在這樣一個背景下，去年12月份年度策略會，我們把主題定義為《星星之火》。“星星之火”的含義是我們已經(jīng)處在一個漫長的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經(jīng)依稀可見，但是經(jīng)濟(jì)和市場還要經(jīng)歷一小段困難的時期，或者換句話來講，我們認(rèn)為市場還有最后一跌。

(二)今年年中認(rèn)為“牛熊轉(zhuǎn)換時機(jī)成熟”今年6月我們把策略會的題目定為《盈虛之有時》，基本的含義就是當(dāng)事物壞到極點(diǎn)以后，它就會向好的方向去轉(zhuǎn)化。換句話來講，我們認(rèn)為市場面臨牛熊轉(zhuǎn)換，并且6月份時機(jī)已經(jīng)比較成熟。當(dāng)時我們還擬了一個對聯(lián)，叫“守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來”。

盡管對一些觀察者來講，我們在6月份翻多大家感覺有一些意外和奇怪，但實(shí)際上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。

(三)為了刺激觀點(diǎn)傳播提出“三級火箭”今年下半年翻多以后，為了刺激觀點(diǎn)的傳播，8月初我們進(jìn)一步提出了《三級火箭》的說法，來描述市場的驅(qū)動力量及其變化。我們認(rèn)為一級火箭主要是流動性改善，二級火箭是房地產(chǎn)交易放量或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖，三級火箭是私人投資需求的恢復(fù)。

實(shí)際上目前我們應(yīng)該處于二級火箭的區(qū)間。

下面我們會對基本面變化和驅(qū)動市場力量做一些細(xì)致的分析。主要內(nèi)容包括三個方面：第一是對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的分析；第二是對于商品市場與權(quán)益市場關(guān)系的經(jīng)驗總結(jié)；第三是對于流動性狀況的分析。最后一部分是關(guān)于風(fēng)險提示。

因為供應(yīng)面的持續(xù)調(diào)整，供應(yīng)比需求收縮地更快。2013年以來出現(xiàn)了需求下行和價格盈利上升并存的局面(實(shí)際上全球需求的恢復(fù)也在其中發(fā)揮了明顯作用，具體見6月份的報告《盈虛之有時》)。即使未來需求維持在今年下半年的水平，工業(yè)品價格的上升、盈利的上升和市場基本面的改善趨勢，仍然是可以預(yù)期的。

(一)經(jīng)濟(jì)趨勢下行 VS 盈利改善

我們觀察增長情況(圖1)，從2011年年初看到現(xiàn)在，一個非常清楚的趨勢是整個經(jīng)濟(jì)增長率的重心始終在不斷下沉，頂部和底部都在不斷下移。從同比和環(huán)比來看并沒有清晰的證據(jù)表明晚期的經(jīng)濟(jì)下降比早期的經(jīng)濟(jì)下降更緩和。2013-2014年經(jīng)濟(jì)所經(jīng)歷的下降和2011-2012年比并沒有明顯地更加緩和。說明總需求或者經(jīng)濟(jì)增長是越來越差的。從道理上來講，經(jīng)濟(jì)增長率不斷的創(chuàng)出新低，企業(yè)的產(chǎn)品價格一定要不斷的創(chuàng)出新低，企業(yè)的盈利一定要不斷的創(chuàng)出新低才是一個合乎直覺合乎經(jīng)驗的看法。

我們再來看產(chǎn)品價格的情況(圖2)。這里的產(chǎn)品價格選取的是工業(yè)生產(chǎn)資料價格的環(huán)比。從2011年年初到現(xiàn)在，我們很容易看到價格環(huán)比有很多短期的脈沖。脈沖產(chǎn)生的原因是經(jīng)濟(jì)在短周期中有很多沖擊，比如美聯(lián)儲量化寬松和歐債危機(jī)。這些沖擊通常還會引發(fā)存貨調(diào)整。存貨調(diào)整和沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經(jīng)濟(jì)波動。

但我們感興趣的焦點(diǎn)不在短周期的經(jīng)濟(jì)波動，而是它所表現(xiàn)出來的趨勢特征。我們觀察每一輪價格波動的底部，可以發(fā)現(xiàn)在2012年年底之前，工業(yè)品的價格每一輪波動的底部都比前一輪的底部要更深，這個與經(jīng)濟(jì)的下降趨勢是一致的。但2013年以后情況發(fā)生了很大的變化。2013年年中的工業(yè)品價格底部比2012年要更高，2014年上半年的工業(yè)品價格波動的底部比2013年要更高。

那大家可能會說，今年四季度這一輪工業(yè)品價格波動的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠(yuǎn)。這種說法無疑是正確的。但是我們也要知道，在中國工業(yè)品價格波動之中，一個非常重要的外生擾動因素是石油價格。石油價格與中國自身的需求或者是供應(yīng)波動之間的聯(lián)系并不很緊密，但是它對于整個工業(yè)品價格會產(chǎn)生較大的影響。

近期由于供應(yīng)的沖擊，石油價格的下跌非常大。但是這一下跌并不表明中國需求出了問題。實(shí)際上站在中國作為一個原油凈進(jìn)口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利。所以為了衡量總需求和總供應(yīng)的平衡，我們在技術(shù)上使用一定的統(tǒng)計手段剔除油價影響，得到調(diào)整后的PPI就是看到的這條紅線(圖2)。如果我們集中觀察這條紅線，可以清楚地看到剔除油價影響之后，2013年以來工業(yè)品價格處于波動向上的趨勢中。今年10月份的底部比前兩個底部都要高得多。

整個經(jīng)濟(jì)增長越來越差，為什么價格不是越來越低，而是在2013年年中以后越來越高呢？

我們再來看另外一個數(shù)據(jù)，上市公司的銷售凈利率(圖3)就是凈利潤除以銷售收入。我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率處在一個向上的波動趨勢中。把石油石化和銀行拿掉以后，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明確地處在一個持續(xù)改善的趨勢中。

即使考慮更廣泛的非金融，在經(jīng)濟(jì)增長和銷售收入增速大幅惡化的背景下，銷售凈利率的改善趨勢也是清楚的。大家可以說這個向上的波動不是那么顯著，但是最關(guān)鍵的特征是它發(fā)生在銷售收入下降的背景下，產(chǎn)品的利潤率在上升。

我們還可以從另外的角度看問題，研究制造業(yè)上市公司單季度的銷售毛利率，這是一個更窄的視角。從2013年年初以來，整個制造業(yè)的銷售凈利率是在非常明顯的持續(xù)爬升，而這一爬升也是出現(xiàn)在銷售收入下降的背景下。

我們再舉一個行業(yè)層面的例子：鋼鐵。 2013年前10個月粗鋼的產(chǎn)量增速是8.3%，今年前10個月粗鋼產(chǎn)量增速2.1%。粗鋼產(chǎn)量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年產(chǎn)量大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。

毫無疑問，基于技術(shù)系數(shù)對利潤的估算存在誤差，但在長期序列上，其趨勢是大體可信的。在可比情況下，盡管粗鋼產(chǎn)量增速下降很大，但利潤的顯著惡化沒有發(fā)生，這一點(diǎn)是比較清楚的。

當(dāng)然，鋼鐵盈利的改善存在鐵礦石和焦炭價格下降的支持。但是原材料價格的下降無法解釋企業(yè)總體上的盈利改善，更無法解釋工業(yè)品價格環(huán)比的改善。

(二)供應(yīng)收縮的影響這些來自于工業(yè)品價格和上市公司盈利的事實(shí)清楚地告訴我們，在市場和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本面的深處正在發(fā)生一些轉(zhuǎn)折性的影響深遠(yuǎn)的變化。大家可以說盈利的改善不是那么顯著，但是在經(jīng)濟(jì)增速和銷售收入下降的背景下，企業(yè)盈利仍在改善。如果銷售收入不下降，那盈利的改善將會十分顯著。

從直覺上來講，經(jīng)濟(jì)增速越來越低，為什么盈利和產(chǎn)品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應(yīng)也在收縮。而進(jìn)入2013年年中以來，供應(yīng)的收縮比需求更快。之所以會出現(xiàn)這種情況，核心的原因是經(jīng)濟(jì)在供應(yīng)層面上一直在調(diào)整，并且進(jìn)入2013年以后，供應(yīng)層面的調(diào)整和收縮的速度要更快。

只要經(jīng)濟(jì)一旦開始下降，經(jīng)濟(jì)必然開始供應(yīng)面的調(diào)整，問題的關(guān)鍵只是說什么時候供應(yīng)面的調(diào)整會超過需求面的調(diào)整，成為主導(dǎo)價格和主導(dǎo)盈利的力量。而從我們現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來看，這一轉(zhuǎn)折發(fā)生在2013年的某個時候或者是2012年底。

為什么會發(fā)生在2013年的某個時候，這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)在事前是否可以預(yù)知呢？從我們對歷史數(shù)據(jù)的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應(yīng)增長的高峰。在2002年的時候，整個經(jīng)濟(jì)周期開始上升，但是投資從底部開始上升出現(xiàn)在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以后我們看到整個經(jīng)濟(jì)供應(yīng)增長快速的擴(kuò)張，這一擴(kuò)張帶動貿(mào)易盈余的上升、帶動資本市場非常大的變化。

最近一次投資擴(kuò)張發(fā)生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應(yīng)層面上最大的壓力，就是發(fā)生在2013年上半年。在這一意義上來講，從2013年的某個時候供應(yīng)增速開始放緩，盈利出現(xiàn)一些根本性的轉(zhuǎn)折，用簡單的大拇指法則在一定程度上是可以預(yù)估出來的。

另外一個至關(guān)重要的影響因素是全球制造業(yè)周期的起伏變化，從全球工業(yè)增速來看，其最近一輪的底部也出現(xiàn)在2012年底前后。

(三)未來的供需平衡要考慮未來供需平衡和企業(yè)盈利走向，我們面臨兩個基本的問題。

站在現(xiàn)在看2015年甚至看2016年，供應(yīng)是會繼續(xù)收縮還是會突然轉(zhuǎn)向擴(kuò)張？我認(rèn)為有比較確定的把握相信，供應(yīng)會繼續(xù)收縮。原因在于供應(yīng)面調(diào)整的力量都還沒有耗竭，固定資產(chǎn)投資的增長和上市公司資本開支的增長還看不到。即使現(xiàn)在增長，也要到兩三年以后才有供應(yīng)的釋放。

邊際上確實(shí)有很多企業(yè)熬不下去在退出，形成了經(jīng)濟(jì)減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業(yè)退出市場對上市公司和股票市場是利好，這意味著供應(yīng)面的調(diào)整在繼續(xù)進(jìn)行，上市公司的盈利會繼續(xù)改善。而上市公司通過技術(shù)進(jìn)步的方法提升毛利率，這一努力仍在繼續(xù)。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應(yīng)面的調(diào)整和收縮過程會繼續(xù)發(fā)生和維持。

那么，風(fēng)險因素就在于未來是否會重新出現(xiàn)需求的劇烈下降，并且未來需求下降后的增速是否比供應(yīng)增長還要更慢。這種風(fēng)險和可能性我們當(dāng)然無法排除。但是，由于后面我們討論的原因，我個人相信這個風(fēng)險是相對小概率的事件。

我們再提出一個基本的問題。從剛才工業(yè)品價格和上市公司盈利的一系列數(shù)據(jù)來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經(jīng)出現(xiàn)了，但為什么市場要拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什么市場對基本面的反應(yīng)會如此地滯后，會滯后一年半的時間呢？這是一個有價值的問題。當(dāng)我們在后面討論完流動性以后，就會理解市場在今年下半年以后轉(zhuǎn)入一個比較大的上升過程幾乎是必然的。

從房地產(chǎn)市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經(jīng)濟(jì)也許已經(jīng)在我們現(xiàn)在所在的位置附近開始筑底，明年上半年相對現(xiàn)在的情況應(yīng)該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。

毫無疑問，今年造成經(jīng)濟(jì)下降、粗鋼和水泥產(chǎn)量大幅下降的關(guān)鍵因素是房地產(chǎn)市場的惡化。房地產(chǎn)的銷售和新開工面積、房地產(chǎn)的投資活動在今年出現(xiàn)了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的銷售面積來看，從2013年11月份到今年7、8月份出現(xiàn)了極其劇烈的下降。全國的情況是類似的，從2013年的年中到今年二、三季度之間，房地產(chǎn)銷售增速在劇烈地下降。房地產(chǎn)銷售的下降在不太長的時間內(nèi)，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資活動以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上需求和投資活動的減弱，這是今年需求下降極其關(guān)鍵的背景。明年的需求會不會繼續(xù)大幅度下降，我們要問的是房地產(chǎn)銷售向何處去。

今年9月份以來我們看到房地產(chǎn)成交就像股市一樣，突然出現(xiàn)了一個爆發(fā)式的上升。從三十個城市的數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在絕對成交面積已經(jīng)超過了2013年的高點(diǎn)。三十個大中城市數(shù)據(jù)在歷史上看具有一定的領(lǐng)先性，全國銷售轉(zhuǎn)折的表現(xiàn)沒有這么劇烈，但是同比增速的下降過程已經(jīng)結(jié)束。

歷史上房地產(chǎn)的銷售比較穩(wěn)定地領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資的波動，領(lǐng)先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整而言，對于同樣的房地產(chǎn)銷售面積的上升和下降，房地產(chǎn)投資活動波動的彈性在下降。

投資彈性在下降是因為大家對房地產(chǎn)市場總體上開始看空，所以同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷售面積的下降導(dǎo)致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動的方向仍然表現(xiàn)出高度的同步性。

從房地產(chǎn)的成交和與投資的歷史關(guān)系來講，我們可以說由房地產(chǎn)的下降所帶動的經(jīng)濟(jì)下降過程還沒有結(jié)束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以后，房地產(chǎn)投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。

我們再觀察今年第二個帶動經(jīng)濟(jì)下降的力量。今年8月份經(jīng)濟(jì)下降速度如此之快是令人意外的。為什么會出現(xiàn)這么大的下降呢？我們當(dāng)時很仔細(xì)地檢查了很多數(shù)據(jù)，最后我們找到了經(jīng)濟(jì)下降的關(guān)鍵原因之一。

我們觀察政府部門的公共財政支出增長情況(圖7)。政府部門的公共財政支出大概占到整個經(jīng)濟(jì)的比重超過20%，而房地產(chǎn)投資的比重不超過15%。我們看到今年的7、8月份以后，整個公共財政支出的增速出現(xiàn)了劇烈的下降。從二季度兩位數(shù)的增長下滑到近期接近零的水平。在整個需求之中占如此大比重的部門，其增速在很短時間內(nèi)從兩位數(shù)下降到零，這對經(jīng)濟(jì)活動、信心和存貨的影響一定是不可小視的。

從這一角度看問題，我們要提出的問題是明年全年的財政支出會繼續(xù)向下，維持零增長甚至負(fù)增長的增速，還是回升至一個合理的與經(jīng)濟(jì)增速差不多甚至略高的增長呢？我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數(shù)，很可能會在5-10%之間的某個水平。而現(xiàn)在這一增長在零附近。所以也許一開年以后，或者是過了春節(jié)以后，整個公共財政的支出就會從現(xiàn)在這么低的水平上重新增長。

除了財政支出之外還有政府基建投資。基建投資在整個投資活動中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)特別差的時候基建投資就會想方設(shè)法頂上來，但是經(jīng)濟(jì)特別好的時候會想方設(shè)法壓下來。從現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)工作的基調(diào)來看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實(shí)際情況最近基建是在加快審批的。

從房地產(chǎn)、政府財政支出和基建層面上，我們看不到讓經(jīng)濟(jì)劇烈下降的力量。如果經(jīng)濟(jì)有向下的風(fēng)險是來自于兩方面，出口和私人投資活動。

出口取決于貿(mào)易伙伴的增長情況，我們很難說看得非常清楚。站在一個比較遠(yuǎn)的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均。美國的情況不差，可能正在變得越來越好。歐洲和日本處于不死不活的狀態(tài)。大幅度改善的想象空間也不是特別大，即便惡化維持的時間也不長。另外，從全球金融市場的反應(yīng)和表現(xiàn)來看，市場對全球經(jīng)濟(jì)劇烈下降的擔(dān)心并不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的風(fēng)險也許不是那么大。

私人投資方面，由于盈利、流動性和總需求等方面的原因，我個人認(rèn)為私人投資在現(xiàn)在的水平上如果出現(xiàn)一段時間的下降是有可能的，但是出現(xiàn)大幅度超預(yù)期下降的風(fēng)險應(yīng)該不是很大。

我們對基本面做一個總結(jié)就是從2013年年初以來，盡管總需求在繼續(xù)下降，但是整個經(jīng)濟(jì)供應(yīng)面的調(diào)整和收縮速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經(jīng)濟(jì)在供應(yīng)層面上繼續(xù)下降的趨勢在未來一兩年之內(nèi)不太可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。盈利和市場面臨的最主要的風(fēng)險不是需求弱，而是需求在現(xiàn)在的水平上再次劇烈下降。這一風(fēng)險我們很難斷然排除，但是我認(rèn)為風(fēng)險相對比較小。

需求層面的總結(jié)是從房地產(chǎn)市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動來看，經(jīng)濟(jì)也許已經(jīng)在我們現(xiàn)在所在的位置附近開始筑底，明年上半年相對現(xiàn)在應(yīng)該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。

但是一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什么市場直到2014年才開始上漲呢？

我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。

過去一百年，大宗商品的熊市通常都對應(yīng)著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的擴(kuò)張，我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不容易發(fā)生根本性的牛熊轉(zhuǎn)換。

(一)商品熊市和股票牛市高度相關(guān)我們研究了過去一百年，從1913年到2013年大宗商品市場和美國標(biāo)普指數(shù)之間的關(guān)系。研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，并且定出商品的牛熊區(qū)間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從頂部到底部是熊市。股票市場的指數(shù)我們扣除了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們觀察在商品牛熊區(qū)間的背景下，美國標(biāo)普指數(shù)是如何表現(xiàn)的。

以上結(jié)果我們用不同的方法展現(xiàn)出來，大體來說就是大宗商品的熊市通常都對應(yīng)著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應(yīng)著股票市場的大熊市。

我們看大宗商品牛市中的幾段表現(xiàn)。從1913年至1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年至1982年大宗商品累計上漲98%，2000年至2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年里美國標(biāo)普的增長分別是-50%、-48%和-28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎都非常清晰的對應(yīng)著股票市場的大牛市。在1982年至2000年這18年的時間里面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹后的美國標(biāo)普指數(shù)累計漲幅超過400%，而在1950-1965年里大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標(biāo)普的漲幅是302%。

從1929到1949年的20年時間里面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，但股票市場的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰(zhàn)的背景下出現(xiàn)的。

(二) 商品熊市利于股票市場的兩個可能原因商品和股票的關(guān)系完全來自于統(tǒng)計上的偶然性嗎？也許至少有兩方面理由支持這樣的關(guān)系。

大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。并且當(dāng)通貨膨脹和利率水平都很低的時候，通脹和利率都會變得更為穩(wěn)定。低的通貨膨脹總是更穩(wěn)定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩(wěn)定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低并且穩(wěn)定。這在無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。

非常穩(wěn)定的市場環(huán)境以及中央銀行的政策相對比較寬松，都會支持股票市場風(fēng)險溢價的下降，會支持金融市場的投機(jī)活動。這是商品和股市聯(lián)系的重要渠道。

此外，商品價格暴漲使得中下游的企業(yè)和普通消費(fèi)者在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開采服務(wù)的廠商和企業(yè)。但是這些企業(yè)在整個上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下游的企業(yè)，商品價格暴漲侵蝕了上市公司主體的利益，侵蝕了普通消費(fèi)者的利益，這都是不利于市場上漲的。還有一個附帶的原因也許是，在商品的供應(yīng)極其緊張的背景下，下游企業(yè)努力開發(fā)新技術(shù)，下游員工努力工作，最后的結(jié)果是需求增長更快，導(dǎo)致商品的價格漲得更高。這意味著對下游技術(shù)研發(fā)和努力工作的活動形成一種負(fù)向的激勵。這也不利于整個經(jīng)濟(jì)進(jìn)行持續(xù)的具有創(chuàng)新性的研發(fā)活動，從而損害了經(jīng)濟(jì)增長。但是當(dāng)大宗商品熊市的時候，這一邏輯完全被扭轉(zhuǎn)過來了。

(三)商品熊市利好中國市場我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大的調(diào)整。2004年初上證綜指從1800點(diǎn)跌到1000點(diǎn)，2008年從6000點(diǎn)跌到1600點(diǎn)，2011年從3000點(diǎn)跌到2000點(diǎn)。這三輪市場轉(zhuǎn)折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮，因為發(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹，迫使中央銀行進(jìn)行貨幣緊縮，而貨幣緊縮使得資本市場進(jìn)入大熊市。

在這三輪大的通貨膨脹背后都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水平比2008年更高，2004年石油價格也在爆漲。所以在一定程度上大宗商品的暴漲推動了通貨膨脹，而通脹導(dǎo)致了中央銀行的緊縮。

中國現(xiàn)在是世界上最大的制造國和商品消費(fèi)國，也是世界第二大資本市場。在這樣的位置上，中國第一次面對商品市場轉(zhuǎn)入大熊市。所以我們?nèi)パ芯棵绹^去一百年的經(jīng)驗和案例，對于我們現(xiàn)在和未來的分析是有價值的。

在商品熊市格局下，即使未來中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的擴(kuò)張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對于過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發(fā)生根本性的牛熊轉(zhuǎn)換。在此背景下，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。

從去年年中至今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著抑制了股票市場的表現(xiàn)。但從今年下半年開始，錢荒對市場的抑制作用開始退潮，股票市場隨之出現(xiàn)均值回歸。目前均值回歸的過程可能已經(jīng)結(jié)束，未來市場的上漲將更多地依賴于基本面的改善。

(一)無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價并未下降我個人在2006年提出過“資產(chǎn)重估理論”。從那以來資產(chǎn)重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧歷史我們不能夠說對市場的判斷永遠(yuǎn)都是對的，但是在事后基本上都能夠提出一致的解釋。資產(chǎn)重估理論通常被批判為關(guān)于流動性的理論。

今年8月份以來，特別是近期市場的上漲被普遍地解釋為流動性過多。我對于流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點(diǎn)點(diǎn)心得的。從一系列證據(jù)來看，我認(rèn)為這些分析是不太靠得住的。

幾乎作為一個標(biāo)準(zhǔn)答案，如果問市場上的一個大媽，為什么市場漲這么多呢？她會告訴你無風(fēng)險利率在下降、風(fēng)險溢價在下降。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然后你再問她為什么無風(fēng)險利率會下降、風(fēng)險溢價會下降。她會接著告訴你大類資產(chǎn)在調(diào)整，居民看空房地產(chǎn)，把錢都拿來買股票。

為什么連中國大媽都明白呢？因為這些想法樸素、形象，接近她的生活經(jīng)驗，所以很容易深入人心。但是遺憾的是，當(dāng)我們?nèi)プ屑?xì)的檢查金融市場所有變化數(shù)據(jù)的時候，我們會發(fā)現(xiàn)這些分析沒有一條是靠得住的。

我們觀察債券市場顯示的風(fēng)險溢價(圖9)，最上面的綠線是AA-以下的評級，下面是一些更高評級債的風(fēng)險溢價。從2013年年底以來，風(fēng)險溢價或者是橫著走或者是在上升，我們至少在債券市場沒有看到風(fēng)險下降的證據(jù)。

我們再來觀察信貸市場(圖10)。從2013年9月份至今，信貸市場的利率出現(xiàn)了小幅度的上升。利率的上升發(fā)生在總需求和信貸需求大幅下降的背景下。如果信貸的需求是不變的，利率一定是大幅上升的。流行的并且我個人也部分同意的解釋是因為壞帳上升等原因銀行在惜貸。銀行惜貸換一種表述是風(fēng)險溢價在上升。所以，在信貸市場上我們沒有看到風(fēng)險溢價的下降。

我們再觀察信托市場上貸款類信托的利率水平(圖11)，我們看到去年下半年以來利率一直在上升，利率的下降在這些市場上我們也是是看不到的。

簡單來講，股票市場的參與者是兩波人，一波是企業(yè)和企業(yè)主，另一波是普通的公眾。因為企業(yè)都有負(fù)債，所以企業(yè)在參與股票市場和其他投資活動的時候，衡量資金成本的合理標(biāo)準(zhǔn)就是信貸市場的利率。從歷史上來看，在幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場利率的下降。但是今年以來，信貸市場的利率實(shí)際上是有一定幅度的上升。

當(dāng)然，有人可以說利率的上升來自于風(fēng)險溢價的上升，無風(fēng)險利率在下降。這個說法也是不對的。

如果銀行由于擔(dān)憂風(fēng)險在惜貸，在個人住房按揭貸款上是幾乎不存在這種情況的。因為個人住房按揭貸款的違約率是非常低的，幾乎是可以作為信貸市場上無風(fēng)險利率的參照。但是我們看到個人住房按揭貸款利率水平在明顯上升(圖11)。

對中國普通的散戶而言，衡量資金成本的合理標(biāo)準(zhǔn)是理財產(chǎn)品，因為理財產(chǎn)品被認(rèn)為有剛性兌付利率又是市場化的，所以理財收益率是普通散戶的無風(fēng)險利率。我們觀察一周和兩周銀行理財?shù)念A(yù)期收益率(圖13)。今年以來短期理財利率有波動，但是利率中樞水平比2013年還要更高。所以在短周期的理財市場上無風(fēng)險利率的下降是看不到的。

那我們再觀察銀行保本型的理財產(chǎn)品(圖14)。銀行保本型理財產(chǎn)品的利率從去年11月份到今年6月份有一段下降，但今年下半年是平著走的，目前的利率水平也比去年平均高很多。在理財市場上，無風(fēng)險利率下降的證據(jù)是極其模糊的。要么根本看不到利率下降，要么下降主要發(fā)生在上半年，并且下降以后的利率也比去年要高得多。

利率的下降比較明顯的發(fā)生在銀行間的債券市場上。我們觀察國債和金融債市場(圖15)，以及與它們相聯(lián)系的票貼市場。這三個市場從去年11月份以來確實(shí)出現(xiàn)了利率下降，但即便是下降以后的底部水平，在絕大多數(shù)品種上也比2013年錢荒之前的水平要更高。銀行間市場的主要參與者是銀行和保險公司，銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集，但是這一交集并不很大。

總結(jié)完大類資產(chǎn)的證據(jù)以后，我們看到風(fēng)險溢價下降的證據(jù)我們看不到，絕大部分市場上風(fēng)險溢價都在上升。那么無風(fēng)險利率在下降嗎？在信貸和信托市場上，無風(fēng)險利率在上升。理財產(chǎn)品利率下降幅度溫和，下降集中在上半年，并且下降以后的利率比錢荒之前顯著要高。利率的下降主要發(fā)生在債券市場，但是債券市場下降以后的利率仍然不比錢荒之前低。

每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量，市場非常大幅度的上漲清楚的表明有資金的涌入。那么我們?nèi)绾蝸砝斫膺@一變化呢？

(二)錢荒的沖擊波效應(yīng)今年經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹比去年要差很多，從地方融資平臺到房地產(chǎn)融資需求都有明顯地下降。經(jīng)濟(jì)對資金的需求相對于去年出現(xiàn)了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市場上的利率都比去年更高。信貸和理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年上半年更高。我們?nèi)绾蝸砝斫膺@個問題？

我講一個故事來幫助大家理解這一現(xiàn)象。這個故事我們過去也講過，但現(xiàn)在換一種方式。

假設(shè)我們坐在飛機(jī)上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小。這時候假想把一個小行星扔到太平洋，當(dāng)一切都風(fēng)平浪靜以后，我們有把握說太平洋的海平面會上升。

但是不是所有地方的海平面都會同時以相同的速度來上升呢？基于直覺和生活經(jīng)驗我們知道一定不是的。海平面的上升過程一定會有一波一波的沖擊波，一定會有巨大的海浪，當(dāng)所有這一切都平靜以后，我們發(fā)現(xiàn)海平面上升了。但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以后的海平面更高。假設(shè)海平面最終是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下來。

舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。風(fēng)平浪靜的過程還沒有完全結(jié)束，但是也許再有半年時間基本會結(jié)束。等一切都風(fēng)平浪靜以后海平面上升了，信貸、理財?shù)睦实撞慷继Ц吡?，債券市場的利率底部抬高了。這是因為我們向太平洋里面扔了一顆小行星。

這顆小行星就是去年對于理財業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)以及后來對同業(yè)業(yè)務(wù)的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應(yīng)的急劇收縮，導(dǎo)致整個金融體系的信用也在收縮。信用收縮推高了所有資產(chǎn)市場的利率水平。這是我們從一個穩(wěn)態(tài)到另外一個穩(wěn)態(tài)去觀察這個變化。

但是利率不是在所有資產(chǎn)市場上同時以相同的速度來抬升的。它有一系列的沖擊波。在去年6月份討論錢荒的電話會議上我曾經(jīng)講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發(fā)生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發(fā)生的。

第一個沖擊波發(fā)生在債券市場。在錢荒發(fā)生以后，債券市場的巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。之后浪開始回落，在今年下半年以后回到一個相對比較穩(wěn)態(tài)的水平。在信用需求向下的背景下，這一穩(wěn)態(tài)的利率水平比錢荒之前更高。

第二個沖擊波發(fā)生在股票市場。也許從去年的8月份前后開始，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前后。像債券市場的例子一樣，錢荒沖擊波對股票市場有非常大的抑制作用。今年8月份以后隨著抑制作用的消失，市場開始上漲。

市場要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢中。但是去年5月份后發(fā)生的錢荒使得市場大大地背離了這個趨勢，并且越走越遠(yuǎn)。在今年7月份這一作用消失以后，股票市場開始快速地向著原來的趨勢回歸。在回歸的過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非?？欤沟么蠹叶疾贿m應(yīng)。

(三)流行解釋的問題在去年債券市場收益率急劇上升的背景下，中國大媽也能夠提出的流行的解釋是什么呢？是由于某些未知的原因，銀行間的無風(fēng)險利率要向非標(biāo)利率看齊。因為非標(biāo)有剛性兌付，非標(biāo)的利率水平都在10%-15%。

這是當(dāng)時債券市場最主導(dǎo)的解釋，根據(jù)這一解釋去年11月份的時候，你需要繼續(xù)大力地看空債券市場。但是在一片看空聲中，債券市場的利率調(diào)頭向下，而同時非標(biāo)利率仍然高高地掛在云端。在債券市場的利率剛開始下降的時候，分析員說這是假的，很快會上來。連續(xù)下降三四個月找不到理由，就說央行在放水，然后找很多技術(shù)性的理由去解釋它，沒有人再提非標(biāo)理論了。

非標(biāo)理論能夠流行開，原因在于它簡單、形象，大媽都能夠理解，所以很容易深入人心。不僅非標(biāo)理論，包括所謂幾百點(diǎn)的反彈、大類資產(chǎn)配置的調(diào)整、無風(fēng)險利率下降、風(fēng)險溢價下降等等，這些理論的優(yōu)點(diǎn)都是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，以至于能夠掛在中國大媽的口中。但是它們都缺乏嚴(yán)密的邏輯和扎實(shí)的數(shù)據(jù)支持。

(四)錢荒沖擊市場的兩個證據(jù)對于錢荒沖擊的理論，我們提出兩個關(guān)鍵證據(jù)。第一是貸款和其它融資增速的對比(圖16)，紅線是表內(nèi)信用供應(yīng)，藍(lán)線是影子銀行的信用供應(yīng)。在錢荒之前，表內(nèi)和表外信用走勢是背離的，表內(nèi)的信用供應(yīng)增速在下來，表外的信用供應(yīng)在快速擴(kuò)張。錢荒后，從去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供應(yīng)出現(xiàn)快速收縮，表內(nèi)的信用供應(yīng)幾乎是維持不變的。但是進(jìn)入今年7月份以后，表內(nèi)和表外的信用供應(yīng)重新比較明顯地同步起來。這清楚地表明了從去年5月份到今年5月份之間，影子銀行信用供應(yīng)出現(xiàn)了快速地收縮，但這一收縮過程在今年下半年開始穩(wěn)定下來。

第二個關(guān)鍵證據(jù)是我們?nèi)パ芯緼H股溢價(圖17)。從長期來看AH股之間的走勢是同步的，但是短期內(nèi)常常會有背離。為什么會有背離？因為兩地的流動性和風(fēng)險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機(jī)大量的資金都離開回到歐洲，這時候香港市場會承受很大的壓力，而大陸沒有相同的壓力，所以大陸的估值溢價會上升。從一個相對長的時間來看，兩地溢價的波動很大程度上反映了兩地流動性的差異和風(fēng)險偏好變化的差異。在比較小的程度上，也許在很短時間內(nèi)大家對經(jīng)濟(jì)的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。

從去年5月份到今年6月份之間，全球金融體系是否發(fā)生了持續(xù)時間很長的流動性沖擊呢？觀察發(fā)達(dá)國家的股票指數(shù)，總體來講很難認(rèn)為在全球市場上發(fā)生了影響深遠(yuǎn)的流動性沖擊。在這個背景下我們觀察AH股的溢價(圖17)，從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價一路調(diào)頭向下，從大概13%的溢價一路下降到10%的折價。他們的基本面是相同的，長期的走勢是一樣的，香港市場沒有發(fā)生持續(xù)的流動性沖擊，為什么AH股的溢價會一路調(diào)頭向下呢？

這是因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波，錢荒影響在去年7、8月份以后開始沖擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內(nèi)流動性供應(yīng)的極度緊張和收縮。即使在基本面改善的背景下，錢荒沖擊仍然對市場造成很大的壓力。使得在差不多一年的時間里面AH股比價從13%的溢價變成10%的折價，并且這一變化與我們剛才所看到的非標(biāo)市場的信用供應(yīng)收縮是同步發(fā)生的。

我們也看到當(dāng)非標(biāo)和表內(nèi)開始同步以后，AH股的溢價開始調(diào)頭向上。很多人說調(diào)頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣布更早，而現(xiàn)在AH股的溢價重新達(dá)到15%也是滬港通無法解釋的。

信用收縮過程結(jié)束后，股票市場開始快速的回升。均值回歸現(xiàn)在處于什么水平呢？以AH股的溢價來衡量已經(jīng)超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看，比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現(xiàn)在A股市場的估值已經(jīng)完全包含了均值回歸的影響，也許還包含一定的對經(jīng)濟(jì)或者是對于市場未來趨勢過于樂觀的預(yù)期。

所以，以債券市場利率穩(wěn)態(tài)的水平作為一個參照，以H股作為一個參照，以錢荒作為一個參照，現(xiàn)在市場經(jīng)過大幅度的上漲已經(jīng)回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定程度的透支。

(五)流動性分析總結(jié)總結(jié)我們的看法是從去年年中一直到今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場。但今年下半年錢荒在股票市場的抑制作用開始退潮，市場隨之出現(xiàn)均值回歸。

目前均值回歸的回擺過程可能已經(jīng)結(jié)束。未來市場的上漲將更多地依賴于基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預(yù)期的。同時考慮到第三波沖擊影響的結(jié)束，在房地產(chǎn)市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動中我們也很可能會逐步看到改善的傾向。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善最終會支持利潤，支持股票市場基本面的回升。

在無風(fēng)險利率和信貸市場利率變化的方向上，我謹(jǐn)慎同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產(chǎn)品的利率在現(xiàn)在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計過多。

市場面臨的潛在風(fēng)險因素也許包括以下幾個方面：

基本面風(fēng)險是總需求超預(yù)期的大幅度下滑，這個風(fēng)險不太大。

流動性風(fēng)險是存貸比監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整如果處理不當(dāng)，有可能演化成為2.0版的錢荒。

交易層面風(fēng)險是杠桿的大量使用和市場預(yù)期高度一致的風(fēng)險。此外，IPO放開、注冊制改革可能會對市場有一些沖擊。(一)風(fēng)險因素我們認(rèn)為市場幾個層面的風(fēng)險是有必要提一下的。

第一、基本面上市場最主要的風(fēng)險是總需求超預(yù)期地大幅下滑，這是現(xiàn)在做政策的人的一個普遍擔(dān)心。我認(rèn)為這個風(fēng)險不太大。

第二、從流動性層面的風(fēng)險來看，我個人懷疑存貸比監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整也許會發(fā)生，雖然存貸比監(jiān)管調(diào)整的本意是放松信用供應(yīng)，但如果處理不當(dāng)有可能演化成為2.0版的錢荒。

回頭看去年5月份開始的錢荒對經(jīng)濟(jì)、股票和債券都造成了巨大沖擊和影響。這是政府故意這么做的還是有其他原因呢？我個人認(rèn)為一小部分有政策故意引導(dǎo)的色彩，政府希望去杠桿不希望銀行亂放貸款。但是更大程度上，去年的錢荒可能是政策的失誤，是因為政策制定者也許并不能很好地理解實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的運(yùn)行?？紤]到這樣的歷史教訓(xùn)，盡管存貸比的放松本質(zhì)上是一個好的政策，但是如果發(fā)展成為2.0版的錢荒也不是不可能的。

第三、交易層面的風(fēng)險是比較清楚的。杠桿的大量使用隱含的風(fēng)險。未來IPO放開和注冊制改革在股票供應(yīng)上可能產(chǎn)生一些沖擊。市場預(yù)期高度一致也容易形成交易風(fēng)險。

第四、市場在估值層面的風(fēng)險?，F(xiàn)在估值比較低的股票主要集中在銀行股和傳統(tǒng)藍(lán)籌股，其他板塊的估值水平大都比較高。藍(lán)籌股和銀行股經(jīng)過一段時間也將不再便宜，特別是考慮到它們?nèi)狈﹂L期高增長的前景。放在國際背景下來看，再考慮到滬港通的背景，這些股票的估值將會逐步變得越來越?jīng)]有吸引力。在此背景下要啟動一輪牛市，我們要想一想支持的力量來自哪里？有可能是估值水平的繼續(xù)大幅度上升嗎？如果不是的話，市場未來上漲更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的積累，需要數(shù)據(jù)的不斷確認(rèn)。