國債期貨1503合約自從上周沖高對(duì)降息做出反應(yīng)后，就陷入了利好兌現(xiàn)后的橫盤整理格局。面對(duì)目前央行頻頻釋放寬松信號(hào)，期債卻未如預(yù)期創(chuàng)出新高，隨著年末臨近，短期回調(diào)成大概率事件。

經(jīng)濟(jì)前景疲弱是我們繼續(xù)看好債券牛市的依據(jù)之一。周一公布的11月中采制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)降至50.3，較10月50.8進(jìn)一步回落，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能依舊較弱。而最近國際原油價(jià)格大跌以及其他大宗商品持續(xù)疲弱，可能會(huì)帶動(dòng)通脹水平進(jìn)一步下滑。

工業(yè)企業(yè)延續(xù)去庫存之路。11月APEC會(huì)議結(jié)束后，工業(yè)品價(jià)格依舊低位徘徊，說明目前庫存仍然制約價(jià)格上行，庫存出清有待時(shí)日。地產(chǎn)雖然經(jīng)歷了房貸放松政策和央行降息，但是一線與三線城市呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的景象。截至11月28日，一線城市成交同比上漲10.43%，而三線城市成交同比下滑4.71%。這種兩級(jí)分化的現(xiàn)象反映了全國房地產(chǎn)市場，尤其是三線城市庫存大幅過剩的事實(shí)，短期刺激政策難以解除房地產(chǎn)走熊風(fēng)險(xiǎn)。

年初以來，股債雙牛的的格局得到了充分展現(xiàn)，持續(xù)時(shí)間以及波動(dòng)空間超過了市場的預(yù)期，而這背后的主要驅(qū)動(dòng)力之一就是央行頻頻“放水”主導(dǎo)的貨幣寬松局面。

市場對(duì)11月22日央行突然降息反應(yīng)并不激烈，主要是市場對(duì)降息預(yù)期已經(jīng)提前有了反應(yīng)。我們認(rèn)為，央行此次非對(duì)稱降息，并未對(duì)銀行的資金成本有太大的下調(diào)，因此企業(yè)貸款利率是否有相應(yīng)的下浮有待觀察。但是此次基本可以確認(rèn)降息周期已經(jīng)開啟，后續(xù)將有數(shù)次降息包括降準(zhǔn)措施推出。隨著寬松政策進(jìn)一步推進(jìn)，銀行資金成本會(huì)有實(shí)質(zhì)性下降，社會(huì)融資成本會(huì)隨之下浮。

11月末新股申購造成天量資金凍結(jié)，市場利率出現(xiàn)大幅飆升，但是進(jìn)入12月后，市場利率雖有回落但依舊高于正常水平。年末臨近，由于9月出臺(tái)的 “263號(hào)文”要求商業(yè)銀行月末存款偏離度不超過3%，商業(yè)銀行未雨綢繆，提前籌措資金導(dǎo)致市場利率提前波動(dòng)。周二央行繼續(xù)暫停公開市場正回購操作，以緩解短時(shí)間的資金緊張局面。周二上海銀行同業(yè)拆借利率7天為3.389%，上漲3.5bp；一個(gè)月為4.195%，上漲1.7bp。

近期股票市場出現(xiàn)趨勢性大漲行情，大盤藍(lán)籌股連續(xù)上漲吸引了人氣集聚，客觀上對(duì)債市資金產(chǎn)生了分流影響。加上每月一輪的新股申購以及跨年度資金緊張影響，若無進(jìn)一步降準(zhǔn)等寬松措施，短期債券市場壓力加大。

目前債市處于長期利多、短期利空的局面。一方面，經(jīng)濟(jì)疲弱以及降息周期開啟，引發(fā)了債券牛市，而銀行間市場重新放開丙類戶、一類戶等措施增加了機(jī)構(gòu)債券配置需求；另一方面，跨年度資金需求導(dǎo)致季節(jié)性因素，無疑對(duì)目前債市產(chǎn)生巨大壓力，而前期大量獲利盤兌現(xiàn)，也會(huì)對(duì)目前債券上漲空間產(chǎn)生制約。因此，短期回調(diào)整固恐難以避免。