經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，期債技術(shù)上已超跌

近期，國(guó)債期貨暫時(shí)止住了連續(xù)回調(diào)的步伐，周一大幅上漲，但周二再度沖高回落，顯示市場(chǎng)多頭信心不足，市場(chǎng)悲觀情緒依然較重。從原因上看，供需失衡和基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期是主要原因。后市看，考慮到近期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將陸續(xù)發(fā)布，基本面將成為債期走勢(shì)的關(guān)鍵，建議投資者謹(jǐn)慎操作。

供需失衡致深度調(diào)整

在一系列托底政策支撐下，基建投資和地產(chǎn)投資政策成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要一環(huán)。“一帶一路”的深化，京津冀協(xié)同發(fā)展的推動(dòng)，長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等戰(zhàn)略的發(fā)展，帶動(dòng)基建投資同比回升。央行和財(cái)政部放寬首套和二套房政策，部分城市公積金政策的放松，刺激房地產(chǎn)成交量和價(jià)格快速上行，對(duì)房?jī)r(jià)形成支撐。與此同時(shí)，新增人民幣貸款連續(xù)3個(gè)月上萬(wàn)億，和股市連續(xù)上漲使得企業(yè)融資環(huán)境得到初步改善。從宏觀到微觀均出現(xiàn)了一定的變化，這使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期增強(qiáng)。一些數(shù)據(jù)，例如中采PMI重回榮枯線之上，CPI逐漸企穩(wěn)等，也對(duì)這種觀點(diǎn)形成了支持。

可以說(shuō)，基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)是此輪期債深度調(diào)整的基礎(chǔ)，財(cái)政部對(duì)地方債務(wù)的債務(wù)置換則是調(diào)整的導(dǎo)火索。從邏輯上看，萬(wàn)億地方債務(wù)置換給市場(chǎng)帶來(lái)了預(yù)期之外的利率債供給，這屬于供給的擴(kuò)大。與此相對(duì)應(yīng)的是，股市的長(zhǎng)牛使得資金從債市向股市轉(zhuǎn)移，這屬于需求的減少。供求的深度失衡引發(fā)了債市此輪的深度調(diào)整。從時(shí)點(diǎn)上看，國(guó)債期貨此輪調(diào)整源于，3月25日晚間江蘇省財(cái)政廳公告組建一般債券承銷(xiāo)團(tuán)；4月7日，財(cái)政部制定了地方專項(xiàng)債的暫行管理辦法，以及安徽省財(cái)政廳公告組建了地方債務(wù)承銷(xiāo)團(tuán)，引發(fā)國(guó)債期貨出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整。

調(diào)整已偏離基本面

不過(guò)，此輪調(diào)整的幅度已經(jīng)偏離了基本面、資金面，也與當(dāng)前寬松的貨幣政策環(huán)境不相符，國(guó)債期貨有超跌的跡象。

從基本面上看，雖然部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示部分行業(yè)或有企穩(wěn)，但是當(dāng)前基本面整體的好轉(zhuǎn)并沒(méi)有確立。從3月數(shù)據(jù)看，CPI環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，PPI雖然同比下行幅度收窄，但考慮原油振蕩之勢(shì)難改，鐵礦石、焦煤焦炭等黑色系商品仍存在下探空間，料二季度PPI難有明顯回升。進(jìn)出口的表現(xiàn)基本與PMI的新出口訂單數(shù)據(jù)一致，3月進(jìn)口和出口數(shù)據(jù)同比均負(fù)增長(zhǎng)，貿(mào)易順差也降低至30.8億美元，顯示了外貿(mào)依然較弱，短期形勢(shì)也不樂(lè)觀。

雖然3月新增人民幣貸款1.18萬(wàn)億，同比略增長(zhǎng)，但是3月社融整體規(guī)模同比明顯下滑，一季度社融總量同比去年少近9000億元，融資需求不足。整體看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有太大的轉(zhuǎn)變，下行壓力依舊較大。

資金和政策面上，寬松貨幣政策仍將延續(xù)，而在這種情況下，資金面發(fā)生著實(shí)質(zhì)性改善。MLF的加量續(xù)作、央行公開(kāi)市場(chǎng)的連續(xù)降低逆回購(gòu)利率以及外匯占款的止跌回升促使銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率逐步下行，并接近2014年的低點(diǎn)。短期內(nèi)，盡管IPO可能會(huì)對(duì)資金面有影響，但考慮到其對(duì)市場(chǎng)的影響逐漸減弱，預(yù)計(jì)此次影響不會(huì)太大。

整體上，我們認(rèn)為當(dāng)前基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)短期內(nèi)仍難看到，此次調(diào)整的根基并不牢固，同時(shí)，當(dāng)前的行情已經(jīng)與基本面、政策面和資金面發(fā)生一定偏離，存在修復(fù)的空間。但操作上，考慮技術(shù)面仍偏弱，國(guó)債期貨底部的確立尚需時(shí)日，投資者在操作上仍需謹(jǐn)慎。此外，考慮到一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將出爐，這對(duì)行情或有關(guān)鍵性的影響，投資者在操作上需予以關(guān)注。