3月以來，期債接連回調(diào)。筆者認為隨著利空因素的集中爆發(fā)，空頭情緒已逐步宣泄。央行多次下調(diào)逆回購中標利率，引導資金利率運行中樞下行的意圖明顯，未來由短端帶動長端收益率下行的陡峭化行情可期。

央行周二在公開市場開展7天期逆回購操作，中標利率為3.45%，較上期下調(diào)10基點，這是自3月初降息以來，央行第四次下調(diào)7天逆回購中標利率，四次操作累計下調(diào)40基點。雖然即將面臨新一輪IPO重啟，但月初資金面保持在相對寬松的局面，短端R利率全線下行，7天期加權(quán)回購利率已下行至3.5%以下。

由于地產(chǎn)行業(yè)賺錢效應(yīng)難現(xiàn)，筆者預計二套房產(chǎn)新政或會在短期擾亂金融資產(chǎn)的上漲節(jié)奏，但并不會逆轉(zhuǎn)金融資產(chǎn)的牛市格局。筆者研究發(fā)現(xiàn)，2013年以來，股市和債市的上漲邏輯有趨同的跡象，在國家淘汰落后產(chǎn)能的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)（以房產(chǎn)行業(yè)為代表）的賺錢效應(yīng)減弱，引發(fā)資金流向金融資產(chǎn)。具體表現(xiàn)在，2013年以來，當房價趨勢性上漲時，股市和債市走熊；而當房價趨勢性下跌時，股債出現(xiàn)雙牛走勢。從歷史經(jīng)驗來看，無論是房產(chǎn)新政，還是央行降息，短期均對地產(chǎn)銷量有提升作用，但并不能改變地產(chǎn)行業(yè)長期下行的態(tài)勢。

前期財政部下發(fā)萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成低成本地方政府債券，引發(fā)中長端國債收益率反彈上行。但債務(wù)置換的本質(zhì)在于降低地方融資成本，這種狀況下，市場重演2013年的熊市行情概率較小。從目前來看，國家正在積極布局多路資金入市。4月1日，國務(wù)院召開常務(wù)會議，決定適當擴大全國社?；鹜顿Y范圍，社?；饌顿Y范圍擴展到地方政府債券，并將企業(yè)債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%，針對1.5萬億社?；?，對應(yīng)的增量約為1500億元，雖然不足以涵蓋于萬億的置換計劃，但仍有助于緩解市場的悲觀預期。

同時，3月以來，國債收益率曲線有逐漸增陡的趨勢。自2014年下半年以來，目前各個期限國債收益率有趨于收斂的趨勢，國債期限利差處于歷史低位水平。究其原因，經(jīng)濟增速下滑壓制利率與利率市場化推動資金成本上升兩方面力量相互制衡。目前利率市場化已經(jīng)進入尾聲，且未來寬松政策有望逐步發(fā)力，各個期限國債收益率收斂的狀態(tài)有望打破，預計未來期限利差仍有擴大空間，投資者可適當選擇做陡收益率曲線。

同時，近期TF1506合約減倉下行，表現(xiàn)較為弱勢。這主要是由于5年期債可交割券范圍調(diào)整所致，調(diào)整后7年期最便宜可交割券只能用于TF1509合約交割。因此，7年期國債的流動性溢價減弱，導致近期7年國債收益率上行幅度顯著高于5年和10年期國債收益率。

整體來看，央行引導資金利率下行的意圖明顯，且前期利空情緒已逐步消化，期債買點漸近。同時需要注意的是，4月8日將發(fā)行2015附息國債05，或?qū)蔀?0年期債新的最便宜可交割券，預計10年期債會承壓。