去年12月中國期貨業(yè)協(xié)會正式發(fā)布《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）》（下稱《管理規(guī)則》），《管理規(guī)則》最大的政策突破，是放開期貨公司資管業(yè)務(wù)一對多的限制，即期貨公司及子公司既可以為單一客戶開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也能夠向特定的多個客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)。

記者多方了解到，《管理規(guī)則》面世不到一個月，逾150只期貨公司一對多資產(chǎn)管理計劃已向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會申領(lǐng)產(chǎn)品編碼，其中13款產(chǎn)品完成備案，正進(jìn)入募資期。

去年12月中國期貨業(yè)協(xié)會正式發(fā)布《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）》（下稱《管理規(guī)則》），《管理規(guī)則》最大的政策突破，是放開期貨公司資管業(yè)務(wù)一對多的限制，即期貨公司及子公司既可以為單一客戶開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也能夠向特定的多個客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)。

記者多方了解到，《管理規(guī)則》面世不到一個月，逾150只期貨公司一對多資產(chǎn)管理計劃已向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會申領(lǐng)產(chǎn)品編碼，其中13款產(chǎn)品完成備案，正進(jìn)入募資期。

“用不了多久，期貨資管業(yè)務(wù)規(guī)模就可能從現(xiàn)在的百億規(guī)模，驟增至千億?！眲?qiáng)直言。在他看來，隨著期貨公司被允許為多個特定客戶度身定制結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品，期貨資管業(yè)務(wù)有望與券商資管、基金子公司資管業(yè)務(wù)同臺競技，爭奪萬億資管市場大蛋糕。

然而，期貨公司能從中分到多大的一杯羹，仍是未知數(shù)。從資管產(chǎn)品投資策略創(chuàng)新，到產(chǎn)品銷售能力提升，期貨公司資管業(yè)務(wù)還有不少瓶頸要突破。

灰色操作地帶

在《管理規(guī)則》正式出臺的前兩年，劉強(qiáng)已經(jīng)悄悄試水期貨資管“一對多”業(yè)務(wù)，但當(dāng)時是采用灰色操作通道。

2012年，相關(guān)部門出臺《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，僅僅允許期貨公司向單一客戶提供資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（即一對一資管產(chǎn)品）。

“但是，期貨公司的業(yè)務(wù)拓展效果并不理想?！彼寡?，盡管期貨資管一對一業(yè)務(wù)有助降低產(chǎn)品運(yùn)營風(fēng)險，但它某種程度也限制期貨公司的產(chǎn)品創(chuàng)新空間與客戶培育進(jìn)展。

為了拓展期貨資管“一對多”業(yè)務(wù)，劉強(qiáng)不得不借助外力—基金專戶資管產(chǎn)品。具體而言，先由基金公司專戶管理部門發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，由雙方共同尋找多位合格投資者進(jìn)行募資，期貨公司還擔(dān)任這款專戶產(chǎn)品的投資顧問負(fù)責(zé)投資管理，雙方按約定比例收取管理費(fèi)與超額業(yè)績分紅。

在他看來，基金專戶資管產(chǎn)品與通道業(yè)務(wù)頗為類似，從產(chǎn)品募資、投資管理到分紅結(jié)算，主要都由期貨公司完成，基金專戶主要是提供產(chǎn)品通道。但在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，雙方仍有諸多分歧需要磨合。

首先是不少基金公司將專戶資管產(chǎn)品最低募資規(guī)模設(shè)定為3000萬元，遠(yuǎn)高于期貨公司一對一資管產(chǎn)品的募資額度。

“這僅僅是其中一個比較突出的合作分歧?！眲?qiáng)說。有些基金公司還會提出其他相對苛刻的合作條件，比如通過基金專戶一對多募資發(fā)行的期貨資管產(chǎn)品必須滿足基金公司自己的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，一旦期貨市場價格出現(xiàn)大幅波動，基金公司風(fēng)控部門有權(quán)自行強(qiáng)行平倉；其次是個別基金公司為了擴(kuò)大產(chǎn)品募資規(guī)模，將產(chǎn)品設(shè)計成一年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，令期貨公司難以執(zhí)行某些需要長期投資才能獲取穩(wěn)定收益的量化投資；但令他最感到難以應(yīng)付的，是有些基金子公司基于產(chǎn)品剛性兌付的需要，要求期貨公司作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后出資方，按產(chǎn)品募資額的1/3出資，令期貨公司面臨不小的出資壓力。

其間，劉強(qiáng)也曾嘗試另辟蹊徑，通過發(fā)起“殼公司”完成一對多募資—先由殼公司向多位投資者完成募資，再與期貨公司簽訂一對一的期貨資管協(xié)議，如此期貨公司既能滿足《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》相關(guān)規(guī)定，又能變相實(shí)現(xiàn)期貨資管一對多業(yè)務(wù)。

但他很快發(fā)現(xiàn)，類似做法存在相當(dāng)高的道德風(fēng)險。由于殼公司發(fā)起人往往與期貨公司自營交易部門操盤手有著某些關(guān)聯(lián)，容易被投資者與監(jiān)管部門認(rèn)為暗藏利益輸送，最終類似做法在公司內(nèi)部就被叫停。

單只資產(chǎn)管理計劃的投資者人數(shù)不得超過200人

劉強(qiáng)直言，無論是借道基金專戶資管計劃，還是發(fā)起殼公司，這兩種變相推進(jìn)期貨資管“一對多”業(yè)務(wù)的做法都無法讓期貨公司提升資產(chǎn)管理運(yùn)作能力。

“這里主要存在兩個因素的局限。”他直言，盡管期貨資管業(yè)務(wù)一經(jīng)開閘便擁有期貨、期權(quán)及其他金融衍生品、股票、債券、證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等投資范圍全牌照，但在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，由于技術(shù)與操作細(xì)則尚未落地，多數(shù)期貨資管產(chǎn)品主要投資方向仍是大宗商品期貨、股指期貨為主的量化投資，尚未全面涉足債券、股票、基金、非標(biāo)資產(chǎn)等投資，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更優(yōu)化的配置與投資風(fēng)險分散。

另一方面，不少期貨資管產(chǎn)品的主要投資策略，仍然受到客戶的影響。比如一家大宗商品貿(mào)易企業(yè)愿意向一款期貨資管產(chǎn)品投入數(shù)百萬元時，這家企業(yè)就可以要求期貨公司修改部分投資策略，迎合它的整體套期保值需求。

“這也令期貨公司渴望相關(guān)部門能夠盡早放開期貨資管一對多業(yè)務(wù)，讓它享有與券商資管、基金資管同等的待遇，推動期貨公司提升資產(chǎn)管理與產(chǎn)品銷售能力?！眲?qiáng)說，2013年底相關(guān)部門曾向部分期貨公司下發(fā)《期貨公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，就放開期貨資管一對多業(yè)務(wù)征求業(yè)內(nèi)意見時，有期貨公司就向相關(guān)部門提出自己的意見，一是期貨資管業(yè)務(wù)投資范圍與募資條件能夠等同于券商、基金資管產(chǎn)品；二是允許期貨公司可以設(shè)計結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品開展期貨資管一對多業(yè)務(wù)；三是適度調(diào)低期貨公司在單個集合資產(chǎn)管理計劃的出資比例等。

在劉強(qiáng)看來，歷經(jīng)一年的條款修改，《管理規(guī)則》其實(shí)比《期貨公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》更加寬松。在放開期貨資管一對多業(yè)務(wù)同時，《管理規(guī)則》對期貨資管一對多業(yè)務(wù)的很多產(chǎn)品準(zhǔn)入規(guī)定，實(shí)則是參照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》制訂的，比如單只資產(chǎn)管理計劃的投資者人數(shù)不得超過200人，只限定投資者數(shù)量，不限定產(chǎn)品資金規(guī)模。

“有期貨公司測算，只要募資額超過200萬元，就可以向相關(guān)部門申請設(shè)立期貨資管一對多產(chǎn)品備案。”一家期貨公司研究院負(fù)責(zé)人指出。相比基金專戶資管產(chǎn)品的3000萬元準(zhǔn)入門檻，這無疑更有助于期貨公司更靈活地設(shè)定投資者人數(shù)與產(chǎn)品投資策略。

期貨資管一對多業(yè)務(wù)的投資范圍，也與券商資管、基金子公司資管產(chǎn)品相差無幾。主要包括期貨、期權(quán)及其他金融衍生品、股票、債券、證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等傳統(tǒng)投資品種。

劉強(qiáng)最看重的，則是《管理規(guī)則》允許期貨公司或子公司的自有資金和董事、監(jiān)事、高級管理人員、從業(yè)人員及其配偶，參與本公司設(shè)立的單只資產(chǎn)管理計劃的份額合計不得超過該資產(chǎn)管理計劃總份額的50%。

相比而言，《期貨公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》則擬允許期貨公司以自有資金參與單個集合計劃的份額投資，但投資額不能超過該計劃總份額的30%。

“其實(shí)，這一定程度變相緩解期貨公司的出資壓力，因?yàn)槠谪浌靖吖芸梢宰蕴脱J(rèn)購相當(dāng)一部分產(chǎn)品份額?！眲?qiáng)直言，有了期貨公司高管的資金參與，其實(shí)能讓投資者相信期貨公司員工與投資者的利益是捆綁在一起的，有助提高產(chǎn)品募資吸引力。

《管理規(guī)則》面世不到兩周，期貨資管一對多業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)井噴潮。截至去年底，已有152只期貨公司一對多資產(chǎn)管理計劃向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會申領(lǐng)了產(chǎn)品編碼。

聯(lián)手私募、券商子公司合作

過去兩周，劉強(qiáng)發(fā)現(xiàn)自己變得相當(dāng)忙碌，每天都要約見多家信托公司、券商子公司、私募基金高層洽談期貨資管一對多產(chǎn)品發(fā)行合作。

他們各取所需。信托公司、券商子公司現(xiàn)有資管產(chǎn)品尚未涉足商品期貨投資，若能將期貨資管一對多產(chǎn)品納入整個資產(chǎn)配置池，就能很大程度豐富自身投資策略；期貨公司的最大算盤，就是借助這些資管平臺拓展產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)，提高國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與高凈值人群參與期貨資管業(yè)務(wù)的興趣。

但他發(fā)現(xiàn)，有些信托公司、券商子公司未必愿意讓自身客戶流向期貨資管領(lǐng)域。

一家信托公司高管表示，期貨資管的優(yōu)勢是期貨投資，但是期貨市場風(fēng)險較大，市場容量比較小，因此合作的空間雖然有，但是不是太大。

而私募基金的合作熱情似乎更高一些。

這反而是期貨公司拓展客戶資源、增強(qiáng)資管產(chǎn)品銷售能力的好機(jī)會。由于私募基金掌握不少偏好高風(fēng)險、高收益的高凈值人群，與期貨資管產(chǎn)品的風(fēng)險收益度相當(dāng)契合，可以幫助期貨公司改變客戶結(jié)構(gòu)。

一家期貨公司資管部主管直言，期貨公司拓展一對多資管業(yè)務(wù)的最大短板，就是現(xiàn)有主要客戶集中在大宗商品行業(yè)，缺乏多元化資產(chǎn)配置的投資群體，某種程度制約期貨公司資管產(chǎn)品創(chuàng)新空間。

目前，劉強(qiáng)與三家私募基金正在討論產(chǎn)品發(fā)行合作的可操作性，即由期貨公司發(fā)行囊括股票、股指期貨、大宗商品期貨、債券、國債期貨、短融等期貨資管一對多產(chǎn)品，由雙方共同募資參與投資管理。這類資管產(chǎn)品還將引入劣后/優(yōu)先份額的結(jié)構(gòu)化運(yùn)作模式，即期貨公司及其高管、私募基金負(fù)責(zé)人以劣后份額出資者身份，分別按產(chǎn)品募資額的15%出資，剩余70%募資額計劃通過私人銀行完成募資。

“目前，雙方的主要合作分歧，是有沒有必要再借助基金專戶資管產(chǎn)品投資國債期貨?！彼嘎?。以往期貨公司只能做一對一資管業(yè)務(wù)，私募基金要借道期貨公司參與國債期貨套利投資只能找基金公司“幫忙”，即由基金公司發(fā)行專戶資管計劃向多位投資者完成募資，再以特殊法人單位的身份在期貨公司開立資管賬戶，將募資資金交給私募基金投資管理，期貨公司則作為基金專戶資產(chǎn)受托人完成國債期貨相關(guān)交易。

“在期貨資管一對多業(yè)務(wù)放開后，國債期貨投資交易可以無需基金專戶資管產(chǎn)品牽線搭橋，期貨公司完全可以一手包辦?！彼J(rèn)為。但私募基金覺得拉基金公司“入伙”還有兩大好處，一是拓寬資管產(chǎn)品銷售渠道，二是基金公司能協(xié)助私募基金在銀行間債券市場購買足夠多的國債現(xiàn)貨，用于國債期貨期現(xiàn)套利與交割套利。

劉強(qiáng)表示，若拉基金公司入伙，似乎又回到期貨資管一對一業(yè)務(wù)時期的灰色操作套路。目前，雙方仍在努力彌合這些分歧。

“在大資管時代，期貨資管的制勝法寶，不是依靠政策套利謀得業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會，而是需要資管產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，迎合投資者資產(chǎn)配置多元化需求。”他感慨說。