股市狂熱的勢(shì)頭終于有所降溫，期指漲幅在12月9日大幅回吐。筆者認(rèn)為，四季度“股債雙牛”受益于央行通過(guò)貨幣政策來(lái)調(diào)控銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性“堰塞湖”給金融市場(chǎng)帶來(lái)了充裕流動(dòng)性，催生了股市泡沫。

寬松政策并沒(méi)有惠及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性短期可能遭遇微調(diào)，由此脫離公司盈利和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的股市很大可能步入債市的后塵，面臨大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)。

股市泡沫流動(dòng)性造

從目前央行的調(diào)控措施來(lái)看，從定向?qū)捤傻浇档驼刭?gòu)利率再到全面降息，標(biāo)志著央行降息周期的開(kāi)啟。而隨著時(shí)間的推移，逐漸從數(shù)量型工具向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變的跡象明顯。

然而，2014年下半年至今，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“融資難”和金融市場(chǎng)的“不差錢”形成了明顯的反差，定向?qū)捤傻呢泿耪邔?dǎo)致了流動(dòng)性投放和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求之間的錯(cuò)配。資金投放的政策導(dǎo)向和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求之間出現(xiàn)錯(cuò)配，阻塞了資金從銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)，形成了金融市場(chǎng)里的流動(dòng)性“堰塞湖”。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資情況來(lái)看，進(jìn)入到下半年后，一方面來(lái)說(shuō)，融資規(guī)模持續(xù)走低，而從實(shí)體融資利率——票據(jù)貼現(xiàn)來(lái)看，不良貸款利率持續(xù)走高，導(dǎo)致了銀行的惜貸明顯，票據(jù)貼現(xiàn)利率在上半年走低后，進(jìn)入到下半年持續(xù)反彈，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高企的問(wèn)題并未得到有效緩解。

而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相反的是，金融市場(chǎng)資金面的大幅放松，不管市場(chǎng)銀行間同業(yè)拆借利率，還是國(guó)債到期收益率都出現(xiàn)明顯的下降。在流動(dòng)性充斥金融市場(chǎng)之際，滬深兩市的融資余額已經(jīng)從今年6月末的4000億元，上升到目前的逾9000億。

金融市場(chǎng)流動(dòng)性“堰塞湖”導(dǎo)致的結(jié)果就是短期迅速提供的流動(dòng)性同樣大幅推高了金融資產(chǎn)的價(jià)格，令金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化風(fēng)險(xiǎn)同樣上升。大量資金借助加杠桿的方式進(jìn)入股市。

金融沒(méi)有反哺實(shí)體

一方面，11月21日以來(lái)，央行宣布降息至今已兩周，期間實(shí)體經(jīng)濟(jì)波瀾不驚，但資本市場(chǎng)卻是驚心動(dòng)魄，股市大幅暴漲，利率先降后升。央行降息的核心原因在于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇，這一局面目前尚無(wú)根本扭轉(zhuǎn)。

2014年股市新增資金的重要來(lái)源是券商的融資，而券商加杠桿資金的主要來(lái)源是來(lái)自于發(fā)債，其次是銀行理財(cái)定增提供的優(yōu)先資金，以及滬港通等。從債市來(lái)看，銀行理財(cái)是重要的資金來(lái)源，而這些資金與央行的定向放松密切相關(guān)。然而，這與央行降息的目的出現(xiàn)了背離，不排除央行出臺(tái)相關(guān)政策糾偏的可能。

另一方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行短期可能見(jiàn)底，從而帶動(dòng)股市和債市雙雙觸頂回落。從目前我國(guó)的情況來(lái)看，目前貸款利率已完全放開(kāi)，但仍然存在著公共部門和私有部門的二元格局，公共部門的信貸存在國(guó)家信用的隱性擔(dān)保，一定程度上擠壓了私有部門的需求。目前，存款利率尚未全面放開(kāi)，但是存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)在向社會(huì)征求意見(jiàn)，這意味著存款利率放開(kāi)在即，到時(shí)候利率將出現(xiàn)一個(gè)先大幅上揚(yáng)后回歸市場(chǎng)主導(dǎo)的合理水平。

強(qiáng)化城投債監(jiān)管敲警鐘

12月8日，中國(guó)證券登記所發(fā)文《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，暫時(shí)不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫(kù)；同時(shí)規(guī)定債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)不到AAA級(jí)的企業(yè)債券不得新增入庫(kù)，有新增入庫(kù)的將強(qiáng)行出庫(kù)。

目前，現(xiàn)在大量的理財(cái)基金看重城投債的高收益低風(fēng)險(xiǎn)配置很高，并通過(guò)企業(yè)債質(zhì)押進(jìn)行高杠桿加操作，如此極端地封殺企業(yè)債的質(zhì)押回購(gòu)資格，導(dǎo)致補(bǔ)倉(cāng)壓力提高。另外，利率債收益率和資金利率均有上行壓力，債基去杠桿過(guò)程中對(duì)流動(dòng)性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動(dòng)性較好的利率債受此波及會(huì)被拋售。

總之，對(duì)比公司盈利改善情況和股指的漲幅，股市的上漲已脫離了基本面。而流動(dòng)性堰塞湖帶來(lái)的提振也可能遭遇政策方面的微調(diào)，債市已提前回調(diào)來(lái)應(yīng)對(duì)，而股指將步債市的后塵。