降息操作初始，收益率大幅走低，然而，隨著市場(chǎng)收益率的持續(xù)反彈，期債也大幅下挫。目前對(duì)后期貨幣政策的寬松預(yù)期使得利率反彈的空間有限，但央行暫未引導(dǎo)利率進(jìn)一步走低，短期期債的調(diào)整仍將持續(xù)。

降低社會(huì)融資成本基調(diào)不改

今年以來(lái)，為解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高的問(wèn)題，央行頻頻出招，不過(guò)，效果仍不理想。銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性雖寬裕，貨幣市場(chǎng)利率保持低位，但社會(huì)融資總量增速和廣義貨幣增速近幾個(gè)月持續(xù)下滑。從降低融資成本的角度，貨幣政策繼續(xù)放松的必要性加大。

貨幣政策進(jìn)一步寬松可期

11月中國(guó)官方PMI為50.3%，較10月繼續(xù)下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)也再次下滑，由10月的53.10下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，至52.50。購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)由10月的45.10下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，至44.70。購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的持續(xù)下跌將引導(dǎo)PPI繼續(xù)下行。通脹維持低位，通縮風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，也為進(jìn)一步的寬松提供了空間。

在定調(diào)明年宏調(diào)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開之際，疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)被認(rèn)為是政策微調(diào)的契機(jī)之一。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或強(qiáng)調(diào)守住底線，明年預(yù)計(jì)更寬松，如加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的貨幣信貸支持力度，推出針對(duì)投資下行壓力大、企業(yè)融資籌資難等問(wèn)題的政策。

存款保險(xiǎn)制度加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程

《存款保險(xiǎn)條例》征求意見(jiàn)稿的發(fā)布，意味著醞釀21年的存款保險(xiǎn)制度有望正式推出。存款保險(xiǎn)制度適時(shí)推出，將為我國(guó)存款利率上浮區(qū)間的進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至存款利率管制最終廢除提供一層“緩沖墊”。

目前，我國(guó)商業(yè)銀行向央行繳納的存款準(zhǔn)備金，事實(shí)上也承載著“隱性”存款保險(xiǎn)的職能，在存款銀行發(fā)生支付困難時(shí)，可以此作為抵押獲取央行的再貸款支持，這部分存款準(zhǔn)備金不能用于繳存銀行日常支付。如果要在存款準(zhǔn)備金之外再建立存款保險(xiǎn)制度，那么將大大增加銀行的經(jīng)營(yíng)成本。因此，在存款保險(xiǎn)制度提議實(shí)施后，我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率的下行通道也有望打開。

股市大幅拉升壓制債市

周四A股再度上演大漲行情，在券商、保險(xiǎn)、石油、煤炭、銀行等權(quán)重板塊帶動(dòng)下，上證綜指暴漲逾百點(diǎn)，最高至2900.51點(diǎn)，創(chuàng)下2011年5月4日以來(lái)的新高；深證成指則突破萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)近22個(gè)月來(lái)的新高。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升，從資產(chǎn)配置角度考慮，投資者對(duì)債券類資產(chǎn)的配置偏好降低，這壓制了債市。

短期調(diào)整仍將持續(xù)

從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，收益率多高出預(yù)期，財(cái)政部周三招標(biāo)發(fā)行的7年固息國(guó)債，中標(biāo)收益率為3.6040%，高出預(yù)期近10個(gè)基點(diǎn)(bp)，因二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步走惡，現(xiàn)券收益率明顯上行，新債投標(biāo)倍數(shù)不到1.5倍，屬年內(nèi)低位，機(jī)構(gòu)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的參與熱情較前期有所降溫。

銀行間現(xiàn)券市場(chǎng)收益率漲幅加劇，國(guó)債期貨同步大跌。現(xiàn)券收益率繼前期深跌后，短期調(diào)整壓力有所顯現(xiàn)。另外，股市的高漲也對(duì)債市形成壓制。操作上，期債可日內(nèi)逢高拋空。中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)依然需要更大力度的貨幣寬松和更大規(guī)模的財(cái)政刺激，債市向好趨勢(shì)未變。