俄羅斯也經(jīng)歷了油價上漲與下跌的悲喜劇。除2008-2009年外，過去十年，國際原油供不應(yīng)求，油價處于上升通道，支撐了俄羅斯經(jīng)濟(jì)的增長。雖然蓋達(dá)爾的著作《帝國的消亡》的副標(biāo)題是“當(dāng)代俄羅斯應(yīng)從中汲取的教訓(xùn)”，但俄羅斯顯然沒有吸取前蘇聯(lián)的教訓(xùn)，沒有實(shí)行經(jīng)濟(jì)多元化，沒有擺脫對石油工業(yè)的依賴，也沒有對沖油價風(fēng)險。

墨西哥的選擇

作為同樣依賴于石油收入的墨西哥，作出了與俄羅斯不同的選擇。墨西哥在1990年末與1991年初，就嘗試?yán)媒鹑诠ぞ哌M(jìn)行對沖石油價格風(fēng)險。墨西哥央行[微博]和財政部設(shè)計了油價對沖項目以保護(hù)政府預(yù)算的穩(wěn)定。當(dāng)時，石油相關(guān)的收入占政府收入的35%，相比其它石油出口國來說比例并不高。1990年11月到1991年2月間，墨西哥中央銀行建立了期貨、期權(quán)、掉期合約，以確保出口石油價格在17美元/桶，這是墨西哥政府設(shè)定的1991年預(yù)算價格。通過賣出期貨、購買看跌期權(quán)以及簽訂短期固定價格的互換，墨西哥政府大約賣出了1.2億桶在1991年上半年交割的原油，約占每天出口量130萬桶的一半。墨西哥政府為了分散交易，減少對衍生品市場價格的沖擊，花了數(shù)周時間才完成交易。1993年一季度，墨西哥中央銀行再次對沖原油價格以穩(wěn)定政府預(yù)算，這次購買的是紐約商品交易所（NYMEX）WTI原油執(zhí)行價為19美元/桶的看跌期權(quán)，約等于墨西哥13.5美元/桶的出口石油，此次大約對沖1.5億桶計劃在1993年交割的原油，占了當(dāng)年墨西哥原油出口量的30%。事后證明，這些對沖交易對于墨西哥來說收益十分可觀，因為原油價格在1991年的上半年以及1993下半年都大幅下挫。更重要的是，對沖交易確保了政府預(yù)算穩(wěn)定。

2000年，墨西哥開始把對沖油價風(fēng)險制度化。墨西哥財政部著手建立石油收入穩(wěn)定基金，以應(yīng)對油價下跌與匯率波動的風(fēng)險?；鹬饕猛臼怯糜趶浹a(bǔ)財政缺口與購買石油對沖工具。基金的運(yùn)作由財政部官員組成的技術(shù)委員會負(fù)責(zé)。委員會決定是否應(yīng)對沖油價，以及如果需要對沖，要確定一個總體操作指引。

墨西哥在2008-2009年的對沖計劃堪稱對沖案例的經(jīng)典之作。2008年7月，當(dāng)時國際油價在140-146美元/桶，墨西哥確認(rèn)保證次年財政預(yù)算的底價為70美元/桶。于是，墨西哥于7月份到10月份之間，耗資15億美元的期權(quán)費(fèi)購買了覆蓋3.3億桶原油、執(zhí)行價為70美元的看跌期權(quán)。這批期權(quán)的執(zhí)行時間為2008年10月下旬至2009年6月上旬，3.3億桶原油接近這段時間100%的原油出口量。期權(quán)建立時墨西哥原油出口價格在100美元/桶附近，但2008年7月后，國際市場油價持續(xù)下跌，至2009年1月甚至跌破40美元/桶。此次對沖計劃減少了100億美元的原油出口利潤損失，并最終獲得了50.85億美元的保值盈利。

2009年12月，墨西哥政府決定以執(zhí)行價57美元/桶買入看跌期權(quán)，對沖2010年的原油出口，而當(dāng)時國際油價在70-80美元/桶。許多分析師都看不懂墨西哥政府的行為，為什么墨西哥如此看空原油市場？實(shí)際上，這些分析師不明白墨西哥政府對沖背后所秉持的理念，以執(zhí)行價57美元/桶買入看跌期權(quán)，并不是墨西哥政府打賭油價會下跌到57美元/桶，他們作出這樣的決定是因為在57美元/桶予以保護(hù)，比油價上漲帶來更多收益更重要。換句話說，如果油價上漲到100美元/桶時，以57美元/桶賣出原油，他們照樣能活；但如果油價跌破57美元/桶，他們以30-40美元/桶賣油，日子就不好過了。實(shí)際上，當(dāng)油價到達(dá)100美元/桶時，墨西哥政府也不會以57美元/桶賣油，因為他們買的是期權(quán)，可以不執(zhí)行，仍然以100美元/桶賣油，損失是一些期權(quán)費(fèi)而已。當(dāng)時，為2.3億桶原油保值的期權(quán)費(fèi)為11.72億美元，大約每桶的期權(quán)費(fèi)是5美元。如果油價漲到100美元/桶，他們不會執(zhí)行期權(quán)，損失5美元/桶，實(shí)際上是以95美元/桶賣出原油。

此后幾年，墨西哥政府一直堅持不懈地對沖原油市場價格風(fēng)險。2011-2012年，對沖了2.10億桶原油；2012-2013年，對沖了2億桶原油，約為170天的墨西哥原油出口量；2014年財政年度，以85美元/桶對沖了所有與油相關(guān)的收入，為此，墨西哥財政部花費(fèi)了5.43億美元期權(quán)費(fèi)。2014年，墨西哥原油的平均成本為74美元/桶，從9月份開始以76.4美元/桶的價格鎖定了2015年2.28億桶的出口原油。墨西哥購買了以執(zhí)行價為76.4美元/桶的看跌期權(quán)，一旦2015年油價低于74美元/桶，政府將獲得2.4美元/桶的收益。為此，墨西哥政府支付了7.73億美元的保值成本。這個對沖策略完全覆蓋了政府明年的財政預(yù)算，財政部長說保值計劃對政府以及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定來說都是一個好消息。雖然油價下跌，墨西哥比索也出現(xiàn)了貶值，但只貶值了百分之十幾，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于俄羅斯盧布的貶值幅度。

中國怎么辦

墨西哥成功經(jīng)驗進(jìn)一步反證了俄羅斯應(yīng)該對沖油價風(fēng)險，國際原油衍生品市場也有充足的流動性與深度滿足石油生產(chǎn)國對沖的需求。作為制造業(yè)大國，中國應(yīng)該如何應(yīng)對原油乃至其它大宗商品與美元價格的波動？

有人認(rèn)為，美元上漲、油價下跌，以及其他大宗原材料價格下跌，對于我們擁有巨額美元外匯儲備的制造大國來說是一件好事，我們似乎可以盡情享受外匯儲備升值與生產(chǎn)低成本帶來的福利。但只要稍微回顧下美元與國際油價的歷史走勢就會發(fā)現(xiàn)，好日子是短暫的，現(xiàn)在正好是為未來的苦日子準(zhǔn)備計劃的時候。

2008年7月前，國際油價飆升到140美元/桶上方的時候，專業(yè)人士與社會大眾紛紛討論我國應(yīng)該如何加快原油戰(zhàn)略儲備庫的建設(shè)。過去10年的美元貶值給我國外匯儲備帶來的損失，又令多少專業(yè)人士與社會大眾在為外匯儲備多元化出謀劃策。因此，我們應(yīng)吸取俄羅斯的教訓(xùn)，借鑒墨西哥的經(jīng)驗，未雨綢繆，進(jìn)行事前安排。

一是成立國家戰(zhàn)略資源穩(wěn)定基金。正如國家實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略，成立絲路基金一樣，應(yīng)針對我國是石油等大宗商品消費(fèi)國與巨額美元外匯儲備的現(xiàn)狀，學(xué)習(xí)墨西哥經(jīng)驗，成立國家戰(zhàn)略資源穩(wěn)定基金，專門用于穩(wěn)定石油、外匯等戰(zhàn)略資源價格的對沖操作，避免未來因石油價格上漲或美元大幅貶值而措手不及。

二是進(jìn)一步加快國內(nèi)風(fēng)險管理市場建設(shè)。隨著國家批準(zhǔn)上海國際能源交易中心上市原油期貨，我國大宗商品的風(fēng)險管理市場品種種類基本齊全，但金融資產(chǎn)的風(fēng)險管理市場發(fā)展嚴(yán)重不足，應(yīng)加快上市利率與外匯期貨/期權(quán)品種，為各類主體對沖風(fēng)險奠定市場基礎(chǔ)。

三是加強(qiáng)企業(yè)的對沖理念與技巧的培訓(xùn)，破除企業(yè)進(jìn)入風(fēng)險管理市場的制度障礙。國際經(jīng)驗表明，全球500強(qiáng)公司大量運(yùn)用衍生產(chǎn)品管理日常經(jīng)營風(fēng)險，對沖等風(fēng)險管理措施是企業(yè)保持核心競爭力的關(guān)鍵所在。從國家層面，尤其在國資控股的企業(yè)中，應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)對沖理念與技巧的培訓(xùn)，加快修改套期保值會計等影響企業(yè)進(jìn)入風(fēng)險管理市場的制度障礙。

四是扭轉(zhuǎn)社會大眾對期貨等風(fēng)險管理工具的誤解。由于歷史原因，我國輿論與社會大眾對期貨等風(fēng)險管理工具一直存在認(rèn)識上的偏差，對于企業(yè)使用期貨等工具管理日常經(jīng)營風(fēng)險出現(xiàn)單向的損失常常進(jìn)行以偏概全的報道，嚴(yán)重影響了企業(yè)使用對沖工具的積極性。期貨行業(yè)應(yīng)集中力量，開展普及期貨等對沖知識的大型教育活動。