2014年可謂是皆大歡喜的一年，股債雙牛，其中股市上漲幅度超過50%，期債絕對漲幅超過6元，對應(yīng)現(xiàn)券到期收益率下跌幅度超過100bp。進(jìn)入2015年，在市場的迫切期待中，央行于2月最后一天宣布再次降息，符合市場預(yù)期，然而國債期貨市場出乎意料地出現(xiàn)連續(xù)下跌，恰似2014年降準(zhǔn)之后期債的反應(yīng)。市場觀點認(rèn)為這是市場漲幅透支利好后的反應(yīng)，未來調(diào)整過后將繼續(xù)上行，但筆者認(rèn)為，投資者應(yīng)多留一分理智，歷史不會簡單地重復(fù)，債券的牛市或許會充滿坎坷。

不可否認(rèn)，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢難以承受利率上行，但這并不代表利率會持續(xù)走低。利率在一定區(qū)間內(nèi)劇烈波動也屬正常，所謂利率市場化也即允許利率根據(jù)市場資金供求而變動。目前，對利率走勢影響較為不確定的兩個因素是利率市場化與人民幣匯率。

3月5日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在作政府工作報告時表示，2015年將圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)推進(jìn)金融改革；推出存款保險制度；推進(jìn)利率市場化改革，健全中央銀行利率調(diào)控框架；保持人民幣匯率處于合理均衡水平，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性。眾所周知，目前，我國除住房貸款利率與存款利率外，其他利率品種皆已實現(xiàn)利率市場化，而存款利率的波動區(qū)間也已上浮至基準(zhǔn)利率的1.3倍，存款機(jī)構(gòu)之間的利率差異化競爭凸顯。在這一進(jìn)程中，存款機(jī)構(gòu)為吸引客戶有競相抬高利率的意愿，從而導(dǎo)致存款利率居高不下。雖然在這期間央行會對基準(zhǔn)利率進(jìn)行引導(dǎo)，但由利率市場化帶來的利率上漲壓力不容忽視，正如這兩次降息所引起的市場反應(yīng)一樣，雖然央行降低存款基準(zhǔn)利率，但是由于央行將存款利率浮動區(qū)間放寬至基準(zhǔn)利率的1.3倍，市場反應(yīng)是短期利率出現(xiàn)較強(qiáng)的上漲壓力。這也是期債短期出現(xiàn)一波快速回調(diào)的原因之一。

同時，國際市場風(fēng)云變幻，一方面美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資本加速流入美國，美元強(qiáng)勢上漲；另一方面其他主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)疲軟，普遍采取寬松貨幣政策，從而引起本國貨幣大幅貶值。我國目前同樣面臨經(jīng)濟(jì)疲弱、國家采取寬松貨幣政策、人民幣貶值的問題。雖然央行堅稱實施穩(wěn)健貨幣政策，但市場更多觀點認(rèn)為央行將實施寬松貨幣政策。在此背景下，如果利率延續(xù)2014年的下跌速度，未來人民幣恐將面臨更大的貶值壓力，這雖然有利于我國貿(mào)易出口，但幣值不穩(wěn)對我國人民幣國際化是極為不利的，跌幅過大也會影響我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

利率雖然在短期內(nèi)大幅走高的可能性不大，但是在利率市場化與人民幣貶值壓力下，2014年的快速下跌走勢能否持續(xù)也值得懷疑，或許債券牛市會出現(xiàn)一波三折的行情。