交易制度的設(shè)計(jì)關(guān)系著股指期權(quán)推出之后能否順利運(yùn)行

1 從交易制度設(shè)計(jì)目的解析競(jìng)價(jià)制度與做市商制度

交易制度的設(shè)計(jì)是為了保證品種推出后能穩(wěn)定有效地運(yùn)行，從整體上來(lái)看，交易制度主要為了實(shí)現(xiàn)以下三個(gè)方面的目的：一是流動(dòng)性，即合約能以合理的價(jià)格迅速成交一定數(shù)量的能力；二是有效性，即市場(chǎng)信息能準(zhǔn)確、及時(shí)并充分反映到合約價(jià)格上來(lái)；三是穩(wěn)定性，即交易系統(tǒng)有足夠的能力高效地處理危機(jī)及各種特殊情況，保證交易能連續(xù)、正常地進(jìn)行。

交易制度設(shè)計(jì)的本質(zhì)是為了在幾個(gè)目標(biāo)中進(jìn)行協(xié)調(diào)，以達(dá)到最優(yōu)市場(chǎng)狀態(tài)。因此，在設(shè)計(jì)交易制度時(shí)，不僅要考慮不同交易制度本身的優(yōu)劣性，還需要考慮標(biāo)的合約的特性，確定交易制度是否適合即將推出的品種合約。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)交易制度基本都以價(jià)格形成方式進(jìn)行劃分，主要又分為競(jìng)價(jià)制度與做市商制度。

從流動(dòng)性來(lái)看，在競(jìng)價(jià)制度下，交易活動(dòng)集中到交易中心，通過(guò)電腦撮合，這減少了交易的中間環(huán)節(jié)，從而能有效地節(jié)省交易成本，在市場(chǎng)較活躍的情況下能夠保證市場(chǎng)有序高效地進(jìn)行。然而，當(dāng)交易比較清淡，供求不均，或出現(xiàn)突發(fā)事件，單邊市場(chǎng)出現(xiàn)時(shí)，交易將無(wú)法進(jìn)行，此時(shí)便需要做市商來(lái)充當(dāng)交易對(duì)手，提供流動(dòng)性。

從有效性來(lái)看，當(dāng)投資者較理性，并能迅速根據(jù)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)，準(zhǔn)確調(diào)整相應(yīng)報(bào)價(jià)時(shí)，競(jìng)價(jià)制度能使投資者根據(jù)市場(chǎng)公允價(jià)格成交，保證市場(chǎng)有效公平地交易。然而，當(dāng)市場(chǎng)處于非理性狀態(tài)，或投資者不具備調(diào)整報(bào)價(jià)能力時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)長(zhǎng)期大幅偏離合約真正價(jià)值，此時(shí)需要做市商依據(jù)其專(zhuān)業(yè)分析，給出合理報(bào)價(jià)，保證市場(chǎng)價(jià)格的有效性。

從穩(wěn)定性來(lái)說(shuō)，主要體現(xiàn)在交易系統(tǒng)對(duì)交易的保障方面，從這一技術(shù)層面來(lái)看，不管是競(jìng)價(jià)制度還是做市商制度，都可以通過(guò)一定的投入與測(cè)試達(dá)到該目的，兩類(lèi)制度沒(méi)有明顯區(qū)別。

從以上比較可以看出，競(jìng)價(jià)制度與做市商制度能在不同情況下發(fā)揮作用。交易制度本身并不存在問(wèn)題，但是否適合股指期權(quán)交易還需要比較期權(quán)自身的交易特點(diǎn)。

首先，股指期權(quán)作為比期貨更加復(fù)雜的一類(lèi)衍生品，由于其定價(jià)復(fù)雜，對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，目前對(duì)它的認(rèn)知有限，可能一開(kāi)始無(wú)法準(zhǔn)確地利用市場(chǎng)信息報(bào)出合理價(jià)格。

其次，由于股指期權(quán)具有高杠桿性，很容易在市場(chǎng)中形成投機(jī)氛圍，使市場(chǎng)出現(xiàn)羊群效應(yīng)等非理性情況，因此，在股指期權(quán)推出的初期，如果單純采用競(jìng)價(jià)機(jī)制可能會(huì)使合約價(jià)格偏離價(jià)值，需要利用做市商的專(zhuān)業(yè)背景引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行有效定價(jià)。

最后，股指期權(quán)作為一個(gè)新品種，推出初期不確定性較大，若由于參與較少導(dǎo)致供求不均，競(jìng)價(jià)機(jī)制將無(wú)法為市場(chǎng)提供足夠的流動(dòng)性，此時(shí)仍需要做市商通過(guò)做市提供流動(dòng)性的同時(shí)也更好地推介該品種。因此，從有效性及流動(dòng)性的角度來(lái)看，在我國(guó)股指期權(quán)推出的初期，做市商制度更加合適，在推出一段時(shí)間，待市場(chǎng)更加成熟之后，引入競(jìng)價(jià)機(jī)制對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是更加高效與經(jīng)濟(jì)。

2 國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)交易制度的借鑒

從國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)來(lái)看，2013年，全球場(chǎng)內(nèi)期貨與期權(quán)交易合約量達(dá)216.4億手，與2012年相比增加了2.1%，其中股指合約占比達(dá)24.8%，僅次于個(gè)股合約。據(jù)FIA統(tǒng)計(jì)，2013年全球84家交易所成交的期權(quán)合約數(shù)量達(dá)94.3億手，與2012年相比減少了6.8%。

減少的原因主要是由于在2012年占全球交易量第一的韓國(guó)Kospi 200指數(shù)期權(quán)合約的成交量的巨幅縮減。2012年，Kospi 200指數(shù)期權(quán)合約成交量為15.8億手，而2013年則減少到5.8億手，減少了近三分之二。這主要是源于韓國(guó)當(dāng)局為了減少衍生工具的投機(jī)性行為，將Kospi指數(shù)期權(quán)合約乘數(shù)增至之前的5倍。而如果將不考慮這一合約，全球場(chǎng)內(nèi)衍生品成交數(shù)量增幅將為7.4%。

從全球股指期權(quán)合約交易量排名情況可以看出，由于韓國(guó)、印度等的成功，股指期權(quán)市場(chǎng)主要集中在亞洲。這些市場(chǎng)與我國(guó)的情況更接近，因此它們的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)即將推出的股指期權(quán)來(lái)說(shuō)，有較大的借鑒意義。

在排名前8位的合約中，除了NSE和韓國(guó)的股指期權(quán)以外，其余合約均引入了做市商制度。對(duì)于NSE的CNX Nifty期權(quán)合約來(lái)說(shuō)，其合約規(guī)模最小，市場(chǎng)上存在較多高頻交易的流動(dòng)性交易者，對(duì)韓國(guó)交易所的Kospi 200期權(quán)合約來(lái)說(shuō)，由于韓國(guó)期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻低，投機(jī)炒作氛圍較濃，早期全市場(chǎng)70%以上的交易量均由個(gè)人客戶創(chuàng)造，因此這兩個(gè)合約得以在沒(méi)有引入做市商制度的情況下順利運(yùn)行。而對(duì)于大多數(shù)合約來(lái)說(shuō)，由于期權(quán)交易的特殊性，做市商制度的引入對(duì)品種推出后是否能合理運(yùn)行有著較大的影響。從國(guó)際慣例上來(lái)看，對(duì)于一般股指期權(quán)交易中引入做市商制度是必經(jīng)之路，而當(dāng)股指期權(quán)交易本身較活躍時(shí)，競(jìng)價(jià)交易仍是有效的交易制度。

3 做市商制度成熟之后與競(jìng)價(jià)制度結(jié)合更高效

結(jié)合交易制度的比較與國(guó)際慣例來(lái)看，在我國(guó)股指期權(quán)推出的初期引入做市商制度既是可行的，也是必要的，然而在品種發(fā)展一段時(shí)間之后，將做市商制度與競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合是一種更為高效且節(jié)省成本的做法。

對(duì)全球大多數(shù)股指期權(quán)掛牌的交易所來(lái)說(shuō)，實(shí)行的并不是單一的做市商制度，而是做市商制度與競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合的混合交易制度。例如EUREX和TAIFEX采取的均是競(jìng)價(jià)制度與競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度相結(jié)合的交易制度。因此，本文提出如下建議：對(duì)我國(guó)股指期權(quán)來(lái)說(shuō)，在產(chǎn)品推出初期，宜采取以做市商制度為主的交易制度。當(dāng)產(chǎn)品運(yùn)行平穩(wěn)，本身交易相對(duì)活躍之后，逐步引入競(jìng)價(jià)制度，實(shí)行混合交易制度更為高效。

4 做市商利益補(bǔ)償保證做市積極性

做市商在提供流動(dòng)性的同時(shí)自身需承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。由做市商本身的定義來(lái)看，其作用主要是在市場(chǎng)無(wú)報(bào)價(jià)，一般投資者不愿意進(jìn)入交易時(shí)，向市場(chǎng)提供報(bào)價(jià)并與投資者達(dá)成協(xié)議，而在市場(chǎng)本身活躍時(shí)，其作用有所減弱，此時(shí)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差所提供的利潤(rùn)也會(huì)減少。因而，如何對(duì)做市商進(jìn)行利益補(bǔ)償，使其保持做市意愿便顯得較為重要。

在股指期權(quán)推出初期，市場(chǎng)采取純粹做市商制度時(shí)，做市商對(duì)合約具有絕對(duì)的定價(jià)權(quán)，它們通過(guò)設(shè)置合理的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，從而彌補(bǔ)其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。然而當(dāng)?shù)搅撕笃诤霞s發(fā)展成熟，引入競(jìng)價(jià)制度之后，做市商的報(bào)價(jià)將與投資者報(bào)價(jià)一起按“價(jià)格優(yōu)先”的原則進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易，此時(shí)容易出現(xiàn)兩種情況：當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，雙邊報(bào)價(jià)明顯無(wú)利可圖時(shí)，做市商為了履行義務(wù)不得不報(bào)價(jià)，從而承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)市場(chǎng)活躍，雙邊報(bào)價(jià)有利可圖時(shí)，其他投資者通過(guò)比做市商更低的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差搶走做市商的贏利機(jī)會(huì)。這兩種情況就導(dǎo)致做市商權(quán)利義務(wù)明顯不對(duì)等，從而使其做市意愿被削弱，不利于市場(chǎng)有效運(yùn)行。

交易所應(yīng)采取相應(yīng)措施對(duì)做市商進(jìn)行利益補(bǔ)償，主要可包括以下幾種措施：一是交易費(fèi)用減免，當(dāng)做市商達(dá)到預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可部分甚至全部免除其交易費(fèi)用；二是極端情況義務(wù)豁免，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情時(shí)，可適當(dāng)豁免做市商的做市義務(wù)；三是相同情況下做市商報(bào)價(jià)優(yōu)先；四是大宗交易便利及成交報(bào)告延遲。做市商盈利的重要途徑之一就是大宗交易，故適當(dāng)為其大宗交易提供便利，允許延遲信息披露義務(wù)也是對(duì)其利益補(bǔ)償?shù)拇胧?/div>