國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速上行壓力較大，央行持續(xù)運(yùn)用偏松的貨幣工具降低企業(yè)融資成本。國(guó)債市場(chǎng)雖曾一度受此提振，但供需失衡卻使其難堪重負(fù)。期債短期價(jià)格雖有望企穩(wěn)，但長(zhǎng)期壓力揮之不去。

積重難返，經(jīng)濟(jì)仍在下探

今年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)格局并沒(méi)有得到進(jìn)一步的改善。1—2月，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值累計(jì)同比增速僅為6.8%，為近5年多來(lái)的新低。究其原因，內(nèi)部投資需求大幅回落是主要因素。短期內(nèi)，市場(chǎng)寄希望于政府加大基礎(chǔ)設(shè)施投資來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)下行步伐，但卻收效甚微。

3月國(guó)內(nèi)CPI指數(shù)同比增速為1.4%，與2月持平，整體仍位于較低水平。國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)的變化，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高度一致，反映的是實(shí)際有效需求的變化。一季度價(jià)格水平的持續(xù)低位，表明當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。最新公布的海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，3月國(guó)內(nèi)進(jìn)口增速同比增長(zhǎng)-12.7%。這是自去年11月以來(lái)，連續(xù)5個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，且進(jìn)入2015年后，跌幅一直維持在兩位數(shù)。進(jìn)口數(shù)據(jù)的疲弱，意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求的低迷。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期尚未呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。即將公布的一季度GDP數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)其極有可能下探至7%以下。

市場(chǎng)資金面逐步趨于寬松

面對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回落以及物價(jià)的通縮風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)央行開始逐步放寬貨幣政策。從去年年底至今，央行在傳統(tǒng)貨幣工具上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)兩次降息，一次降準(zhǔn)。近一個(gè)多月來(lái)，央行更是在公開市場(chǎng)連續(xù)三次下調(diào)逆回購(gòu)利率，以期通過(guò)價(jià)格型工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。我們看到，銀行間7天期債券質(zhì)押回購(gòu)利率在去年12月見(jiàn)頂于6.38%后，便逐步回落。截至4月10日，該利率已經(jīng)下滑至3.0302%。這表明，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金面正在逐步趨于寬松。

從貨幣政策的角度來(lái)看，我們認(rèn)為這僅僅是國(guó)內(nèi)寬松的起點(diǎn)。第一，經(jīng)濟(jì)與物價(jià)，是央行的首要考慮。這兩者目前均支持央行采取進(jìn)一步的措施。第二，雖然已經(jīng)進(jìn)行過(guò)一次降準(zhǔn)，但是國(guó)內(nèi)存款準(zhǔn)備金率水平依然處于高位水平。加上國(guó)內(nèi)存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施，監(jiān)管層不可能同時(shí)使用兩種制度措施來(lái)維護(hù)存款安全，從而增加銀行負(fù)擔(dān)。第三，政府一直強(qiáng)調(diào)降低實(shí)體企業(yè)融資成本，這一點(diǎn)只有在維持總量寬松的背景下才具備有效實(shí)施的條件。

因此，我們認(rèn)為，未來(lái)央行仍會(huì)繼續(xù)采取寬松手段，降準(zhǔn)、降息將會(huì)持續(xù)到來(lái)。

供需失衡，供給壓力將長(zhǎng)期存在

經(jīng)濟(jì)增速的下行，資金面的寬松，國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格在經(jīng)歷了一陣狂歡后，卻于3月承壓回落。對(duì)于這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為關(guān)鍵有兩點(diǎn)。第一點(diǎn)是債券市場(chǎng)供給的大幅增加。3月國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行了1068只債券品種，累計(jì)金額達(dá)到14291.92億元，創(chuàng)下了有史以來(lái)的發(fā)行新高，壓制了國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格的上行空間。第二點(diǎn)是3月以來(lái)國(guó)內(nèi)股市重新升溫，市場(chǎng)再次形成財(cái)富效應(yīng)，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)形成了分流作用。資金的缺失導(dǎo)致價(jià)格失去了支撐。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為國(guó)債市場(chǎng)的供給壓力將長(zhǎng)期存在。國(guó)債價(jià)格在經(jīng)過(guò)了連續(xù)的下挫后，有望迎來(lái)暫時(shí)的企穩(wěn)。股市在經(jīng)過(guò)連續(xù)的上漲后，短期調(diào)整的壓力開始顯現(xiàn)，致使資金開始重新配置避險(xiǎn)資產(chǎn)，國(guó)債因而受捧。即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)超預(yù)期的弱勢(shì)，從而壓低長(zhǎng)端利率，推升國(guó)債價(jià)格。