繼國(guó)際白銀2月14日成功突破20.5美元箱體振蕩上沿之后，銀價(jià)在22美元附近維持高位振蕩格局近兩周，終未能有效突破22美元的阻力位。我們認(rèn)為，高庫(kù)存和高利率雙重因素制約白銀后市上漲，做多時(shí)機(jī)還未來(lái)臨。

高庫(kù)存并未消化

2月14日開(kāi)盤(pán)，白銀期貨不斷上漲，前5分鐘雙邊成交量突破10萬(wàn)手，主力6月合約上漲近100元/千克。雖然形態(tài)的突破給銀價(jià)短期反彈提供支撐，但高庫(kù)存的現(xiàn)狀對(duì)銀價(jià)上攻形成較強(qiáng)阻力。銀價(jià)短期內(nèi)維持在21.3—22.2美元區(qū)間內(nèi)高位振蕩。究其原因在于全球經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程遠(yuǎn)沒(méi)有預(yù)期的那么快，這抑制了白銀市場(chǎng)的工業(yè)需求。

制造業(yè)活動(dòng)前景低于預(yù)期，白銀需求難有顯著改善。歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI由54下滑至53，而德國(guó)由56.5下滑至54.7，整體經(jīng)濟(jì)情況并沒(méi)有想象的樂(lè)觀。而匯豐銀行發(fā)布的中國(guó)2月制造業(yè)PMI更是跌破50的榮枯線，顯示出全球經(jīng)濟(jì)狀況不景氣。此外，雖然美國(guó)2月Markit制造業(yè)PMI指數(shù)意外上升至56.7的高位，但紐約聯(lián)儲(chǔ)和里士滿聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)紛紛暴跌給原本脆弱的經(jīng)濟(jì)造成進(jìn)一步的打壓，進(jìn)而對(duì)白銀需求形成抑制。

美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE，利率上經(jīng)濟(jì)下

近期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派高官提出提前加息。而在去年12月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)就已經(jīng)決定2014年逐步縮減購(gòu)債規(guī)模。雖然美聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)，減少購(gòu)債規(guī)模并不意味著緊縮貨幣政策，但是作為長(zhǎng)端利率的代表指標(biāo)——美國(guó)十年期國(guó)債收益率已大幅攀升。十年期美債收益率自去年底開(kāi)始攀升，伴隨著美國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的暫時(shí)解除（債務(wù)上限問(wèn)題期限延長(zhǎng)）以及美國(guó)1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模的進(jìn)程加快，從而使得美聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束QE，國(guó)債價(jià)格大跌。短期宏觀風(fēng)險(xiǎn)的加劇和中長(zhǎng)期資金成本的上升，給實(shí)體工業(yè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)打壓，白銀工業(yè)需求難言樂(lè)觀。

另外，就業(yè)情況不盡如人意，勞動(dòng)力市場(chǎng)未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。美國(guó)12月和1月就業(yè)報(bào)告都揭露出整體勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲弱態(tài)勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示，去年12月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人口僅7.4萬(wàn)人，今年1月也只有11.3萬(wàn)人。雖然今年美國(guó)的極寒天氣給市場(chǎng)的勞動(dòng)意愿帶來(lái)負(fù)面影響，但逐漸下滑的勞動(dòng)參與率說(shuō)明情況遠(yuǎn)非這么簡(jiǎn)單。歐洲方面，雖然最近不斷傳出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利好消息，但12%的高失業(yè)率引起市場(chǎng)擔(dān)憂。此外，歐元區(qū)內(nèi)財(cái)政赤字的壓力始終存在，財(cái)政支出的減少又會(huì)進(jìn)一步影響到就業(yè)，削弱經(jīng)濟(jì)的活力。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，白銀本輪的上漲僅僅是反彈，反轉(zhuǎn)趨勢(shì)仍未確立。在整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為疲弱的環(huán)境下，白銀需求短期內(nèi)難以改善，投資者需關(guān)注白銀上方23美元的壓力位，操作上，建議逢高拋空為主。