自2月底以來(lái)，國(guó)債期貨呈現(xiàn)大幅回調(diào)行情。期債調(diào)整行情至今已持續(xù)一個(gè)多月的時(shí)間，調(diào)整的絕對(duì)幅度超過(guò)3個(gè)點(diǎn)，調(diào)整幅度相對(duì)較大。對(duì)應(yīng)現(xiàn)券到期收益率也從3.1%上升到現(xiàn)在的3.65%左右，升幅達(dá)55個(gè)基點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)3月PMI數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力，這墊定了期債牛市的基礎(chǔ)。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作也能看出其引導(dǎo)利率走低的意圖，期債下方空間已經(jīng)十分有限，調(diào)整結(jié)束繼續(xù)上行將是大概率事件。對(duì)5年期國(guó)債期貨，我們的觀點(diǎn)是這波調(diào)整也已步入尾聲，下方空間已經(jīng)不大，未來(lái)大方向仍然以上漲為主。

基本面偏弱，不支撐利率大幅走高

中國(guó)3月PMI指數(shù)微升至52.3，前值52.0，為三個(gè)月來(lái)新高。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期指數(shù)走高，顯示服務(wù)業(yè)穩(wěn)步擴(kuò)張。節(jié)后企業(yè)陸續(xù)開(kāi)工，加之近期金融業(yè)活動(dòng)或推高本月指數(shù)，但經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。就業(yè)擴(kuò)張速度放緩，服務(wù)價(jià)格從高位回落，通縮陰影仍在。

鑒于3月制造業(yè)PMI超預(yù)期回落，國(guó)內(nèi)需求依然薄弱，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)下，利率大幅走高恐對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傷害更大，增加我國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。利率走高會(huì)增加企業(yè)融資成本，降低企業(yè)投資需求等，從而限制了期債下方調(diào)整的空間。

經(jīng)濟(jì)一直難以企穩(wěn)，政府加大了財(cái)政投資力度?；?、新能源、新科技等方面的投資都需要大量資金支持，同時(shí)也引入了大量的民間投資。投資需求的劇增會(huì)導(dǎo)致利率的走高，但我們認(rèn)為，二季度央行會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策進(jìn)行配合。央行不會(huì)在經(jīng)濟(jì)增速尚未企穩(wěn)的時(shí)候，放任利率上行，勢(shì)必會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的政策維穩(wěn)利率或引導(dǎo)利率下行。只有當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)確定企穩(wěn)，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)看好，并加大投資需求，才會(huì)引起利率的上漲壓力。

央行貨幣政策仍會(huì)以偏松為主

央行一季度例會(huì)提出，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。央行一直以來(lái)堅(jiān)稱實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，但基本執(zhí)行寬松的貨幣政策。我們可以從2014年年初至今的操作看出，數(shù)量型貨幣工具開(kāi)始以定向?qū)捤蔀橹鳎笃陂_(kāi)始實(shí)施全面寬松的貨幣政策，價(jià)格型更是引導(dǎo)短、中、長(zhǎng)期利率逐步走低。

4月7日，央行公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率3.45%，上次為3.55%。繼3月3日下調(diào)后，第四次下調(diào)該利率10個(gè)基點(diǎn)。雖然逆回購(gòu)利率對(duì)長(zhǎng)期利率邊際效應(yīng)趨弱，但央行引導(dǎo)利率下行的意圖明顯。

人民幣貶值對(duì)利率長(zhǎng)期走勢(shì)影響有限

利率、匯率密不可分。一季度我國(guó)人民幣貶值較快，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。因?yàn)樵诖诉^(guò)程中，如果我國(guó)利率繼續(xù)快速降低，更多資本將流出中國(guó)，從而加快人民幣貶值速度。利率上行則會(huì)吸引資本流入，緩解人民幣貶值壓力。這引發(fā)了利率上行的預(yù)期，此輪期債調(diào)整也恰好印證了這種預(yù)期。

不過(guò)，以上只是短期邏輯關(guān)系，真正決定匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的因素是一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。目前來(lái)看，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但由于前期的積累與這兩年的經(jīng)濟(jì)改革，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景還是極為看好的。從這方面來(lái)說(shuō)，人民幣貶值引起利率上升的邏輯在長(zhǎng)期是不成立的。

國(guó)債期貨本輪調(diào)整雖然是諸多因素造成的，但是市場(chǎng)對(duì)央行后市利率引導(dǎo)的態(tài)度不甚明朗也是一個(gè)重要因素。從央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作看，寬松力度較去年節(jié)奏有所放緩，但引導(dǎo)利率下行指引仍存，料未來(lái)會(huì)有所加碼，國(guó)債期貨有望止跌。無(wú)論基本面、技術(shù)面都形成了良好的買(mǎi)入點(diǎn)，需要的只是一個(gè)合適的時(shí)間點(diǎn)而已。不出意外，二季度央行將再度實(shí)施降準(zhǔn)、降息或創(chuàng)新貨幣政策等寬松的貨幣工具。

雖然期債TF1506合約已跌破半年線支撐，但長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)依然良好，未來(lái)調(diào)整空間有限。換句話說(shuō)，此處建立多單的安全邊際已經(jīng)非常高，可在96—97點(diǎn)區(qū)間（對(duì)應(yīng)YTM區(qū)間為3.55%—3.73%）逐步建立多單。