程小勇：套利引導(dǎo)兩板虛高價格回歸合理

8月下旬，在交割完之后，膠合板和纖維板（兩板）再次出現(xiàn)暴跌。筆者認(rèn)為，資金對交割前倉單稀缺進行爆炒后，生產(chǎn)企業(yè)定制倉單用于交割有利可圖，那么倉單急劇攀升則對兩板形成沉重的打擊。另一方面，兩板的成本差異導(dǎo)致品種間分化，套利行為引導(dǎo)兩板虛高價格回歸理性。

近月合約過度上漲

7月和8月上旬，兩板近月合約強勢拉升。不過，隨著近月價格上漲，使得生產(chǎn)企業(yè)定制倉單用于期貨交割有利可圖，這時生產(chǎn)企業(yè)會大量在高位建立空頭套保頭寸，因此近月價格過度上漲帶來的是報復(fù)性下跌。數(shù)據(jù)顯示，8月合約交割時，纖維板注冊倉單為60手，而交割量只有57手；膠合板注冊倉單為150手，交割量只有127手，足以滿足交割需求。因此，市場過度上漲必定迎來價格回歸式下挫。

成本影響存差異

膠合板受到生產(chǎn)成本影響比纖維板要大得多。一方面，膠合板原材料來源于原木，而纖維板的原材料來源于枝丫、樹皮等；另一方面，纖維板多采用機器生產(chǎn)，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，前期機器成本較高，但后期生產(chǎn)成本很低。

今年，原材料成本對兩板的影響弱于往年。由于美國市場需求趨勢偏冷，銷往中國的木材收益更好，導(dǎo)致國內(nèi)市場原木囤積庫存翻倍。同時，俄羅斯對中國出口木材數(shù)量放大，印尼也提出對華解除原木出口的禁令，進口原木整體供應(yīng)大幅度增加。膠黏劑方面，其主要成分是甲醛和尿素，而全國甲醛平均價格從年初的1645元/噸跌至1260元/噸。原油價格自6月份以來持續(xù)下跌。因此，今年的兩板成本壓力主要來源于勞動力成本。

需求端毫無出彩

首先，家具行業(yè)顯現(xiàn)出明顯的過剩。根據(jù)中國家具協(xié)會的統(tǒng)計，按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)1萬平方米年銷售1億元來計算，去年家具建材行業(yè)實現(xiàn)銷售額約2000億元，也就是說有2000萬平方米的賣場就能夠滿足市場需求，而目前國內(nèi)家居賣場的總面積已超過4000萬平方米。

其次，地板行業(yè)不景氣，受地產(chǎn)行業(yè)的疲弱拖累。數(shù)據(jù)顯示，1-7月，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長13.7%，增速較前6個月回落，其中對地板需求影響最大的竣工面積累計同比增速從上月的8.1%大幅回落至4.5%。目前，地板行業(yè)內(nèi)品牌眾多，產(chǎn)能過剩，行業(yè)利潤空間不斷降低。

價差結(jié)構(gòu)引發(fā)套利

從期現(xiàn)價差來看，纖維板期現(xiàn)價差在8月19日為-9.9點，逼近纖維板期貨上市以來的最高紀(jì)錄-6.65?？紤]到人造板的稅收優(yōu)惠，這意味著現(xiàn)貨用于交割幾乎不會虧損，而一些大企業(yè)由于價格低于市場均價，用于交割更是有利可圖，因此纖維板面臨拋壓。

膠合板方面，現(xiàn)貨用于交割的利潤空間更大。8月15日，魚珠市場細(xì)木工板現(xiàn)貨價格為135.57元/張，期現(xiàn)價差升至19.18元/張，扣除各項交割費用后利潤可觀，因此膠合板出現(xiàn)了大規(guī)模拋售。而8月19日，期現(xiàn)價差略微回落至16.03點，但依舊處于歷史高位，買現(xiàn)貨拋期貨依舊有利可圖，再加上生產(chǎn)商賣出保值，膠合板跌勢未盡。

膠合板和纖維板套利方面，8月15日，膠合板1月合約和纖維板9月合約價差升至90.55點，而兩板上市以來價差最高紀(jì)錄為93.5點，價差回歸帶動膠合板跌勢快于纖維板。至8月19日二者價差短暫降至86.5點，而8月20日又升至87.95點，做空價差機會再次來臨。8月20日，膠合板和纖維板1月合約價差為77.46點，價差回歸還將持續(xù)。

總之，由于倉單和現(xiàn)貨市場流通的貨源差異，導(dǎo)致兩板一度大幅沖高。然而，兩板上漲的動力并非來自需求端的改善，兩板價格大幅下跌難以避免。而價差結(jié)構(gòu)有利于“買現(xiàn)貨拋期貨”，以及做空膠合板和纖維板價差。

責(zé)任編輯：翁建平

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