)PMI降至50，創(chuàng)2005年11月以來(lái)最低。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)走勢(shì)相背離或折射短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的驅(qū)動(dòng)力是由基建投資拉動(dòng)，內(nèi)需依然疲弱。

同時(shí)，近期政府加大對(duì)樓市的寬松力度，但難掩地產(chǎn)疲態(tài)。在全國(guó)46個(gè)限購(gòu)城市中，已經(jīng)有31個(gè)城市有不同程度的松動(dòng)，占比超過(guò)60%。從限購(gòu)城市的整體市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，限購(gòu)放松或僅帶來(lái)短期的、一次性波動(dòng)。目前，限購(gòu)城市較早的廣州等地銷售基本已回落。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，樓市限購(gòu)放松會(huì)助推地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，助長(zhǎng)信托和非標(biāo)產(chǎn)品，利空期債市場(chǎng)，但由于目前房產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)不減，銀行惜貸現(xiàn)象明顯，對(duì)房產(chǎn)行業(yè)支撐作用或有限。后市樓市限購(gòu)放松或?qū)⒓哟a，但效果仍有待觀察。

資金成本走低

近期迎來(lái)IPO真空期，資金利率隨之大幅走低。短端利率全線回落，3月期Shibor重回下行軌道，說(shuō)明商業(yè)銀行對(duì)未來(lái)資金面的寬松預(yù)期較強(qiáng)。從外匯占款來(lái)看，6月外匯占款減少882億元，結(jié)束連續(xù)10個(gè)月正增長(zhǎng)。雖然外匯占款數(shù)據(jù)與去年年中時(shí)相似，出現(xiàn)了凈流出現(xiàn)象，但今年年中資金利率保持平穩(wěn)，從側(cè)面說(shuō)明目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)充足，銀行對(duì)自身流動(dòng)性管理加強(qiáng)。從人民幣走勢(shì)來(lái)看，近期人民幣已經(jīng)止跌反彈，隨著人民幣走勢(shì)企穩(wěn)，對(duì)外匯占款的持續(xù)流入依然持比較樂(lè)觀的態(tài)度。筆者觀察到，第二批IPO對(duì)期債市場(chǎng)的沖擊作用有限，預(yù)計(jì)后市IPO啟動(dòng)對(duì)資金面的作用趨減。

央行調(diào)控預(yù)期由量向價(jià)轉(zhuǎn)換

從二季度央行貨幣報(bào)告來(lái)看，央行堅(jiān)持全面放松貨幣政策的可能性較小，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本依然為貨幣政策調(diào)控中心。央行認(rèn)為從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，融資成本高企是由于儲(chǔ)蓄率降幅超過(guò)投資率降幅所致。從結(jié)構(gòu)性上說(shuō)，這主要是由于企業(yè)債務(wù)率高導(dǎo)致持續(xù)剛性的融資需求，以及“財(cái)務(wù)軟預(yù)算約束”拉高融資利率等原因造成。說(shuō)明央行認(rèn)識(shí)到當(dāng)前造成經(jīng)濟(jì)疲弱和利率高這一背離現(xiàn)象的癥結(jié)所在，而全面放松貨幣并不利于解決這一問(wèn)題。

在央行致力于多渠道降低融資成本的背景下，這加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)央行調(diào)控由量向價(jià)的轉(zhuǎn)換預(yù)期。筆者認(rèn)為上周央行下調(diào)14天正回購(gòu)利率10bp至3.7%或是央行嘗試由量向價(jià)引導(dǎo)資金利率下行的開(kāi)端。

債市迎“下半年魔咒”

“下半年魔咒”是指從過(guò)去5年來(lái)看，三季度利率債、信用債收益率無(wú)一例外地經(jīng)歷上行，四季度債市跌多漲少的規(guī)律。雖然每年原因不盡完全相同，但究其共性在于第三季度進(jìn)入債券季節(jié)性供給高峰期，下半年流動(dòng)性一般較上半年有所收緊。筆者認(rèn)為今年與往年不同之處在于目前資金成本處于歷史高位，且央行政策偏寬松，債市的“魔咒”效應(yīng)有望減輕。

綜上所述，筆者認(rèn)為，在央行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的宏觀背景下，債市“下半年魔咒”有望打破，期債企穩(wěn)回升的可能性增強(qiáng)。