美國國債期貨有6個不同的期限，對應不同的交割品，均采用實物交割制度?？山桓顕鴤秶幸韵绿攸c：一是盡量避免不同期限國債期貨可交割國債范圍重疊，例如美國2年期與5年期、5年期與10年期國債期貨合約下不同到期日合約的可交割國債兩兩沒有發(fā)生重疊；二是中短期合約的可交割國債期限較短，而中長期合約可交割國債范圍期限更長，這與利率期限結(jié)構(gòu)上關(guān)鍵期限的分布有關(guān)；三是可交割國債總量較大，至少在4000億美元以上，不過由于國債的到期和發(fā)行，每個合約可交割券范圍都會發(fā)生變化，其中2年、10年和長期國債期貨可交割券總額基本在1萬億美元以上。

從交割的實際參與度看，美國國債期貨的交割量占期貨合約平均持倉比例約為3.6%，并呈現(xiàn)出期限越短的合約交割占比越高的特征，例如2年期約6.3%、5年期約3.7%、10年期約2.9%、長期約2.1%。

交割參與方及其義務

交割過程由交易所制定，其參與者為期貨買方、賣方、清算會員、CME清算所等。其中，清算會員和清算所在交割中起到至關(guān)重要的作用。

美國國債期貨的交割不直接發(fā)生在持有期貨合約的投資者之間，而是在其買賣清算會員之間進行。清算會員的主要交割義務有：對空方的清算會員而言，要保證期貨空頭按時提供滿足交割等級和交割數(shù)量的可交割國債，并在接收到現(xiàn)金后及時將其分配給相關(guān)的空頭；對多方的清算會員而言，要將收到的國債及時給多頭合約的持有者，并從多頭投資者收回相關(guān)國債應支付的現(xiàn)金。如果期貨合約持有者沒有滿足相關(guān)交割條款，其清算會員應向CME清算所負責，自行承擔相關(guān)費用。截至目前，尚沒有清算會員發(fā)生過交割違約的情況。

如果清算會員發(fā)生了交割違約，CME清算所則將進一步保證交割過程的完整性，但其僅限于“支付由違約引起的合理范圍內(nèi)的損失”。對于其他因素造成的違約損失則沒有義務保證，例如支付比交割價和市場價之間的差額更多的損失、承擔實際的交割義務、承擔與托管行或存托機構(gòu)有關(guān)失誤引起的損失等。

具體的交割時間安排和步驟

美國國債期貨交割實行滾動交割下的實物交割。實物交割主要包括三個方面：多頭倉位申報、空頭交割意向申報和后續(xù)交割等。在交割月之前兩個交易日（第一頭寸日）一直到交割環(huán)節(jié)結(jié)束，多方的期貨結(jié)算會員每天均需要按照頭寸建倉時間、賬戶類型（客戶和公司兩類）向交易所申報多頭持倉情況，空方的期貨結(jié)算公司需要按空頭的要求提交交割申請。

完成一次完整的交割需要三個交易日：分別被稱為意向日、通告日和交割日。其中，意向日是賣方提交交割申請后交易所依據(jù)多頭的相關(guān)信息進行配對并公示；通告日是買賣雙方相互交換賬戶或者銀行信息，需要注意的是不允許零散的交割，即用于每手國債期貨交割的現(xiàn)券必須是同一只；交割日是實現(xiàn)券款交換。

交割環(huán)節(jié)中，最重要的一個過程是意向日的配對過程，這決定著哪個買方會收到賣方的何種國債。交割匹配的原則是“持倉最久優(yōu)先，相同持倉日按比例分配”。交割匹配的過程主要包括兩個步驟。

第一步是依據(jù)賣方意向申報的數(shù)量和買方按交易時間和賬戶類型提交的多頭持倉情況，建立用于交割的多方頭寸池。第一步的關(guān)鍵在于按照交易時間來劃分多方交割的頭寸池。如果最早交易時間的多頭倉位小于空頭交割手數(shù)，則將次早交易時間的多頭倉位也納入多頭頭寸池，直到滿足空頭需求；如果同一交易時間的各個結(jié)算會員的各類客戶的多頭倉位大于空頭交割手數(shù)，那么則按照多頭頭寸中各個會員和類型所占的比例乘以空頭交割手數(shù)來計算不同會員和類型中用于交割的部分，組成多方頭寸池。

第二步是多空隨機配對過程。首先是隨機選取一個意向空頭，按照其所需的數(shù)量隨機從多方頭寸池中抽取與之配對的結(jié)算會員和賬戶類型，如果該多頭賬戶的交割數(shù)量大于空頭交割數(shù)量，那么從中選擇空頭交割數(shù)量即可，反之則繼續(xù)隨機選取賬戶類型，以滿足該空頭交割意向；然后重復上述過程，直到配對結(jié)束。

在整個交割過程中，仍有三個問題需要注意：一是頭寸交易日期很重要，決定了配對的多方頭寸池，但一旦入選多方頭寸池，則不會影響配對，這意味著交易日期不作為隨機配對的參數(shù)；二是對于沒有入選多方頭寸池的其他已經(jīng)按交易日期排序的頭寸，如果在近期這些頭寸沒有被平掉，排序次數(shù)是不會發(fā)生變化的，如果這些多頭不愿意進入交割，可能會選擇提前展期或者平調(diào)先前倉位再重新開倉；三是配對僅限于對公司和賬戶分類，并沒有具體到投資者層面，即沒有限定賣方交割的不同券給哪個客戶，交易所層面僅有一般性的原則。涉及具體客戶的分配，由清算公司在交割申請者和接受者之間進行，此時要遵循公平和公正原則。

B不同期限品種間交割制度的差異及影響

美國國債期貨包括短、中、長等不同期限，中短期（2年、3年和5年期）與長期品種（10年和10年以上期限）在交割方面略有差異，這些差異也衍生了不同的交易策略。

不同期限品種間交割制度的差異

一是最后意向日、通告日和交割日不同。

對所有的國債期貨而言，第一個意向日均與第一頭寸日相同，即交割月前兩個交易日，第一個通告日為交割月前一個交易日，第一交割日也均為交割月首個交易日；但是最后意向日、最后通告日和最后交割日卻不同。

對于長期國債期貨品種，最后意向日是交割月最后交易日之前的第二個交易日，最后通告日是交割月最后交易日前一個交易日，最后交割日是交割月最后交易日；對于中短期國債期貨品種，最后意向日是交割月下一月首個交易日，最后通告日是交割月下一個月第二個交易日，最后交割日是交割月下一月第三個交易日。

對中短期國債期貨交割區(qū)間較長的主要原因與5年期和2年期國債現(xiàn)貨的發(fā)行方式有關(guān)。美國5年期和2年期國債在每個月最后一天發(fā)行，如果遇到節(jié)假日，則推遲到下月第一個工作日發(fā)行。為了保證本應在交割月發(fā)行的5年期和2年期國債作為對應國債期貨的可交割國債，芝商所設計了上述交割規(guī)則。

二是最后交易日與最后交割日相隔天數(shù)不同。

對長期國債期貨而言，最后交易日為交割月結(jié)束前的第7個交易日，最后交割日是交割月最后一個交易日，兩者相隔7個交易日。這意味著在中長期國債期貨停止交易后，還有時間進行滾動交割或者集中交割的申報。對中短期國債期貨而言，最后交易日為交割月最后交易日，最后交割日為交割月下月第三個工作日。這意味著短期國債期貨停止交易當天，賣方還可以繼續(xù)申請交割，如果不申請則下一個交易日集中進行交割。

中長期和短期國債這種做法一方面延長了短期國債期貨的交易時間，有利于保證5年和2年期新發(fā)國債的發(fā)行平穩(wěn)，可以作為發(fā)行定價參考，也滿足了對沖發(fā)行風險的需求；另一方面延長了長期國債期貨的交割時間，有利于賣方有更充足的時間購買可交割國債，也有利于買方籌集資金，在一定程度上有利于降低交割違約風險。

對發(fā)票價格確定的影響

美國國債期貨的交割發(fā)票價格包括兩個部分：期貨價格轉(zhuǎn)化后的價格和應計利息。

期貨轉(zhuǎn)換后的價格是期貨結(jié)算價格乘以轉(zhuǎn)化因子，轉(zhuǎn)化因子是由交易所規(guī)定的，用來衡量不同國債與國債期貨虛擬券之間的凈價關(guān)系，一旦合約上市，其轉(zhuǎn)化因子則被固定。需要注意的是期貨結(jié)算價格的確定。在最后交易日之前的申請交割，采用意向日當日的結(jié)算價作為期貨價格，在最后交易日當日和之后的申請，則采用最后結(jié)算價作為期貨價格。應計利息是期貨多頭應付給空頭的體現(xiàn)在交割國債上的從上一付息日到交割日之間的利息。這里的時間節(jié)點的選擇是交割日，而不是意向日。

對交易策略的影響

延長最后交割日對交易策略的影響主要體現(xiàn)在對國債期貨定價方面，進而影響到投資者的交易行為。

期貨到期后，最后結(jié)算價格已經(jīng)確定，空頭還有一段時間可以調(diào)整或者選擇用于交割的國債，賣方的這種權(quán)利在國債期貨中體現(xiàn)為月末期權(quán)（End-of-Month Option）。如果在此期間，國債現(xiàn)貨市場價格發(fā)生較大浮動的變化，最便宜可交割國債（CTD券）可能會發(fā)生變動，空方可以把這段時間用于交割的國債換為新的可交割國債。退一步，即便CTD券沒有發(fā)生變動，如果賣方在這段時間籌集國債，用更便宜的價格買入，然后用于交割，可能獲得一部分超額收益。由于月末期權(quán)的存在，期貨的理論價格應該要比沒有延遲交割情況下定價更低。

就策略而言，如果期貨賣方預計在延長交割的期間收益率會大幅下行，即便CTD券發(fā)生切換，價格也會高于當前CTD券，此時賣方不應該在延長期間進行交割；如果預計在延長交割期間的收益率上行，則需要比較上行幅度與交割期權(quán)。當收益率上行帶來的現(xiàn)貨價格下跌幅度大于交割期權(quán)帶來的期貨下行幅度，則延遲交割有利可圖，尤其是當CTD券發(fā)生切換時，延遲交割的超額收益會更大。