在海外成熟市場，國債期貨是一個(gè)被機(jī)構(gòu)投資者廣泛運(yùn)用的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其較好的市場流動(dòng)性以及杠桿交易的特性，為機(jī)構(gòu)投資者提供了高效便捷的對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的方法。在國內(nèi)，國債期貨上市已經(jīng)一年多，隨著國債期貨市場的逐步放大和完善，參與國債期貨市場的機(jī)構(gòu)投資者也越來越多。與此同時(shí)，隨著利率市場化的推進(jìn)、金融市場創(chuàng)新的不斷深化，機(jī)構(gòu)投資者利用國債期貨套期保值以及對(duì)產(chǎn)品的需求也越來越多。本文對(duì)國債期貨上市以來套期保值的效果進(jìn)行了分析和研究，利用市場數(shù)據(jù)實(shí)證分析其對(duì)國債、金融債和城投債三大市場主要配置類債券套期保值的效果；在每一類別的債券中，分別選取了短、中、長三種不同久期的債券，以分析國債期貨對(duì)不同期限債券套期保值的有效性。此外，在對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析的基礎(chǔ)上，還結(jié)合國債期貨上市以來的一些市場特征，討論國債期貨套期保值實(shí)踐操作中應(yīng)該注意的問題。

我們使用國債期貨上市以來2013年9月6日至2014年10月30日之間的市場數(shù)據(jù)對(duì)國債期貨的套保效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)和分析。我們分別檢驗(yàn)了國債期貨對(duì)短、中、長不同期限的國債、國開債和城投債這三類債券的套保效果。在每一個(gè)類別的債券中，我們選擇流動(dòng)性好、市場成交比較活躍的券作為代表進(jìn)行檢驗(yàn)。最便宜可交割券在國債期貨市場具有非常重要和特殊的意義，因此我們也專門分析了國債期貨對(duì)最便宜可交割券套期保值的效果。經(jīng)過篩選我們選擇了以下10只券作為研究對(duì)象：130017.IB（短期國債）、130008.IB（中期非最便宜可交割券國債）、130018.IB（長期國債）、120230.IB（短期國開債）、130238.IB（中期國開債）、110226.IB（長期國開債）、122937.SH（短期城投債）、122539.SH（中期城投債）、122679.SH（長期城投債）、130015.IB（最便宜可交割券）。130015.IB是作為最便宜可交割券出現(xiàn)頻率最高的債券，因此我們選擇該券作為套保最便宜可交割券的研究對(duì)象。

在檢驗(yàn)過程中，我們將假設(shè)在2013年9月6日建立套保頭寸，套保比率根據(jù)當(dāng)日現(xiàn)券的中債估值和國債期貨的結(jié)算價(jià)計(jì)算；套保頭寸建立后將一直持有至2014年10月30日，以觀察其在此期間共276個(gè)交易日中國債期貨的套期保值效果。這一期間，如遇老合約退市，套期保值策略需要進(jìn)行展期，我們將假設(shè)展期操作在老合約的最后交易日進(jìn)行。

在對(duì)套保效果的檢驗(yàn)中，我們分別從損益絕對(duì)值和套保誤差兩方面來分析。首先將每一個(gè)交易日套保組合的價(jià)值與組合的期初價(jià)值相比較，觀察組合的損益情況，并比較債券組合在有套保和沒有套保的情況下的損益波動(dòng)。另外，完美套保的情況下，期貨頭寸的盈利或損失將完全對(duì)沖現(xiàn)券組合的損失或者盈利，套保后組合的損益應(yīng)接近于零。這也意味著，套保之后組合出現(xiàn)的損益則反映了套保的誤差。因此，我們將套保后組合的損益與期初現(xiàn)券的市值之間的比值作為衡量套保誤差的指標(biāo)，觀察國債期貨套期保值策略的誤差。

傳統(tǒng)上計(jì)算套保比率可以使用DV01法或者久期方法，其計(jì)算公式如下面所示，但這兩種方法的基本原理類似，其計(jì)算結(jié)果也基本相同。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在2013年下半年的債券熊市中，當(dāng)債券市值經(jīng)歷虧損的時(shí)候，利用國債期貨套期保值后均不同程度地降低了組合的虧損?？梢?，熊市中在現(xiàn)券組合中加入國債期貨，可以降低市場價(jià)格下跌時(shí)對(duì)現(xiàn)券組合的沖擊，增強(qiáng)組合的穩(wěn)健性。但是國債期貨對(duì)各類債券的套期保值效果并不相同。總的來說，國債期貨對(duì)國債的套保效果最好，對(duì)國開債的套保效果次之，對(duì)城投債的套保效果最差；在國債中，國債期貨對(duì)中、長期國債套保效果最好，對(duì)短期國債套保效果略差；在國開債中，國債期貨對(duì)短、中期國開債套保效果相對(duì)較好，對(duì)長期國開債套保效果相對(duì)較差；與國開債相類似，國債期貨對(duì)短、中期城投債的套保效果要優(yōu)于對(duì)長期城投債的套保。

在對(duì)套保誤差的分析中，我們同時(shí)引入均方根誤差（RMSE，Root Mean Squared Errors）作為衡量平均套保誤差的一個(gè)指標(biāo)。國債期貨對(duì)非最便宜可交割券中期國債和長期國債的套保誤差相對(duì)較小，其RMSE分別為0.33%和0.50%，但其他券種套保的RMSE相對(duì)較高，其反映的套保有效性的信息與損益絕對(duì)值比較方法一致。

傳統(tǒng)的DV01方法和久期方法計(jì)算套期保值比率是建立在收益率曲線平行移動(dòng)的假設(shè)之上的。但是當(dāng)被套保債券和最便宜可交割券之間利差波動(dòng)幅度或者趨勢并不一致時(shí)，將會(huì)為套期保值帶來基差風(fēng)險(xiǎn)。收益率貝塔方法則是常用的對(duì)此進(jìn)行修正的方法?；谑找媛守愃拚蟮奶妆１嚷视?jì)算公式如下：

我們將收益率貝塔修正之后的套期保值效果與修正之前的套期保值效果進(jìn)行了比較，下表比較了兩種情況下各債券的RMSE。從結(jié)果可以看出，修正后短期國債、中期國開、長期國開、短期城投和中期城投的套保效果得到較為明顯的改善；短期國開和長期城投變化不大；但對(duì)于原來傳統(tǒng)方法效果較好的中期國債和長期國債來說，優(yōu)化后其效果反而有所下降。

使用收益率貝塔方法時(shí)通常存在以下兩個(gè)問題：一是各債券的收益率貝塔在不同的時(shí)間區(qū)間里并不穩(wěn)定，可能會(huì)發(fā)生變化，因此所選擇歷史數(shù)據(jù)的時(shí)點(diǎn)對(duì)收益率貝塔的計(jì)算起到非常重要的作用。我們認(rèn)為可以選擇過去半年至一年的日頻數(shù)據(jù)來計(jì)算收益率貝塔。二是收益率貝塔可能會(huì)捕捉到被套保債券與最便宜可交割券收益率之間的部分聯(lián)動(dòng)，但無法涵蓋兩者收益率波動(dòng)的全部，因此收益率貝塔也只能起到部分優(yōu)化模型的作用。

關(guān)于收益率貝塔的計(jì)算，可以使用市場上最活躍的（on-the-run）債券作為基準(zhǔn)債券，將被套保債券以及最便宜可交割券分別與活躍券計(jì)算收益率貝塔，然后在計(jì)算套保比率的時(shí)候兩者的比值就是被套保債券對(duì)于最便宜可交割券的收益率貝塔。在我們的分析中，由于130015.IB是一只成交非?；钴S的CTD，因此我們直接使用了被套保債券與最便宜可交割券之間的貝塔。但是如果最便宜可交割券是一只新券，沒有歷史數(shù)據(jù)，那么使用上面的方法還是有必要的。另外，對(duì)于沒有歷史數(shù)據(jù)的被套保債券，可以使用與該債券相同信用等級(jí)相同久期的活躍債券，或者同等級(jí)同久期的市場均值來計(jì)算收益率貝塔。

一是動(dòng)態(tài)套保過程中套保比率的調(diào)整。在實(shí)踐中套保比率需要根據(jù)市場情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，以保證套保的時(shí)效性和有效性。每個(gè)季度移倉換月的時(shí)候，可以對(duì)套期保值比率進(jìn)行例行重估和檢測；在市場主要跟蹤的最便宜可交割券發(fā)生變化時(shí)，也需要對(duì)套保比率重估。在實(shí)際操作中，也可以利用我們使用的套保誤差指標(biāo)或者其他類似指標(biāo)來跟蹤和檢測套保策略的執(zhí)行情況；當(dāng)誤差指標(biāo)出現(xiàn)較大變化時(shí)，可重估套保比率，對(duì)國債期貨進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

二是移倉換月時(shí)國債期貨套保的展期策略。投資者使用國債期貨套期保值時(shí)，如果時(shí)間跨度較長，則需要對(duì)國債期貨的套保頭寸進(jìn)行展期。鑒于目前市場國債期貨主力合約轉(zhuǎn)換完成之后，當(dāng)季合約面臨流動(dòng)性迅速下降的風(fēng)險(xiǎn)，且進(jìn)入交割月后當(dāng)即合約價(jià)格波動(dòng)較大，因此建議投資者套保頭寸的展期應(yīng)在主力合約轉(zhuǎn)換完成之前進(jìn)行，謹(jǐn)防交割月中當(dāng)季合約的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

從已經(jīng)完成的主力合約轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)來看，主力合約的轉(zhuǎn)換均在進(jìn)入交割月之前就已經(jīng)完成，且有逐步提前的趨勢。2014年10月31日中金所[微博]調(diào)整國債期貨交易細(xì)則后，國債期貨梯度保證金和梯度持倉限額制度的執(zhí)行時(shí)間將延后約10天，這或?qū)е聡鴤谪浀囊苽}換月時(shí)點(diǎn)也相應(yīng)有所延后，但預(yù)計(jì)仍將在進(jìn)入交割月前完成。投資者在對(duì)國債期貨套保頭寸進(jìn)行展期時(shí)，需關(guān)注未來這一時(shí)點(diǎn)的發(fā)生時(shí)間。