在兩輪美元的升值周期中，大宗商品市場(chǎng)的走勢(shì)也出現(xiàn)了大幅波動(dòng)

A 第一輪升值周期：1980—1985年

當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境

上世紀(jì)80年代初，美國(guó)的“雙赤字”帶來(lái)了美元的大幅升值，里根政府進(jìn)行了減稅、降低政府支出等減赤政策，增加美元對(duì)國(guó)外投資者的吸引力，1980—1985年期間美元升值幅度達(dá)到82%。

從當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸回升，GDP年增速由-0.3%升至7.2%，總體呈現(xiàn)底部回升格局。從通脹角度看，通脹持續(xù)回落，1983年6月見(jiàn)底后小幅回升。而這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)政策則是先收緊后放松的格局，以1984年8月為分水嶺，同年9月即進(jìn)入降息周期，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從1983年4月逐步回升，至1984年8月開(kāi)始扭頭向下。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境　　經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中逐步恢復(fù)，持續(xù)復(fù)蘇，未來(lái)幾年美國(guó)仍大概率維持復(fù)蘇的格局，復(fù)蘇動(dòng)力有可能逐步加強(qiáng)，年增速有可能回至3%以上，目前應(yīng)該屬于復(fù)蘇的起始階段。通脹水平維持在低位，未來(lái)大概率回升。金融危機(jī)以來(lái)的QE操作逐步接近尾聲，今年年內(nèi)收縮QE幾成定局，未來(lái)兩年也存在加息的預(yù)期，利率步入上行周期。

所以根據(jù)當(dāng)前宏觀環(huán)境（綜合經(jīng)濟(jì)、貨幣環(huán)境、通脹格局以及國(guó)債收益率走勢(shì)判斷），我們認(rèn)為在1980—1985年這一輪美元長(zhǎng)周期上行中，1983年年初—1984年8月這一區(qū)間的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與目前的狀態(tài)比較接近，同樣都是經(jīng)濟(jì)從萎縮逐漸恢復(fù)，進(jìn)入重新增長(zhǎng)區(qū)間，通脹低位逐步回升，利率周期也步入加息周期，同時(shí)美元、美債收益率雙雙回升。

帶來(lái)的影響　　上個(gè)世紀(jì)80年代，拉美經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)外交困的情況下爆發(fā)危機(jī)，引發(fā)危機(jī)的主要原因在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展畸形，過(guò)度依賴(lài)外資，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率低，杠桿過(guò)高等。當(dāng)時(shí)歐美成熟經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣及低利率環(huán)境，為拉美經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展提供了足夠的資金，同時(shí)拉美經(jīng)濟(jì)體相對(duì)歐美成熟經(jīng)濟(jì)體較高的利率水平也吸引了不少資金，而在成熟經(jīng)濟(jì)體推出寬松的貨幣環(huán)境，進(jìn)行加息，美元大幅走強(qiáng)的政策背景下，資金大幅撤離拉美市場(chǎng)，拉美經(jīng)濟(jì)發(fā)展失去了最重要的支撐。成熟經(jīng)濟(jì)體貨幣條件收緊，美元、利率水平回升是導(dǎo)致拉美危機(jī)的拉火索。

B 第二輪升值周期：1995—2001年

當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境　　1995年之后，美元發(fā)生第二次趨勢(shì)性的大幅升值，升值幅度達(dá)到48%。

在經(jīng)歷“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，美元經(jīng)歷了10年漫長(zhǎng)的貶值，到1995年陷入歷史低谷，美國(guó)金融業(yè)遭遇了前所未有的危機(jī)，不斷收縮的海外業(yè)務(wù)，外資銀行的沖擊，儲(chǔ)備貨幣地位持續(xù)下降，日元、德國(guó)馬克對(duì)美元形成挑戰(zhàn)。1995年魯賓出任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)，開(kāi)始推行強(qiáng)勢(shì)美元政策。1995年4月26日，西方七國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議發(fā)表公報(bào)，希望外匯市場(chǎng)能夠“有序地扭轉(zhuǎn)”。5月31日，美、日、德等12國(guó)央行動(dòng)用20億美元資金入市，一舉將美元對(duì)日元匯率推升至84.40的水平。在隨后的4個(gè)月時(shí)間里，美國(guó)又聯(lián)合其他國(guó)家進(jìn)行了4次大規(guī)模干預(yù)，干預(yù)之頻繁實(shí)屬罕見(jiàn)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面改善、頻繁入市干預(yù)以及日本金融問(wèn)題暴露的共同作用下，美元止跌回穩(wěn)，并大幅上揚(yáng)，9月美元對(duì)日元匯率回到100左右。從此，美元匯率進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)6年的上升周期。

在美元這6年的升值區(qū)間中，從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，屬于克林頓執(zhí)政期間，從1995年開(kāi)始步入長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)繁榮期，年增速接近3.3%；還包括2000年美國(guó)科技泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)增速陡降至1%這一時(shí)期。

從通脹角度看，這一期間美國(guó)通脹高點(diǎn)為3.7%，絕大部分時(shí)間維持在3%以下。而這段時(shí)間政策目標(biāo)基本上盯住通脹，通脹水平上升的1999—2000年是這一期間的加息周期，在加息周期當(dāng)中，美國(guó)國(guó)債收益率也呈現(xiàn)持續(xù)攀升。

所以根據(jù)當(dāng)前宏觀環(huán)境判斷（綜合經(jīng)濟(jì)、貨幣環(huán)境、通脹格局以及國(guó)債收益率走勢(shì)判斷），在1995—2001年這一輪美元趨勢(shì)性走強(qiáng)周期中，1998年11月—2000年5月屬于加息周期，這段時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，通脹低位回升，貨幣政策進(jìn)入加息周期。我們認(rèn)為這一時(shí)期與目前和未來(lái)1—2年會(huì)非常相似，通過(guò)分析這一段時(shí)間主要商品資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以對(duì)目前宏觀環(huán)境下商品配置提供參考。

帶來(lái)的影響　　在這一次美元大幅上行的過(guò)程中，亞洲發(fā)生1998年金融危機(jī)，雖然主要出問(wèn)題的地方在于匯率，以索羅斯攻擊泰銖為標(biāo)志，但是起因也在于泰國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速惡化，同時(shí)伴隨著美元大幅走高，美聯(lián)儲(chǔ)在1997年3月的加息，導(dǎo)致了資金迅速離開(kāi)亞洲新興市場(chǎng)，這也成為1998年亞洲金融危機(jī)的幫兇。

C 兩個(gè)周期內(nèi)主要大宗商品的表現(xiàn)

目前全球大宗商品的價(jià)格決定因素主要由三部分組成：一是商品的供需格局；二是主要計(jì)價(jià)單位美元的強(qiáng)弱；三是商品的金融屬性強(qiáng)弱。

我們注意到在兩輪美元的大升值周期中，大宗商品市場(chǎng)的走勢(shì)也出現(xiàn)了大幅度的波動(dòng)，考慮美元作為目前全球主要大宗商品定價(jià)貨幣的因素，美元的走強(qiáng)勢(shì)必會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格帶來(lái)壓制作用。另外，我們還注意到能源（第一周期中）、貴金屬、基本金屬和農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)（第二周期中）都出現(xiàn)下跌。

但是考慮到不同大宗商品的價(jià)格除了受到美元的升值影響之外，其價(jià)格也受到供求關(guān)系等基本面的影響，我們?cè)诜制贩N的分析中，除了考慮美元因素之外，也會(huì)考慮供求等基本面對(duì)價(jià)格帶來(lái)的影響。

能源（原油）:在我們所觀察的兩個(gè)美元升值周期中，原油價(jià)格表現(xiàn)出完全不同的趨勢(shì)性走勢(shì)：在1980—1985年的美元升值周期（第一周期）中，原油價(jià)格出現(xiàn)單邊下跌的走勢(shì)，跌幅超過(guò)26%，其間美元升值82%，前后6年時(shí)間；而在1995—2001年的升值周期（第二周期）中，原油價(jià)格則出現(xiàn)了振蕩上行的格局，漲幅接近65%，其間美元升值48%，前后7年時(shí)間。

在第一周期中，當(dāng)時(shí)，美國(guó)的原油消費(fèi)在全球經(jīng)濟(jì)體中占到最大比例，其間美國(guó)消費(fèi)占比一直維持在25%，而以中國(guó)為首的新興市場(chǎng)國(guó)家消費(fèi)增速和占比都不足以影響原油價(jià)格的走勢(shì)，所以美國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)成為原油需求的關(guān)鍵。我們看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷第二次原油危機(jī)之后，從1983年開(kāi)始走強(qiáng)。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)也在1983年之后出現(xiàn)反彈，原油消費(fèi)增速開(kāi)始回升，但1983—1985年期間原油價(jià)格繼續(xù)下跌。

從供應(yīng)端看，我們也發(fā)現(xiàn)供應(yīng)是呈現(xiàn)收縮的，并不支持油價(jià)的持續(xù)下跌。在第二次原油危機(jī)爆發(fā)后，伊朗革命導(dǎo)致歐佩克地區(qū)的原油產(chǎn)量銳減，其產(chǎn)量占全球的比例從危機(jī)前1977年最高的52%下跌至1985年的28%，全球的原油產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，在1985年前都沒(méi)有出現(xiàn)反彈。我們將全球的供應(yīng)年環(huán)比增速減去需求增速來(lái)衡量供應(yīng)是否緊張，不難發(fā)現(xiàn)不管是在1983年前的危機(jī)經(jīng)濟(jì)下跌階段，還是在1983—1985年的復(fù)蘇階段，供應(yīng)緊張的局面一直存在，價(jià)格的反應(yīng)卻是反向的。

所以，不難看出，第一周期中，美元指數(shù)的大幅上漲成為原油價(jià)格下跌的主導(dǎo)因素。

在第二周期中，雖然美元也出現(xiàn)了大幅的升值，但是原油價(jià)格卻出現(xiàn)了上漲。這段期間美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)比較穩(wěn)定，且處于較高增速，美國(guó)的消費(fèi)量占比一直在25%左右，但以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家占比則開(kāi)始出現(xiàn)加速上升。我們將期間金磚四國(guó)的消費(fèi)增速和全球消費(fèi)增速對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)使得金磚四國(guó)的消費(fèi)需求迅速出現(xiàn)回落，回落幅度大于全球水平，但待危機(jī)影響消退后，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家的原油消費(fèi)增速迅速回升，且增速?gòu)?997年開(kāi)始一直高于全球消費(fèi)增速，這也為后來(lái)原油的大牛市奠定了根本性基礎(chǔ)。

整體來(lái)看，對(duì)于原油價(jià)格而言，美元的大幅升值肯定會(huì)給價(jià)格帶來(lái)抑制作用，但是價(jià)格并不一定表現(xiàn)出下跌，供需因素在期間發(fā)生的變動(dòng)也會(huì)對(duì)原油價(jià)格起到主導(dǎo)作用。

貴金屬（黃金）:從兩次美元上漲周期中黃金的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，都出現(xiàn)了下跌，跌幅分別為37.6%和28.5%?？紤]美元在第一周期中的漲幅遠(yuǎn)大于第二周期，我們可以初步認(rèn)為美元的大幅上漲給黃金價(jià)格帶來(lái)了巨大的壓制，兩者呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)（R2等于46.5%），顯示作為計(jì)價(jià)貨幣的美元升值，使得黃金價(jià)格出現(xiàn)了下跌。

黃金作為一種金融屬性最強(qiáng)的大宗商品，其供求關(guān)系相對(duì)比較穩(wěn)定，但在兩個(gè)不同周期黃金下跌過(guò)程中，金融屬性對(duì)價(jià)格是否也造成了影響？考慮黃金主要受到利率水平和通脹預(yù)期的影響，我們選取美國(guó)10年期國(guó)債收益率和美國(guó)CPI同比作為主要的金融屬性分析變量，可以發(fā)現(xiàn)，在兩個(gè)周期中，都是大降息周期，按照正常的邏輯，隨著通脹預(yù)期的抬升，黃金價(jià)格應(yīng)該上漲，但實(shí)際卻表現(xiàn)為一路下跌，表現(xiàn)出利率變動(dòng)對(duì)黃金價(jià)格的變動(dòng)影響有限。

而在我們所特別對(duì)比的1983年年初到1984年8月和1998年11月到2000年5月的階段性加息周期中，黃金價(jià)格在1983、1984和2000年均出現(xiàn)了明顯的下挫，在1999年出現(xiàn)3次加息、10年期國(guó)債收益率上行的過(guò)程中，黃金價(jià)格反而出現(xiàn)了小幅的上漲，也顯示黃金價(jià)格對(duì)于利率的敏感程度有限。

那么是不是通脹的變化給黃金價(jià)格帶來(lái)的影響會(huì)更大呢？答案也是否定的。在第一周期的1983年通脹水平較1982年出現(xiàn)大幅下行，黃金出現(xiàn)了應(yīng)有的大幅下挫，但是1984年通脹出現(xiàn)回升，但黃金跌幅卻進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示通脹對(duì)黃金價(jià)格的影響也并不確定。而在第二周期中1999年和2000年通脹呈現(xiàn)逐年回升，黃金價(jià)格也并未體現(xiàn)出應(yīng)有的上漲邏輯，而是整體保持了下跌。且我們注意到，美國(guó)的通脹水平在進(jìn)入到上世紀(jì)90年代之后，隨著格林斯潘引入通脹預(yù)期管理的概念后，美國(guó)的通脹水平都處于比較穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，對(duì)黃金不足以構(gòu)成明顯的影響。

不難看出，金融屬性在這兩輪美元升值周期中對(duì)黃金價(jià)格的影響有限，美元指數(shù)成為影響黃金價(jià)格走勢(shì)的主導(dǎo)因素。

基本金屬（銅）:在兩輪美元升值周期中，銅價(jià)都基本呈現(xiàn)單邊的下滑趨勢(shì)，顯示美元作為計(jì)價(jià)單位給銅價(jià)帶來(lái)的壓制作用較為明顯，且我們用銅價(jià)和美元指數(shù)的對(duì)數(shù)進(jìn)行擬合之后發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)，擬合度高于70%。

從兩個(gè)周期的供需格局來(lái)看，由于這兩個(gè)周期都是在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的復(fù)蘇階段，消費(fèi)恢復(fù)的速度都比供給要慢，整體呈現(xiàn)供給過(guò)剩的情況，從而給銅價(jià)格帶來(lái)了進(jìn)一步的壓力。但我們也發(fā)現(xiàn)，在我們觀察的第二個(gè)周期中1999年出現(xiàn)了26%以上的上漲，且期間美國(guó)正處于加息周期中，我們認(rèn)為這和銅產(chǎn)量在1998—2000年期間的連續(xù)下滑有很大關(guān)系，且到2000年，銅之前連續(xù)4年的供大于求局面已經(jīng)演變成供應(yīng)偏緊，從而導(dǎo)致了1999年價(jià)格的異常表現(xiàn)。

整體來(lái)看，在我們所觀察的兩輪美元升值周期中，銅價(jià)下跌即受到了美元升值的影響，也有銅供應(yīng)過(guò)剩的影響，兩方面的因素導(dǎo)致了銅價(jià)趨勢(shì)上的單邊下行。

農(nóng)產(chǎn)品（大豆）:在我們所對(duì)比的兩輪美元升值周期中，農(nóng)產(chǎn)品（我們選取最具代表性的大豆作為分析對(duì)象）的價(jià)格呈現(xiàn)截然不同的表現(xiàn)：在第一周期中，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，而在第二周期中呈現(xiàn)單邊下跌。以大豆為例，在1995年之前大豆價(jià)格和美元指數(shù)的走勢(shì)幾乎獨(dú)立，但是在1995年之后，兩者的價(jià)格則表現(xiàn)出較為明顯的負(fù)相關(guān)。到底是什么原因造成了這種差異？我們?cè)诖蠖沟娜蛸Q(mào)易格局變動(dòng)中找到了答案，其中最大的影響因素來(lái)源于中國(guó)。

在1995年之前，大豆的進(jìn)出口貿(mào)易格局一直較為穩(wěn)定，而期間，中國(guó)的大豆需求基本能夠?qū)崿F(xiàn)自給自足，偶有進(jìn)口，但量都非常小。但從1995年之后，中國(guó)開(kāi)始成為大豆的凈進(jìn)口國(guó)，且進(jìn)口總量占全球總出口的比例連年上升。

雖然從上世紀(jì)60年代開(kāi)始以美國(guó)為代表的美洲國(guó)家，包括巴西、阿根廷和墨西哥等占據(jù)著全球大豆產(chǎn)量的絕對(duì)控制地位，毫不意外，美國(guó)成為大豆的定價(jià)中心，但是由于貿(mào)易量的穩(wěn)定，以美元作為計(jì)價(jià)單位的因素并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。但正是由于我們之前分析的中國(guó)因素的加入，使得全球大豆貿(mào)易格局發(fā)生了質(zhì)的變化，全球出口量從1995年的3200萬(wàn)噸迅速增長(zhǎng)到2012年年底的9600萬(wàn)噸，這使得美元的升貶對(duì)大豆的價(jià)格主導(dǎo)因素開(kāi)始顯現(xiàn)。即使是在我們觀察的第二個(gè)周期中，雖然全球的需求在不斷攀升，但是大豆的價(jià)格卻由于美元的大幅升值而出現(xiàn)了連續(xù)的回落。所以從長(zhǎng)周期來(lái)看，作為計(jì)價(jià)單位的美元的升貶值給農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格帶來(lái)主導(dǎo)性影響。

整體來(lái)看，對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品而言，1—2年的價(jià)格走勢(shì)主要由天氣條件所決定（影響供需，從而影響價(jià)格），而從更長(zhǎng)周期來(lái)看，作為計(jì)價(jià)單位的美元的升貶值給農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格帶來(lái)主導(dǎo)性影響。

從以上我們對(duì)各類(lèi)大宗商品價(jià)格在兩輪美元升值周期的不同價(jià)格表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：作為大宗商品計(jì)價(jià)單位的美元的趨勢(shì)性變動(dòng)給所有大宗商品價(jià)格造成壓制；雖然在中短時(shí)間內(nèi)受到供求關(guān)系的影響會(huì)對(duì)某一類(lèi)商品價(jià)格走勢(shì)造成影響，但是從長(zhǎng)周期看，商品價(jià)格和美元成負(fù)相關(guān)的關(guān)系更為明顯。