由新湖期貨有限公司、中國絕對收益投資管理協(xié)會聯(lián)合主辦，由上海期貨交易所、大連商品交易所特別支持的“申城論劍—第六屆衍生品對沖套利（國際）論壇”，11月17日在上海舉行。

在上午探討國際對沖管理經(jīng)驗與發(fā)展動向的議程中，中國絕對收益投資管理協(xié)會理事長聶軍作了題為“全球視野：國際標(biāo)準(zhǔn)化迎來中國對沖基金的蓬勃春天”的主題演講。聶軍表示，中國市場的總體狀況宏觀策略是非常利好對沖基金行業(yè)的，比如說新《基金法》，利率市場化，人民幣國際化，還有今天的滬港通。中國需要成熟的機構(gòu)投資者發(fā)展對沖基金，組合基金，現(xiàn)在時機逐漸成熟。重要的一點是要提升可持續(xù)性，可展性，透明性。

以下是文字實錄：

【聶軍】：非常感謝大家！在滬港通開通的時候很榮幸到這里來跟大家一起分享對沖基金的投資。非常感謝新湖期貨馬總的邀請，中國絕對收益管理協(xié)會能夠跟新湖期貨一起和辦這次論壇。

滬港通給對沖基金提供了很多機會。過去這些年一直做市場中性的有很多策略，都是用滬深300做空，滬港通之后做空的策略大大增加了，包括對沖基金的策略也大大增加了，這樣會給我們國內(nèi)投資者帶來更多的RF。滬港通本身也是我們中國市場走向國際化很重要的步驟，我今天希望能夠跟大家分享一下我們迎來對沖基金春天的時候怎樣把我們的對沖基金和我們資管產(chǎn)業(yè)做得更規(guī)范，迎來更大的機會。

我們協(xié)會可能在座的都聽說過，我們協(xié)會的宗旨是非常清晰、簡單的，我們希望把海外先進的對沖基金理念帶回到中國市場，能夠有利對沖基金行業(yè)的發(fā)展，也能夠給投資者帶來真正的收益，帶來真正的RF。協(xié)會在不同的時候組織過不同的高峰論壇，我簡單回顧一下我們在過去這幾年走過的歷程。

在10年的時候大家對對沖基金還是非常敏感的，當(dāng)時《新財富》對我有一個訪談，讓為對沖基金證明，今天對沖基金有了很多的發(fā)展，中國對沖基金的真正真正來臨，2月7號實行備案制之后，中國已經(jīng)出新四五千家私募基金，4%是對沖基金，管理的資金是880億美元，規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)大了。

對沖基金的春天來了，這個行業(yè)魚目混珠，大家面臨的問題是中國對沖基金行業(yè)如何在全球投資界做大、做強、做長是需要思考的問題。要從更高層次，高層設(shè)計的問題是大家都必須要面臨的。

有這么多對沖基金會不會構(gòu)建成“有三只眼貓”這樣的基金？可能很多時候做出一只怪物來。由于節(jié)省成本，運營方面的考慮，覺得我們策略都不錯，但是結(jié)構(gòu)整體一看其實是“三腳貓”，缺少一只腳，你要跟海外的機構(gòu)投資者談你的基金，別人一看“三腳貓”都會覺得這里面有很多問題，這樣就喪失了很多機會。

中國市場的總體的狀況宏觀策略是非常利好我們對沖基金行業(yè)的，比如說新《基金法》，利率市場化，人民幣國際化，今天滬港通還有一項重要的消息，如果不是滬港通的話這個消息也是上頭條的，可惜這條消息也像汪峰一樣被掩蓋了，這個消息是“香港今天放開對人民幣的兌換”，這也是人民幣國際化很重要的一步。大家可以期待人民幣國際化的步伐越走越快，這給我們對沖基金行業(yè)從宏觀策略帶來很多利好。

另外一方面是金融市場的開放，從11年9月證監(jiān)會機構(gòu)投資者可以進入商品期貨市場，CTA從那時候開始發(fā)展，我們協(xié)會在12年2月份的時候在上班舉辦了第一屆CTA研討會。當(dāng)時很多人還不知道CTA是什么概念，但是現(xiàn)在大家可以看到每個星期關(guān)于CTA的研討會全國都有好幾場，所以現(xiàn)在都在非常蓬勃的發(fā)展。

10年協(xié)會在深圳“第一屆中國對沖基金和量化投資高峰論壇”，現(xiàn)在量化投資非常紅火，如日中天，光是在杭州每個星期關(guān)于對沖基金的研討會都有好幾場，所以現(xiàn)在大家對CTA量化投資方方面面關(guān)注的程度和熱情是迅速增長。產(chǎn)品的豐富程度剛剛馬總也說得很全面，國債期貨、期權(quán)，OTC市場迅速發(fā)展也給我們對沖基金帶來很多發(fā)展空間。

另外就是跟國際市場的連通，前些年開始實行的QFII，RQFII，QBLP、QDII2，這也是給我們對沖基金的發(fā)展提供了很多的空間。同時也給我們帶來很多挑戰(zhàn)，最主要的挑戰(zhàn)我個人認為就是散戶跟機構(gòu)的對決，中國機構(gòu)散戶化行為跟海外的機構(gòu)投資人展開對決，這時候應(yīng)該要發(fā)展機構(gòu)投資者行為化的時候了。

香港和海外市場60%以上是機構(gòu)投資者，國內(nèi)80%以上是散戶投資者。國內(nèi)機構(gòu)本身投資行為也是散戶化，就使我們面臨很多挑戰(zhàn)，我們中國對沖基金行業(yè)如何應(yīng)對國際游戲規(guī)則的挑戰(zhàn)。我們的答案就是中國對沖基金行業(yè)，還有投資者要有機構(gòu)化的投資管理者和機構(gòu)化的基金管理人。

主權(quán)基金，退休基金、養(yǎng)老基金，大學(xué)捐贈基金、再保險基金，投資信托、家族基金，對沖基金，投資銀行業(yè)務(wù)等等都是屬于機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者有什么特點呢？他的投資是長期化，他有長期的預(yù)期目的；專業(yè)化的團隊；遵循專業(yè)的投資哲學(xué)，邏輯、流程，一定要有自己的風(fēng)格，有自己的哲學(xué)邏輯；嚴(yán)格的盡職調(diào)查，合理的資產(chǎn)配置；追求特定的風(fēng)險，避免不必要的風(fēng)險，你的專長在什么地方，當(dāng)然天下沒有免費的午餐，你覺得你的特長在什么地方，你能夠靠什么特殊的技能賺取RF這種風(fēng)險是你應(yīng)該承擔(dān)和追求的。如果是你弱項的東西，比如投資股票，但是你對匯率、利率不是很擅長，你在這方面就應(yīng)該做對沖。

機構(gòu)投資者有他的規(guī)模效益，比如說以前在高盛、美林我們的投資至少是我們組合里面的0.5%以上，比如一個投資組合是20億美金，那0.5%你需要投資多少就可以預(yù)算一下，這不是散戶行為能夠主導(dǎo)的。另外機構(gòu)投資者密切關(guān)注市場的變化，還有嚴(yán)格跟蹤監(jiān)測系統(tǒng)監(jiān)控風(fēng)險。機構(gòu)投資者還是促進資管行業(yè)的穩(wěn)定。

我們可以以一個例子說明，比如日本市場有很多機構(gòu)投資者，但是他的機構(gòu)投資者都投資到美國、歐洲，使得在日本本身對沖基金沒有得到支持，所以日本的對沖基金行業(yè)發(fā)展總是非常滯后。機構(gòu)投資者追求的是可持續(xù)性、可展性、透明性。

在國內(nèi)尤其在CTA這個行業(yè)，可以說CTA如雨后春筍層出不窮，但是很多做CTA的規(guī)模不大，時間不長，再一個是他的交易策略不是很穩(wěn)定，也不是很透明，有一些投后比如一個策略做了幾個星期或者幾個月之后有3%、4%的回報就可以拿出來到處講他的策略如何好，這在海外都是一種不合規(guī)的行為，因為本身你的時間不夠長，再一個你的規(guī)模不夠大，還有一個如果你的持倉表現(xiàn)沒有滿一年你說年化這是不合規(guī)的，所以需要從方方面面機構(gòu)化。

看一下機構(gòu)投資者和對沖基金的發(fā)展。在美國有很多機構(gòu)投資者扶持美國的對沖基金經(jīng)理，使得美國的對沖基金行業(yè)發(fā)展得非常健康，也有很多海外的基金投資到美國。北歐比美國少，但是比其他地方多的機構(gòu)投資者，對沖基金行業(yè)也在健康的發(fā)展。日本有很多錢，但是他的錢都投到外面了，所以他的對沖基金行業(yè)發(fā)展得比較單薄。中東有錢但是沒有人，根本沒有什么人在中東做對沖基金。中國機構(gòu)投資者現(xiàn)在是一個問號，我們基金經(jīng)理質(zhì)量、數(shù)量、規(guī)模也還是問號。

所以我們看到機構(gòu)投資者對對沖基金行業(yè)的發(fā)展影響是非常大的。我們中國現(xiàn)在市場現(xiàn)狀投資者土豪比較多；投資渠道比較少，雖然說正在發(fā)展但相對還是比較少。投資者對資本市場比較陌生，尤其是對于海外市場和對沖基金行業(yè)都比較陌生，所以他不太有很長遠的投資計劃，也是散戶行為。因為這些特點，投資的黏度比較弱，加上我們機構(gòu)投資者行為散戶化，所以中國現(xiàn)在的現(xiàn)狀就是這樣的。

基金經(jīng)理方面技術(shù)普通還是比較缺乏，雖然說CTA策略在海外是非常成熟的，但是我們中國市場有中國市場的特點，再一個我們中國人喜歡自己創(chuàng)造一些東西出來，這沒有什么不好，但是有一些東西完全讓你自己造，很多東西是沒有必要的，虛心向海外的成功經(jīng)驗學(xué)習(xí)還是有很多東西可以學(xué)。再一個我們喜歡復(fù)制，這樣使得我們的情況同質(zhì)化很厲害，所以策略比較少，歷史比較短，同質(zhì)化強，規(guī)范比較弱是總體的中國市場現(xiàn)象，這樣如果我們要贏得投資者的信任就比較難。

中國需要成熟的機構(gòu)投資者發(fā)展對沖基金，組合基金，現(xiàn)在時機逐漸成熟。有學(xué)術(shù)研究表明有對沖基金組合基金投資的對沖基金從各方面都比沒有放到投資者的對沖基金質(zhì)量、回報各方面問題都很多。我們需要發(fā)展具有特色的對沖基金，避免同質(zhì)化，拓展策略的多元化。

最重要的一點就是要提升我們基金做到機構(gòu)投資者需要做到的三點，就是可持續(xù)性，可展性，透明性。這幅圖告訴大家海外對沖基金的結(jié)構(gòu)是怎樣的，可能大家對這個結(jié)構(gòu)都很熟悉，我主要講一下下面這個。要按照國際規(guī)范打造我們基金的時候需要強調(diào)我們的分工，什么是前端，什么是中端，什么是后端，什么人什么系統(tǒng)什么技術(shù)負責(zé)前中后端這要非常清晰，這在香港和海外是證監(jiān)會的規(guī)范要求。

這個圖給大家看一下我們對沖基金實際上跟傳統(tǒng)的投資相比較投資不光是穩(wěn)定很多，從長期來說它的回報也比我們A股市場要高。尤其是風(fēng)險A股市場過去10年30%的波動率，對沖基金過去10年不到6%，對沖基金跟傳統(tǒng)投資的比較。對沖基金有很多不同的策略，每一種策略可以帶來很多不同的追求和承擔(dān)的風(fēng)險，把這些策略組合起來就可以做成不同的多元策略。

在中國哪些策略可以操作？這里我給出一個名單，這篇文章《新財富》發(fā)表的，有比較詳細的闡述。對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)從中、長、短期看的話給投資者提供風(fēng)險較低的穩(wěn)健回報，從三年、十年具體的數(shù)據(jù)都可以看到這些。

對沖基金沒有常勝將軍，上個月去年的冠軍翻船了，微信上就有很多文章討論這個事情。實際上從海外來看這種情況并不奇怪，并不陌生，對沖基金不要說具體的基金經(jīng)理，從策略來講也沒有常勝將軍，我們需要專業(yè)的人來做專業(yè)的事，就需要前面我提到的對沖基金組合基金來做對沖基金方面的投資。

FOF是怎樣的情況？它既是機構(gòu)投資者，也是基金經(jīng)理，所以它對投資者的理解，投資者的需求很清楚，另外一方面他對基金經(jīng)理的行為也非常了解。所以FOF實際上是非常好的投資策略。

作為機構(gòu)投資者怎樣投資對沖基金？需要宏觀的視野和微觀的操作相結(jié)合。首先需要自上而下的分析，分析在未來的市場環(huán)境里面對各種對沖基金策略的影響，再選哪些基金經(jīng)理會在這種環(huán)境下最收益，所以我們需要選擇順風(fēng)的對沖基金策略和經(jīng)理。在選擇基金經(jīng)理的時候我們需要進行自下而上的分析，一定要對基金經(jīng)理，對沖基金策略，公司、服務(wù)商等方方面面做全面的了解，這樣我們結(jié)合量化分析、定性分析來做判斷。

這里有幾個案例，要做宏觀分析也可以通過一些量化的分析，比如說對利率、波動率，在歷史上對各種策略的影響做一些量化分析，結(jié)合現(xiàn)在的市場環(huán)境判斷現(xiàn)在應(yīng)該是什么樣的情況，如果歷史重復(fù)的話是怎樣的情況，綜合方方面面的因素就會形成宏觀市場的展望，還有未來市場環(huán)境對各種策略的影響。這只是給大家一個例子，其實這種分析我們都要做很多的。

這里給大家一個熱圖，它可以告訴你在現(xiàn)在或者歷史上不同的環(huán)境下各種策略的表現(xiàn)會是怎樣的。前面介紹對沖基金機構(gòu)的時候我們下面有三架馬車，這個圖的下面我們強調(diào)對于對沖基金的盡職調(diào)查，這也可以指導(dǎo)大家設(shè)立對沖基金的時候要注意的一些方面，因為機構(gòu)投資者他們就是看這些東西。

首先是投資理念，投資技能和特長，這是從投資方面做盡職調(diào)查。投資流程，投資團隊，同行比較，投資的條款這里面每一項有很多內(nèi)容。比如說投資理念具體是什么策略，做什么市場的，做什么區(qū)域的，當(dāng)然在中國的話基本上就是中國區(qū)域，在全球的話我們就要看到底是美國，還是歐洲，還是亞洲或者是新興市場等等，投資主題是什么，前瞻展望，對自己投資的期望是怎樣的，對回報、風(fēng)險等各方面的期望都要有一整套的投資理念。

投資技能和特長，首先你能夠剖析出投資回報的來源，承擔(dān)什么樣的風(fēng)險創(chuàng)造投資回報。持續(xù)性、可擴展性，杠桿范圍，流動性，交易風(fēng)格，什么樣的市場環(huán)境是順風(fēng)，什么市場環(huán)境是逆風(fēng)的。

投資流程，投資流程不是你今天聽到誰說了可以投資的東西就跟風(fēng)，首先你需要有一個流程，你怎樣發(fā)覺投資對象，怎樣跟蹤，怎樣做專有的調(diào)研，而不是人云亦云的分析，有了專有的調(diào)研之后，團隊怎樣討論，不是依靠一個人一夜之間想出方法開始做投資，你的團隊一定要進行全面的討論和辯論，有時候我們做投資的時候會爭得面紅耳赤，這都是很好的事情，因為大家可以把各種各樣的顧慮都找出來，使大家在投資之前就看到各種各樣的風(fēng)險。制定投資方案，怎樣的建倉方法，頭寸是怎樣的，風(fēng)險配置，調(diào)整投資組合等方方面面。這是在投資方面的盡職調(diào)查。

另外一個就是風(fēng)險管理在對沖基金投資里面至關(guān)重要的。風(fēng)險管理分為運營風(fēng)險和市場風(fēng)險。運營風(fēng)險和市場風(fēng)險是并行的兩部馬車，這兩部馬車在整個投資過程中，從我們跟蹤基金或者跟蹤我們的標(biāo)的它就開始在運作，我們對于它運營方面的了解，它承擔(dān)什么樣的風(fēng)險在我們投資之前一定要做很詳細的分析。

我們做盡職調(diào)查的時候就要挖得更深了，這個地方每個階段我們有不同的任務(wù)需要做，就是這兩部馬車針對不同的任務(wù)需要做。我想強調(diào)的是一般我們做盡職調(diào)查，在贖回以后一般就停止了盡職調(diào)查，但是風(fēng)險管理在贖回以后，做出贖回的決定以后還必須要繼續(xù)工作的，你要看這個組合承擔(dān)什么風(fēng)險，我們面臨什么樣的風(fēng)險，一直要到我們資金最后一分錢贖回之后我們才能夠停止風(fēng)險管理的盡職調(diào)查。

具體在運營盡職調(diào)查里面要分這些，運營方面大家可以看到有很多內(nèi)容。我們要有自己的評估系統(tǒng)。另外就是市場風(fēng)險，市場美分美妙都在變化，你的投資組合面臨什么風(fēng)險因子都要清楚，市場發(fā)生什么樣的波動，你要承擔(dān)什么樣的損失也要非常清楚。這是我們評估系統(tǒng)的例子，這是我們做量化分析的例子，對不同的基金我們也要做各種各樣的量化分析。經(jīng)常有人問我你怎樣判斷一只基金的好壞？這個問題雖然很簡單，但是我們回答這個問題需要花兩三個小時才可以回答，因為這里面的參數(shù)很多，我們需要分析的東西很多。

再講一下這幅圖，這幅圖是回撤狀態(tài)圖。我們可以看到在不同的時間段回撤的情況是不一樣的，這里面可以告訴你很多信息，這個圖不僅僅是二維圖，而是多維圖。這是機構(gòu)投資者非常重要的，我們需要有投資指南，事先把這個設(shè)計好，在執(zhí)行的時候才可以時時比對，才知道你的基金是怎樣的狀況，你需要做什么事情。我們通常會用這種模型建立投資組合，也監(jiān)控我們投資組合的風(fēng)險變化。

希望中國通過機構(gòu)化的過程造出很標(biāo)準(zhǔn)，很可愛的各種各樣的“貓”，這個貓不但很標(biāo)準(zhǔn)，而且我的肚皮很干凈，隨便你檢查，你要的可展性，可持續(xù)性，透明度我都可以提供。我的演講到此為止，謝謝大家！