近期，隨著中證登黑天鵝事件影響逐步退去，市場流動性恢復平靜。展望一季度，偏弱的宏觀經(jīng)濟基本面以及趨于寬松的資金面仍對國債構(gòu)成支撐，但是短期難免受到IPO重啟等一系列資金面影響因素的沖擊。

去年12月以來的電力集團日均耗煤量同比增速為-9.9%，同比意義上跌幅略有收窄。12月主要工業(yè)品價格全面下跌，上游鐵礦石和原油下跌超過10%，螺紋鋼、焦炭和動力煤跌幅達3%，有色金屬跌幅更小，水泥價格微跌0.5%。此外，11月工業(yè)企業(yè)盈利單月增速為-4.2%，較前期繼續(xù)下降，1—11月工業(yè)企業(yè)利潤累計增速較1—10月回落1.4個百分點至5.3%。工業(yè)品期貨和現(xiàn)貨價格有振蕩下行趨勢，同比跌幅略有擴大。發(fā)電及工業(yè)品價格持續(xù)在底部徘徊，暗示12月工業(yè)需求仍較弱，整體而言，工業(yè)經(jīng)濟增長仍在低位。

受低溫天氣影響，蔬菜類和水果類價格大幅走高，促使12月食品價格大幅上漲，但由于原油等大宗商品價格顯著大跌，12月CPI持平或略高于11月，預計在1.4%—1.5%?？紤]到糧食及豬肉價格后期漲幅，以及宏觀總需求恢復情況，2015年CPI上行壓力不大，全年不超過2.5%。制造業(yè)嚴重產(chǎn)能過剩、大宗商品持續(xù)下跌，低通脹成為常態(tài)。

2015年管理層將穩(wěn)增長放在首位，預計基建投資適時推出微幅刺激經(jīng)濟，考慮到政策目標僅為托底式，大規(guī)模刺激概率不大，宏觀經(jīng)濟強勢回升的概率幾乎沒有。同時，實體經(jīng)濟投融資需求低迷，且融資成本偏高，穩(wěn)增長要求貨幣政策保持寬松。

但是2014年以來資金囤積在了銀行間市場，債券利率、拆借回購利率均出現(xiàn)了200bp左右的降幅，占融資比重超過70%的信貸資產(chǎn)利率卻居高難下。如果考慮到監(jiān)管層對銀行表外活動的擠壓，實體經(jīng)濟融資難問題幾乎沒有緩解，貨幣政策呈現(xiàn)“寬貨幣緊信用”的狀態(tài)。2015年貨幣政策將從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，這對銀行間流動性造成擠壓。R007預計將維持在3.0%—3.5%，難以突破2014年低點。

短期而言，資金面沖高時點將對國債造成沖擊。去年10月進行的2695億元MLF將于1月到期，央行仍將視各機構(gòu)的信貸投放情況決定續(xù)作規(guī)模。與此同時，1月往往信貸投放規(guī)模較大，由此造成存款消耗的準備金規(guī)模也較大。再加之1月往往為財政上繳月份，若央行無相應措施，流動性可能較為緊張。日前證監(jiān)會公告1月將有20家企業(yè)IPO，總募集資金約170億元，預計中簽率0.8%左右，凍結(jié)資金接近2萬億元，根據(jù)歷史經(jīng)驗，資金利率將階段性上行，且對資金面的沖擊會提前IPO密集發(fā)行期2天左右，屆時國債將受到?jīng)_擊。

偏弱的經(jīng)濟內(nèi)生增長動能短期難以恢復，經(jīng)濟下行壓力推動貨幣政策趨向?qū)捤?，目前平坦的收益率曲線有估值修復的必要，一季度國債仍有陡峭化下行空間。但是由于長期國債利率水平已反映了對經(jīng)濟的悲觀預期，下行空間有限，7年期國債合理價值在3.4%—3.5%附近，考慮到收益率超跌，其突破3.3%的底部概率極小。短期IPO重啟推動資金利率回升，期債將受到?jīng)_擊，但中期來看或許是多頭進場的好時機。